El rublo ruso ya vale hoy más que antes de la invasión de Ucrania por parte de
Rusia y las consiguientes sanciones occidentales contra Rusia, porque
razón, veámoslo.
La cotización del rublo ruso es hoy más fuerte que antes de que comenzará la
invasión de Ucrania. Es verdad que en un primer momento y como resultado de las
grabosas sanciones occidentales contra Rusia, el rublo experimentó una
contundente depreciación, pero con el paso de las semanas esa depreciación se
fue revirtiendo y ahora mismo es una apreciación frente al tipo de cambio
que estaba vigente en los mercados antes de la invasión. ¿Cuáles son las causas
de este cambio tan drástico en la cotización del rublo? ¿De este giro tan
sorprendente de los acontecimientos? Bueno, los economistas Oleg Hitskoki y
Dimitri Mukin acaban de publicar un paper en el que analizan los motivos
detrás de estos cambios en la cotización del rublo y el análisis que
efectúan es muy similar justamente al que ya efectuamos aquí cuando
estudiamos los efectos que las sanciones podían tener sobre el rublo. Básicamente
lo que dicen estos dos economistas es que la cotización del rublo frente a
el dólar es una cuestión relacionada con la oferta y la demanda de rublos
frente a dólares o dicho a la inversa es una cuestión relacionada con la
oferta y la demanda de dólares frente a rublos. Si la demanda rusa de dólares
se incrementa el dólar aumentará de precio frente al rublo, es decir el
rublo se depreciará. Si la demanda rusa de dólares se reduce el dólar caerá de
precio frente al rublo y por tanto el rublo se apreciará. Si la oferta de
dólares contra rublos se incrementa el dólar bajará de precio frente al
rublo y por tanto el rublo se apreciará y por último si la oferta de dólares
contra rublos se reduce el dólar aumentará de precio frente al rublo y
por tanto el rublo se depreciará. Factores que influyen positivamente en la
demanda de dólares frente a rublos. El volumen de importaciones, si los rusos
quieren importar bienes y servicios del resto del mundo, tendrán que demandar
moneda divisa extranjera, fundamentalmente dólares y también la demanda
precaucionaria de dólares por parte de los ciudadanos rusos. Si los rusos tienen
miedo de que el rublo se vaya a depreciar mucho, de que haya mucha
inflación dentro de Rusia y quieren proteger su patrimonio en una moneda
exterior fuerte, pueden incrementar su demanda de dólares aunque no vayan a
importar nada. Tanto el aumento de las importaciones como el aumento de la
demanda precaucionaria de dólares en lugar de rublos, tienden a incrementar el
precio del dólar frente al rublo y por tanto tienden a depreciar el rublo.
Factores que influyen positivamente en la oferta de dólares frente a rublos. Por
un lado las exportaciones, cada vez que Rusia exporta algo al resto del mundo, está
cobrando dólares y por tanto esos dólares los puede utilizar para
recomprar rublos y por tanto para incrementar el tipo de cambio del
rublo y en segundo lugar las reservas exteriores del banco central. Si el
banco central de Rusia tiene dólares en el resto del mundo, dólares que ha
obtenido por la venta pasada por ejemplo de petróleo o de gas, esas reservas
exteriores de dólares las puede utilizar para recomprar rublos, es decir
puede incrementar la oferta de dólares contra rublos gracias a esas reservas.
Si aumenta la oferta de dólares contra rublos, lo que sucede es que el precio
del dólar en relación con el rublo cae y por tanto que el rublo se aprecia. Más
demanda de dólares contra rublos de percepción del rublo, más oferta de
dólares contra rublos a percepción del rublo. Pues bien, las sanciones
occidentales contra Rusia y también las contrasanciones de Rusia contra el
resto del mundo han tenido efectos diversos sobre la demanda de dólares
contra rublos y sobre la oferta de dólares contra rublos y según cuál
haya sido en cada momento el mayor efecto, el efecto que haya tenido una
mayor influencia sobre la oferta y la demanda de dólares contra rublos, el tipo
de cambio del rublo frente al dólar se ha depreciado o se ha apreciado. En un
primer momento que sucedió, Occidente tomó una medida histórica inédita hasta
ese momento como fue incautar las reservas exteriores de dólares que tenía
al Banco Central de Rusia. Eso supone una reducción de la oferta de
dólares contra rublos. Es decir, supone que el precio del dólar frente al
rublo se va a incrementar. Es decir, que el rublo se va a depreciar, que es justo lo
que sucedió en un primer momento. Además, en ese primer momento también
existía la expectativa de que las sanciones occidentales contra el
sistema financiero ruso iban a conseguir congelar la disposición, el control, que
el estado ruso tenía sobre los dólares que conseguía exportando petróleo y
gas. Si eso hubiese sido así, se habría producido también una reducción del
flujo de dólares contra rublos. Rusia seguiría vendiendo petróleo en
dólares, pero esos dólares no los podría reciclar para comprar rublos y
mantener elevado el precio del rublo. Por tanto, la confluencia de estos dos
factores que afectaban sobre todo al lado de la oferta de dólares contra rublos
era una influencia claramente negativa sobre el rublo. Menos oferta de dólares
frente al rublo, mayor precio del dólar frente al rublo, depreciación del rublo.
Y además, a estos dos factores desde el lado de la oferta se unió en un primer
momento un factor desde el lado de la demanda. Muchos rusos, ante la
perspectiva de que el rublo se depreciara mucho, empezaron a demandar
precaucionariamente dólares. Es decir, vendían rublos para comprar dólares y
mayor demanda de dólares contra rublos también implica una depreciación del
rublo añadida a la depreciación que se producía, que venía determinada desde
el lado de la oferta, por las sanciones esperables sobre la exportación rusa de
petróleo y de gas, y sobre todo por la confiscación temporal, por la congelación,
por la suspensión del acceso a la disponibilidad de las reservas exteriores
del Banco Central de Rusia. Por eso, en un primer momento se experimentó una
fortísima depreciación del rublo, pero la cosa no terminó aquí.
Rápidamente, Moscú reaccionó con contramedidas. ¿Y en qué consistían
esencialmente esas contramedidas? Pues, por un lado, en desincentivar o impedir la
demanda de dólares contra rublos, y por otro, en incrementar la oferta de
dólares contra rublos. Rusia estableció un control de cambios sobre el dólar, es
decir, prohibió, dificultó enormemente que la población rusa pudiese comprar
dólares, de tal manera que la demanda precaucionaria de dólares se diluyó
mucho. Y, a su vez, también incrementó los tipos de interés dentro del país al
20%. ¿Para qué? Pues para que, de nuevo, los ciudadanos rusos tuviesen menos
incentivos, resultara menos atractivo comprar dólares pudiendo invertir tus
rublos al 20%. Todo esto, por tanto, redujo la demanda de dólares frente a
rublos y, por tanto, contribuyó en el margen a apreciar el rublo frente al
dólar. Y, a su vez, Rusia también ordenó a sus compañías exportadoras,
básicamente compañías energéticas, que reinvirtieran el 80% de sus ingresos en
dólares, de los dólares que cobraban por vender petróleo y gas, a comprar rublos.
Dado que las sanciones no impidieron el acceso de estas compañías a los dólares
que seguían cobrando por vender petróleo y gas al resto del mundo, lo que
sucedió fue que la oferta de dólares contra rublos se incrementó, es decir,
de apreciación relativa del dólar frente al rublo a apreciación del rublo.
No sólo eso, muchas de las sanciones posteriores, tanto de las sanciones
oficiales como de las no oficiales, por ejemplo, toda la desinversión voluntaria
de empresas occidentales en Rusia, las sanciones posteriores fueron dirigidas
sobre todo a minar la capacidad importadora de Rusia. Y ya hemos dicho que
menores importaciones es menor demanda rusa de dólares. No necesitan comprar
dólares vendiendo rublos para importar nada del resto del mundo, porque el resto
del mundo no les está vendiendo nada. Y, por tanto, menores importaciones, menor
demanda de dólares frente a rublos es mayor apreciación del rublo.
Ahora mismo, por tanto, hay diversas fuerzas en marcha que determinan el tipo
de cambio del rublo frente al dólar. Algunas de ellas contribuyen a
apreciar el rublo, por ejemplo, la expropiación temporal de los activos
extranjeros y los activos foráneos del Banco Central de Rusia, pero otras
contribuyen a apreciar el rublo, por ejemplo, la limitación de la capacidad
importadora de Rusia y, por tanto, la reducción de la demanda rusa de divisa
extranjera para importar aquello que no puede importar.
¿Cuál de todas estas fuerzas es más poderosa y, por tanto, determina, explica
que el rublo se esté apreciando frente al dólar? Bueno, creo que si observamos
este gráfico del economista Robin Brooks saldremos totalmente de dudas. En
este gráfico aparece el saldo exterior de Rusia en un mes de abril y, como
podemos observar y con muchísima diferencia, el saldo exterior de Rusia
durante abril del año 2022 supera el saldo exterior de Rusia durante el mes de
abril de cualquier otro año. ¿Y qué es el saldo exterior? La diferencia entre
exportaciones e importaciones. Es decir, en términos relativos, nunca Rusia ha
exportado tanto sobre sus importaciones como en la actualidad. ¿Y esto por qué es
así? Pues porque, por un lado, las exportaciones tienden a aumentar, el
incremento de los precios internacionales de la energía ha hecho que Rusia venda
su misma energía más cara. Es verdad que se vende con un cierto descuento, porque
hay menos compradores de petróleo y de gas ruso, pero, aun así, con el incremento
de los precios se compensa en todo o en parte ese descuento. Por tanto, las
exportaciones tienden a aumentar, pero es que, sobre todo, las importaciones se
están hundiendo. Rusia está dejando de importar del resto del mundo porque el
resto del mundo no le vende y, por tanto, si sigue vendiendo y deja de comprar, el
saldo exterior se expande. Y un saldo exterior expandido es una fuerza muy
potente para determinar un incremento del tipo de cambio del rublo frente al
dólar. Recordemos, exportaciones rusas significan más oferta de dólares
frente a rublos, es decir, el dólar se tiende a depreciar frente al rublo. Menores
importaciones significa menor demanda rusa de dólares, por tanto, de nuevo, el
dólar se tiende a depreciar frente al rublo. Ahí tenéis, por tanto, la
explicación fundamental de por qué el rublo, de momento, se está apreciando
frente al dólar, porque las sanciones occidentales han atacado la capacidad
importadora de Rusia, pero apenas han afectado a la capacidad exportadora.
Por tanto, Rusia sigue teniendo acceso a muchos dólares que puede utilizar para
recomprar rublos y, además, Rusia está dejando de demandar dólares para
importar. Por tanto, tiene muchos dólares, no necesita muchos dólares que hace
con ellos, recomprar rublos y, por tanto, elevar el tipo de cambio del rublo. Todo
lo anterior, por cierto, no significa que necesariamente el rublo se vaya a seguir
apreciando en el futuro. Todo dependerá de cómo evolucionen las fuerzas
anteriores que he descrito. Si hubiese un embargo occidental verdaderamente duro o
serio contra la energía, contra las exportaciones energéticas rusas y
Rusia no fuera capaz de vender buena parte de esa energía al resto del mundo, desde
luego el rublo tendría a desplomarse. A su vez, si la menor capacidad
importadora de Rusia a largo plazo hace mella sobre su capacidad exportadora, la
correlación de fuerzas también puede cambiar. Asimismo, no hay que confundir una
apreciación del tipo de cambio del rublo frente al dólar como un signo de
fortaleza de la economía rusa. La economía rusa podrá estar fuerte o
podrá estar débil al margen de lo que haga el tipo de cambio. Obviamente, si la
economía rusa estuviese a punto de quebrar y de desplomarse totalmente, el
tipo de cambio se hundiría. De eso no hay duda. Pero, quitando esa situación
extrema, el tipo de cambio puede apreciarse o depreciarse sin que ello
sea sintomático de la posición económica en la que se haya Rusia. Pero lo
cierto es que hasta el momento las sanciones de occidente contra Rusia
han hecho más por apreciar el tipo de cambio del rublo que por depreciarlo.