¿Están ahora mismo los mercados anticipando que la inflación va a dejar de ser un problema
durante los próximos trimestres?
Sí, lo están anticipando, pero porque también anticipan que durante los próximos trimestres
nos podemos meter en una recesión.
¿Por qué razón?
Veámoslo.
Muchos de los titulares que podemos leer hoy en prensa apuntan en una misma dirección.
La Reserva Federal ha convencido a los mercados de que va a derrotar la inflación, los mercados
ya anticipan que la Reserva Federal comenzará a reducir los tipos de interés en el año
2023, etcétera.
Es decir, parece que el problema de la inflación sea un problema que ya esté retrocediendo,
que la política monetaria anunciada e implementada hasta la fecha por la Reserva Federal haya
sido suficiente para doblarle el pulso a la inflación y que, por tanto, vamos a ir
normalizando la situación económica en la que nos hallamos durante los próximos trimestres.
Y aunque es verdad que los mercados están anticipando una ola desinflacionaria, es
decir, que la inflación va a dejar de subir tanto como está subiendo en estos momentos,
lo que muchos de estos titulares de la prensa olvidan es cuál es el peaje que el mercado
anticipa que vamos a tener que pagar para, efectivamente, derrotar la inflación.
Y ese peaje se llama Recesión.
Primero, es verdad que las perspectivas de inflación a medio largo plazo según los
mercados han ido cayendo.
La inflación media esperada durante los 5 años posteriores a los siguientes 5 años,
es decir, para el periodo 2027-2032, ha bajado hasta el entorno del 2,4% en Estados Unidos
y alrededor del 2% en Europa.
Es decir, sí es verdad que los bancos centrales han persuadido a los mercados de que van
a ser capaces de derrotar la inflación.
Sin embargo, ¿cómo han sido capaces de persuadir a los mercados que van a controlar la inflación?
Pues subiendo tipos de interés lo suficiente como para generar una recesión.
¿Y por qué sabemos que ahora mismo los mercados están anticipando recesión en Estados Unidos?
Pues porque la llamada curva de rendimientos de la deuda pública estadounidense se ha
invertido prácticamente en todos sus vencimientos.
Y la inversión de la curva de rendimientos en Estados Unidos es un indicador que sistemáticamente
ha pronosticado con acierto que la economía estadounidense iba a entrar en recesión.
La curva de rendimientos simplemente es una representación gráfica del tipo de interés
que abona ahora mismo cada uno de los bonos, con distinto vencimiento, a un año, a dos
años, a cinco años, a diez años, a treinta años, emitidos, en este caso, por el tesoro
estadounidense.
Lo normal en la curva de rendimientos es que el tipo de interés anual que abonan los
bonos de más largo vencimiento sea superior al tipo de interés que abonan los bonos de
más bajo vencimiento.
Básicamente que uno cobre un tipo de interés anual superior por invertir en un bono en
deuda pública a diez años que por invertir en deuda pública a dos años.
Sin embargo, hay situaciones excepcionales en las que esto no sucede y el tipo de interés
anual que uno puede obtener, invirtiendo en un bono a dos años, supera el tipo de interés
anual que puede obtener en un bono a diez años.
Cuando eso ocurre hablamos de inversión de la curva de rendimientos, es decir, que la
curva de rendimientos no exhibe su forma normal, su forma normal es que los tipos de interés
de la deuda a largo plazo sean superiores a los tipos de interés de la deuda a corto
plazo, sino una forma invertida al revés, es decir, que la deuda pública a corto plazo
abona tipos de interés superiores a la deuda a largo plazo.
Y cuando esto ha ocurrido, cuando sea invertido la curva de rendimientos, sistemáticamente
a lo largo de los últimos 40 años, al poco tiempo la economía ha experimentado una recesión.
En este gráfico podéis observar las inversiones de la curva de rendimientos en el tramo dos
a cinco años, en el tramo dos a diez años o cinco a diez años, y lo que vemos es que
siempre que los tipos de interés a dos años han sido superiores a los tipos de interés
a diez años, o los tipos de interés a cinco años han sido superiores a los tipos de interés
a diez años, al poco tiempo ha llegado una recesión.
¿Y por qué ocurre esto?
¿Por qué esto es así?
Pues básicamente hay dos teorías que no son incompatibles que lo explican.
Por un lado, la teoría de las expectativas.
Los inversores anticipan que viene una recesión, si viene una recesión la economía se va
a frenar, si la economía se frena van a bajar los tipos de interés, y precisamente porque
anticipo que los tipos de interés a corto plazo van a bajar en el corto plazo, me refugio
en los instrumentos de deuda a más largo plazo que hoy por hoy están pagando tipos de interés
más altos que aquellos que prevalecerán en el corto plazo.
Imaginemos que el bono del tesoro a diez años está pagando un tres por ciento, y anticipo
que a corto plazo los tipos de interés a un año o a dos años van a caer al uno, pues
me interesa cerrarme un tipo de interés al tres por ciento, a diez años, que quedarme
expuesto a una caída de los tipos de interés al uno o al uno y medio por ciento.
Y por este motivo hay un exceso de demanda de deuda a largo plazo, que todavía paga
tipos de interés más o menos atractivos, y al concentrarse la demanda inversora en
esa deuda a largo plazo, los tipos de interés de la deuda a largo plazo caen en relación
con los tipos a corto actuales, no con los tipos a corto que van a prevalecer en un año,
en seis meses, en año y medio, sino con los tipos a corto actuales, y eso es lo que provoca
la inversión.
Anticipamos, prevemos desde el mercado que viene una recesión, nos refugiamos en la
deuda a largo plazo, bajan los tipos de interés de la deuda a largo plazo en relación con
la deuda a corto, y por tanto la curva se invierte.
La inversión de la curva en este sentido nos trasladaría la información que tienen
los inversores sobre la recesión que puede estar por venir.
Pero existe una segunda teoría de por qué la curva de rendimientos se invierte.
Si las empresas están viendo que el panorama económico ya no es tan bueno, si están experimentando
en sus propias carnes reducciones del flujo de sus beneficios futuros esperados, si hace
medio año, si hace un año, si hace tres años esperaban en estos momentos estar ganando
mucho más dinero del que ahora mismo están ganando, entonces se genera un desequilibrio
entre las entradas de caja que están recibiendo, están ganando e ingresando menos dinero,
y los compromisos de gasto que sobre la base de esas previsiones de ingresos habían asumido.
El caso más claro es el de la deuda.
Si yo hace un año me endeudé mucho porque pensaba que endeudándome mucho iba a hacer
muy buenas inversiones que me iban a dar mucho dinero, que me iban a permitir ganar mucho
dinero en estos momentos, y en estos momentos, en cambio, no estoy ganando ni la mitad del
dinero que esperaba ganar, pues entonces claro, yo me había comprometido a efectuar unos pagos
por mi deuda que se iban a realizar en función de los beneficios que yo esperaba tener, no
tengo esos beneficios, no puedo hacer esos pagos de la deuda, y si no puedo hacer los
pagos de la deuda, ¿qué me queda?
Pues lo que me queda es tratar de refinanciar los pagos de esa deuda que no puedo atender
con cargo a los beneficios que había esperado obtener, pero que no estoy obteniendo.
¿Y qué significa refinanciar la deuda?
Pues significa, esencialmente, refinanciar mi deuda a corto plazo, intento obtener financiación
a corto plazo para salir de este bache, que espero que sea transitorio, este desequilibrio
entre mis flujos de caja entrantes y mis flujos de caja salientes, y claro, si muchas empresas
a la vez están revisando a la baja sus beneficios, recesión, si muchas empresas a la vez revisan
a la baja sus beneficios, y tienen que refinanciarse a corto plazo, ¿qué sucede con la demanda
de endeudamiento a corto plazo?
Que sube, y si la demanda de endeudamiento a corto plazo sube, los tipos de interés
a corto plazo suben, y esos mayores tipos de interés a corto plazo en el sector privado
compiten con los tipos de interés a corto plazo de la deuda pública.
Si el sector privado paga a tipos de interés más altos por su deuda privada, el sector
público tendrá que pagar también tipos de interés más altos por su deuda pública,
de modo que nos encontramos con esa subida de los tipos de interés a corto plazo en
relación con los tipos de interés a largo plazo.
De nuevo, inversión de la curva de rendimientos.
Ya sea por consiguiente porque los inversores anticipan recesión y transfieren en ese conocimiento
propio a la curva de rendimientos, o ya sea porque las empresas se estén sintiendo la
recesión en sus carnes y estén modificando su estructura de financiación que queda reflejada
en la curva de rendimientos, lo que ha tendido a suceder históricamente es que cuando la
curva de rendimientos se ha invertido luego ha venido recesión.
Y ahora mismo, como podemos observar en este gráfico, la curva de rendimientos de la
deuda pública estadounidense está invertida en todos los tramos hasta la deuda a 10 años,
es decir, los tipos de interés a 2 años son superiores a los tipos de interés a 10 años
y los tipos de interés a 5 años son superiores a los tipos de interés a 10 años.
Esto no sucedía hace un mes y mucho menos hace un año, hace un año la curva de rendimientos
presentaba la forma habitual, a mayor plazo, mayor tipo de interés.
Un mes la curva ya se estaba aplanando pero todavía presentaba una cierta forma normal,
ahora la curva está invertida en el periodo hasta 10 años.
Por consiguiente, sí, podemos decir que ahora mismo los mercados están anticipando que la
inflación va a dejar de ser un problema tan grave como lo es en la actualidad, que los
bancos centrales están consiguiendo doblegar, domar la inflación, pero tengamos muy claro
que lo están logrando a costa de meter a las economías occidentales en una recesión
o al menos eso también es lo que ahora mismo esperan los mercados.