Los inversores son cada vez más escépticos con respecto al relato oficial de que la inflación
actual es transitoria porque se debe a los efectos de la pandemia y de la guerra en
Ucrania.
Las expectativas de inflación en el mercado están empezando a dispararse y eso provocará
inevitablemente subidas de los tipos de interés.
Veámoslo.
La explicación oficial de la históricamente elevada inflación que estamos experimentando
es muy sencilla.
Como consecuencia de la pandemia y ahora como consecuencia de la guerra en Ucrania,
estamos experimentando carestía de determinados productos, entre ellos y de manera muy importante
los productos energéticos, y como hay una restricción de la oferta de muchos de esos
productos, la inflación está subiendo de manera generalizada.
Si esa explicación fuera correcta, una vez terminarán los efectos de la pandemia y una
vez concluyera la invasión de Ucrania por parte de Rusia, se normalizaría el suministro
de todos esos productos y, por tanto, la inflación cesaría.
No es solo que los precios dejarían de aumentar, sino que empezarían a bajar todo lo que han
subido durante los últimos meses.
Y, evidentemente, si las causas de la inflación pueden explicarse exclusiva o mayoritariamente
desde el lado de la oferta, no tiene mucho sentido que gobiernos y bancos centrales apliquen
en este contexto políticas restrictivas de la demanda.
No tiene mucho sentido que suban los tipos de interés, no tiene mucho sentido que reduzcan
el déficit público, porque un aumento de los tipos de interés o una reducción del
déficit público no va a conseguir a corto plazo que aumente la oferta de petróleo o
que aumente la oferta de microchips.
La única forma de contrarrestar la inflación es esperar a que se normalice la oferta cuando
concluyan las causas subyacentes que la están provocando desde el lado de la oferta, pero
no contraer el gasto agregado desde el lado de la demanda.
Sin embargo, esta narrativa podría estar empezando a derrumbarse ya en los propios
mercados financieros y es que las expectativas de inflación en el largo plazo están comenzando
a aumentar.
Los inversores no sólo esperan que vaya a haber inflación durante este año o el
año que viene, sino que esperan una inflación anormalmente alta durante la próxima década.
Y claro, si cada vez más inversores esperan una inflación alta durante una década, se
va volviendo cada vez más difícil echarle la culpa de la totalidad de la inflación
a la pandemia de 2020 o a la guerra en Ucrania de 2022.
Echemosle un vistazo a este gráfico.
Este gráfico refleja los tipos de interés de los swaps ligados a la inflación.
¿Qué es exactamente un swaps ligado a la inflación?
Pues es un contrato por el que una parte se compromete a pagarle a la otra un tipo de
interés fijo al cabo de un periodo de tiempo, por ejemplo 5 años, a cambio de que la otra
parte le pague un tipo de interés equivalente a toda la inflación acumulada durante ese
periodo.
Por ejemplo, yo me comprometo a pagarte un 15% sobre 100.000 euros de aquí a 2027,
a cambio de que tú me pagues en 2027 una compensación equivalente a la inflación que ha habido
entre 2022 y 2027.
Si la inflación acumulada es superior al 15%, yo ganaré porque yo te pagaré un 15 y si
la inflación acumulada ha sido un 25, tú me tendrás que pagar un 25, pero si la inflación
acumulada es inferior a ese 15%, pues ganadas tú porque yo te habré pagado un 15 y tú
en cambio me pagarás quizá un 7.
Obviamente los tipos de interés fijos que se están acordando pagar hoy en estos swaps
reflejan de alguna manera las expectativas de inflación en el medio plazo.
Si yo creo que la inflación acumulada al cabo de 5 años va a ser del 15%, no aceptaré
pagarte a ti un tipo de interés fijo del 20%, porque para eso no contrato el swap.
Y de la misma manera, si tú consideras que la inflación acumulada al cabo de 5 años
va a ser del 15%, no te vas a conformar con cobrar un 12%, porque para eso no vendes
el swap.
Hay que decir que si bien estos tipos de interés de los swaps vinculados a la inflación están
muy influidos por las expectativas de inflación, las expectativas de inflación no son el único
factor que los determina.
Por ejemplo, si los agentes económicos se vuelven mucho más adversos al riesgo de sufrir
inflación, entonces estos tipos de interés fijos de los swaps vinculados a la inflación
se incrementarán por encima de las expectativas de inflación.
Por ejemplo, imaginemos que yo creo que la inflación acumulada durante los próximos
5 años va a ser del 11%.
Sin embargo, como hay mucha incertidumbre sobre cuál va a ser realmente el nivel de
inflación futuro y como estoy muy intranquilo por si la inflación futura va a ser muy alta,
entonces a lo mejor acepto pagar un 15% de tipo de interés fijo en el swap para cubrirme
frente al riesgo de que la inflación sea más alta de lo que yo estoy esperando ahora
mismo.
Pero bueno, incluso con este matiz relevante, fijémonos bien cómo están evolucionando
los tipos de interés de los swaps vinculados a la inflación durante los últimos meses.
La línea roja refleja el tipo de interés promedio pagado en estos swaps vinculados
a la inflación durante los próximos 5 años, es decir, es un proxy para las expectativas
de inflación anuales durante los próximos 5 años.
Y lo que observamos es que en promedio se espera que la inflación media anual sea del 3,5%.
Si los inversores están dispuestos a pagar un tipo de interés promedio del 3,5% durante
los próximos años a cambio de cubrirse frente al riesgo de inflación, es porque estiman
que la inflación promedio durante los próximos 5 años va a estar en el 3,5%.
Por supuesto, el 3,5% en el contexto actual puede sonar muy poco.
Si estamos en una inflación cercana al 10%, ojalá regresáramos a una inflación del
3 o del 4%.
Sin embargo, hay que tener en cuenta que el 3,5% es una tasa de inflación media anual
que prácticamente duplica el objetivo de inflación a medio plazo del Banco Centrale
Europeo, que es del 2%.
Por tanto, es una desviación estructural de la tasa de inflación que experimentábamos
hasta el momento, es una desviación estructural al alza y es en definitiva una desviación
estructural que ha de forzar al Banco Centrale Europeo a actuar, porque si se están incrementando
las expectativas de inflación no en el corto plazo, sino en el medio plazo, entonces
es que hay otros componentes distintos de la oferta, la guerra en Ucrania, la pandemia,
que explican esta inflación.
Pero bueno, uno podría argumentar, claro, la inflación anual promedio durante los próximos
5 años está aumentando, porque si la inflación en el muy corto plazo se está disparando,
el promedio de 5 años también va a crecer.
No es que en el año 2027 la inflación vaya a ser anormalmente alta, vaya a ser del 3,5%,
sino que en 2022 o a lo mejor en 2023 la inflación va a ser del 10, del 11 o del 12 y eso incrementa
la media de 5 años.
Bien, pues para corregir ese sesgo vayámonos a los tipos de interés que se pagan por los
suaves vinculados a la inflación entre el periodo 2027-2032, una cobertura de 5 años
que empieza a contar 5 años después de la fecha actual.
Los tipos de interés promedio están reflejados en la línea azul y como vemos, la línea azul
efectivamente está más baja que la línea roja, pero se ubica en el 2,5%.
Es decir, un 25% por encima del objetivo de inflación del Banco Central Europeo en
el medio y largo plazo.
Estamos hablando de que una década después de que empezara la guerra en Ucrania, todavía
los agentes están esperando que la inflación se mantenga anormalmente más alta que en
la actualidad, por tanto, está habiendo una elevación estructural de las expectativas
de inflación en el medio y en el largo plazo que no es atribuible ni a la pandemia de 2020
ni a la guerra en Ucrania de 2022.
Una elevación que además no parece que haya tocado techo en el gráfico porque tanto
la compensación por inflación a 5 años como a 5 años a partir de 2027 están aumentando
y si las expectativas de inflación se están descontrolando de esta manera, por necesidad
el Banco Central Europeo va a tener que reaccionar subiendo los tipos de interés y precisamente
los inversores también llevan semanas anticipando que vienen subidas de tipos de interés.
En este gráfico podéis observar la evolución del tipo de interés de la deuda pública
a 10 años de España y como vemos no solo se trata de que los tipos de interés de la
deuda pública española a 10 años ya estén prácticamente en el 2% sino que durante las
últimas semanas se han disparado esos tipos de interés y alguno podría decir se han
disparado porque el Banco Central Europeo va a dejar de comprar bonos españoles y como
España está quebrada nadie va a querer comprar esos bonos y se está incorporando la expectativa
de default, etcétera, etcétera, etcétera. Bueno, puede que haya algo de eso, pero la
subida principal no es atribuible a ese factor y si no, observemos cómo han evolucionado
los tipos de interés de una deuda de la que nadie duda, que es la deuda pública alemana.
Los tipos de interés de la deuda pública alemana a 10 años también se han disparado
durante las últimas semanas. ¿Están más bajos que los de España? Claro está porque
la deuda alemana es una deuda menos arriesgada que la deuda española, pero el incremento
ha sido similar al de la deuda española, lo cual refleja que el conjunto del mercado
está esperando fuertes subidas de los tipos de interés durante los próximos meses. ¿Y
por qué esperan fuertes subidas de los tipos de interés durante los próximos meses? Pues
evidentemente porque la inflación está alta, porque no creen que la inflación vaya a
remitir sola y porque saben que el Banco Central Europeo más pronto, que tarde, va a tener
que reaccionar a esa inflación estructural subiendo agresivamente los tipos de interés.
Que no le engañen con el relato que culpa de la totalidad de la inflación a la pandemia
o a la guerra en Ucrania. Las expectativas de inflación en el medio largo plazo se
están descontrolando y eso hace cada vez más inaplazables subidas de tipos de interés.
¿Subidas de tipos de interés? ¿Para qué? Para poner coto al exceso de gasto agregado
que durante los últimos años han promovido las políticas fiscales y las políticas monetarias
expansivas.