El Value Investing ya sabéis que es la filosofía de inversión de Warren Buffett y de muchos
otros inversores, es la filosofía de inversión con la que mucha gente se ha hecho muy rica,
pero el Value Investing es una técnica de inversión que conviene explicar por qué desde la teoría
económica tiene sentido y por qué al final lo que está haciendo es utilizando fenómenos
que la teoría económica puede explicar perfectamente y que la teoría económica permite explicar
perfectamente por qué tienen que dar lugar a beneficios extraordinarios.
Filosofía general del Value Investing es algo muy sencillo, ahorrar para comprar barato
acciones de compañías excelentes, comprar barato gangas, comprar barato negocios excelentes,
obviamente estamos en el mejor de los dos mundos, pago poco y recibo mucho valor, por
eso es inversión en valor, buscando el valor.
Entonces, qué cabe entender por inversión barata comprar por debajo de su valor intrínseco,
que es el valor intrínseco, luego lo vamos a ver, que son compañías excelentes, compañías
con capacidad para conseguir beneficios extraordinarios de manera sostenida en el tiempo, que son
beneficios extraordinarios de manera sostenida en el tiempo y cómo puede ser que las compañías
los consigan, es justamente lo que vamos a ver, es decir, cómo encajamos dentro del
marco teórico de la escuela austríaca, que es un marco muy rico, es un marco orientado
a la función empresarial, cómo encajamos estas dos concepciones, que son la base del
Value Investing.
Entonces, qué vamos a ir viendo, pues vamos a ir viendo cómo la utilidad subjetiva determina
la imputación del valor, es decir, cómo del valor del consumidor se pasa el valor
de los factores productivos, cómo sus factores productivos se organizan a través de la
división del trabajo y del capital, cómo el tipo de interés o cómo esa división del
trabajo y del capital da lugar al tipo de interés y a la aparición de beneficios extraordinarios,
cómo esos beneficios extraordinarios son sostenibles a través de ventajas competitivas
y de la función empresarial, cómo los empresarios al diseñar planes de negocio con ventajas
competitivas necesitan ahorrar para poder invertir, cómo esa inversión y ese ahorro
se puede captar a través de mercados financieros, que son ineficientes y cómo dentro de esos
mercados financieros pueden aparecer arbitragistas o inversores especializados dedicados a arbitrar
precios de mercado, cómo sus inversores se pueden equivocar y cómo el Value Investing
es una herramienta para minimizar los errores y maximizar la rentabilidad de esos inversores
especializados.
Ya sé que así de su objeto no se entiende nada, pero vamos a ir poco a poco.
Lo primero, el valor es subjetivo, ¿de acuerdo?
Esto es un concepto muy sencillo de entender, aunque la teoría económica llega por desgracia
bastante tarde, y es que las cosas valen en función de su utilidad para satisfacer nuestros
fines.
Por tanto, como decía antes José Ignacio, si en el capitalismo, como luego comentaré,
nos fijamos en el consumidor, lo fundamental será lo que valgan las cosas para satisfacer
los fines de los consumidores.
Todos actuamos en función de satisfacer nuestros fines, y para eso necesitamos medios,
los medios que necesitamos, los valoramos en función de su contribución para satisfacer
el fin.
Esto, que es una idea muy sencilla, muy intuitiva, en este caso no estamos en economía contraintuitiva,
pero es intuitivo que las cosas valen según lo que nos son útiles, fue anunciado por
Kalmengar en su libro, principios de economía política, de 1870.
Hemos dicho que los bienes de consumo valen en función de su capacidad para satisfacer
nuestros fines, pero ¿qué valen los bienes de orden superior?
Kalmengar dividía entre bienes de consumo, bienes de segundo orden, los bienes de consumo
serían los bienes de primer orden.
Los bienes de segundo orden serían los factores productivos que necesitamos para producir
los bienes de consumo.
Luego, dividía bienes de tercer orden, que son los factores productivos que necesitamos
para producir los bienes de segundo orden.
Un ejemplo muy sencillo, puede ser un bocadillo, un bocadillo es un bien de consumo, para que
crear el bocadillo, necesito pues pan, jamón, etcétera, esos serían los vienes de segundo
orden. Para crear el pan, el jamón, etcétera, pues necesito vienes de tercer orden, que
sería el horno, el agua o la harina donde horneo el pan. Para producir estos vienes de
tercer orden necesito bienes de cuarto orden, básicamente pues serían el trigo o los molinos
donde procesó la harina y para producir los bienes de cuarto orden necesito bienes de quinto
orden, pues las tierras, los tractores, las semillas, donde plantó el trigo, que luego
cosechó, que luego mandó al molino, que luego convirtió la harina, que posteriormente
horneó el pan y que posteriormente cortó el pan para fabricar el bocadillo. Si os fijáis,
la utilidad de todos los bienes de orden superior por necesidad depende de la utilidad
del bien de consumo. ¿Por qué? Porque todos esos bienes de orden superior son útiles
en tanto en cuanto nos permitan conseguir el bien de consumo y el bien de consumo es
valioso en tanto en cuanto nos permitan satisfacer nuestros fines. Por tanto, son nuestros fines
subjetivos los que dan valor a el bien de consumo y es el bien de consumo el que da valor
a los factores productivos necesarios para producir esos bienes de consumo. Es por eso
que en teoría económica los austríacos suelen decir que los costes dependen de los precios
y no los precios de los costes. Lo interesante aquí, que podemos empezar a hablar de valor
intrínseco de los bienes de orden superior. ¿Por qué? Los bienes de orden superior tienen
un valor subjetivo. Sí, pero como decía antes Paco, subjetivo no significa arbitrario.
¿Por qué? Porque estamos diciendo justamente que el valor de los bienes de orden superior
depende, es una imputación del valor de los bienes de consumo. Por tanto, conocido, si
lo pudiéramos conocer, claro, pero conocido el valor de los bienes de consumo queda determinado
el valor de los bienes de orden superior. No es que por un lado valoremos los bienes
de consumo y por otro lado valoremos los bienes de orden superior como si fueran dos
realidades absolutamente separadas. No, el valor de los bienes de orden superior depende
del valor de los bienes de consumo. Si los bienes de consumo, un determinado bien de
consumo, se revaloriza mucho, el valor de los factores productivos necesarios para producir
ese bien de consumo también se revalorizará. Y al contrario, si se desvaloriza y esos factores
productivos no tienen otras funciones de producir otros bienes de consumo distintos,
también se desvalorizará. Imaginemos que una tierra solo sirva para producir tomates
y de repente la gente deja de querer tomates. Pues obviamente esa tierra no vale para nada.
Si solo podemos cultivar tomates en esa tierra. Otra cosa es que tenga usos alternativos como
construir una casa, producir otro tipo de cultivos, pero si la tierra solo sirve para
producir tomates y la producción de tomates deja de ser útil porque la gente ya no valora
los tomates, la tierra también pierde todo su valor.
Por tanto, ya por aquí podemos aproximar el concepto de valor intrínseco del valor
investing al valor de los bienes de orden superior, subordinado o en función de los
bienes de orden inferior, es decir, de los bienes de consumo.
Bueno, entonces, el esquema que hemos puesto antes este, sobre todo en sus etapas inferiores,
es pues un bien, yo me hago el bocadillo, yo me lo guiso, yo me lo como, ¿de acuerdo?
Pero en el capitalismo, como ya comentamos en charlas anteriores, yo también José Ignacio
y Paco, el capitalismo se caracteriza por la división del trabajo.
Bien, estoy, pues, de nuevo, si lo queréis ver, ya lo desarrolló Adam Smith, en la
Risa de las Naciones, 1776, es decir, los agentes se especializan en producir bienes
para los demás.
Por tanto, mi producción es para mí, o sea, lo que yo produzco, mis mercancías, mis mercancías
que quiero vender a terceros, son para mí bienes de orden superior para satisfacer mis
fines.
¿Por qué?
Porque yo, con esas mercancías, puedo obtener en el mercado, a través del intercambio, a
través de la compra y la venta, puedo obtener en el mercado los bienes que yo realmente quiero.
Por tanto, son mis bienes de orden superior.
Bien, entonces, aquí a Paco le gusta decir que en un mercado con división del trabajo
todos somos consumidores generalistas, es decir, consumimos de todo, pero somos productores
especializados, que solo producimos una o dos cosas.
Nos focalizamos en producir algo y eso lo intercambiamos y accedemos a multitud de bienes
de consumo distintos, no consumimos solo una o dos cosas, sino multitud de cosas, pero
sí solo producimos una cosa.
Bueno, cual, si la vía para acceder a los bienes de consumo que yo quiero es que produzca
mercancías que otros quieren, obviamente yo tengo que plantearme cuál es el valor
que el resto de personas conceden a los bienes de consumo que yo puedo producir o a los bienes
de orden superior que yo puedo producir para que otros produzcan bienes de consumo.
Y a su vez también empezaré a demandar y a valorar los factores productivos que me
permiten producir los bienes de consumo que otras personas quieren.
Bien, entonces, a la valoración económica o mejor dicho a la valoración monetaria
de los factores productivos que me permiten generar los bienes y servicios que son demandados
por el mercado y que por tanto me permiten obtener un lucro monetario lo llamaremos capital.
Bien, al valor monetario de los activos, los factores productivos que me permiten obtener
un lucro monetario a través de la producción de bienes y servicios en el mercado y para
el mercado.
Básicamente capital es lo que entiende un empresario por capital, es decir, cuál
es el capital de un empresario, sus activos y sus activos porque son capital, pues porque
le permiten producir bienes y servicios para el mercado y esos bienes y servicios los
venden en el mercado y obtienen los ingresos.
Es lo que comentaba antes José Ignacio de que la riqueza del capital se valora en tanto
en cuanto produce renta.
¿Cómo producimos renta en un mercado capitalista?
No produciendo renta para nosotros mismos, no rentas de autosubsistencia, sino produciendo
rentas para los consumidores, para los clientes, ¿por qué?
Porque somos productores especializados y consumidores generalistas, es decir, porque
lo que queremos es colocar nuestra producción especializada y una vez tenemos la renta fruto
de la venta de esa producción especializada comenzará a consumir lo que nos apetece.
Bien, este concepto de capital lo acuña Carl Menger en su artículo sobre la teoría del
capital en 1888 y luego además Ludwig von Mises en socialismo en 1922 lo que viene a
completar es sin precios de mercado, sin propiedad privada, es imposible que tengamos referencia
de cuánto valoran los demás los bienes y los factores productivos.
Por tanto, no podemos conocer adecuadamente cuáles son las valoraciones que tienen los
demás sobre los bienes y servicios ni cuáles son las valoraciones de las alternativas productivas
de otros bienes y servicios y si no lo podemos conocer no puede haber un cálculo económico
que sea racionante, es decir, no puede haber empresarios que produzcan adecuadamente los
bienes más urgentemente demandados por los consumidores.
Sobre este punto no me voy a centrar, pero por si alguien quiere desarrollarte tenéis
ahí la referencia.
Bueno, entonces hemos dicho que el valor de los bienes de orden superior, el valor de
los activos depende del valor de los bienes de consumo, ¿de acuerdo?
Con lo cual los costes, el precio de los factores productivos depende del precio de los bienes
de consumo, un empresario demanda factores productivos y está dispuesto a pagar por
factores productivos en función del valor que espera poder realizar a través de la
venta de los bienes de consumo.
Ahora bien, ¿por qué si decimos que el valor de los factores productivos depende del valor
de los bienes de consumo, el valor de los factores productivos o el precio de mercado
de los valores productivos nunca llega a igualarse absolutamente con el valor de los
bienes de consumo o con el precio de los bienes de consumo?
Es decir, ¿por qué si yo tengo, pues, imaginate una tierra que produce tomates que puedo vender
la tierra en 10 años a gota, por hacer el ejemplo sencillo, en 10 años a gota y cada
año puedo producir tomates que puedo vender en el mercado por mil euros?
¿Por qué creéis que el valor de esa tierra, porque puedo comprar la tierra para producir
tomates, es decir, el factor productivo, el activo que tengo que comprar para producir
tomates, entre otros, pero por simplificar, es la tierra?
¿Por qué creéis que si puedo producir 10 años de ingresos de mil euros anuales, el
valor de la tierra jamás, el precio de mercado de la tierra jamás subirá a 10 mil euros?
Precisamente por lo que ha explicado antes José Ignacio, ¿por qué capitalizamos?
Es decir, en Bombaber, en la teoría positiva del capital, lo que observa es, entre costes
y precios, entre ingresos y gastos, siempre hay una diferencia irreductible, un diferencial
irreductible, ¿por qué? Cuando Marx quiso dar respuesta a esto, lo que dijo es, ¿por
qué los obreros están explotados? ¿Por qué el capitalista no reparte completamente
los ingresos entre los trabajadores?
Como debería, se apropia, se queda una parte, un mejor dicho, no remunera todo el tiempo
que están trabajando, por tanto están trabajando más tiempo para él del que les paga, y precisamente
por eso puede vender la producción a un valor mayor del que está remunerando a los obreros.
Bombaber, la respuesta que da es que no es lo mismo los bienes presentes que los bienes
futuros, que los bienes presentes, por diversas razones y después más largo de entrar, los
bienes presentes en general son más valiosos que los bienes futuros, con lo cual el valor
monetario de los bienes presentes de las rentas que yo voy obteniendo es por necesidad mayor
que el de las rentas futuras.
Por tanto, si yo quiero convertir rentas futuras en rentas presentes, tendré que aceptar un
descuento. ¿Por qué? Porque son más valiosas las rentas presentes que las rentas futuras,
por tanto yo no voy a cambiar mil euros hoy por mil euros en 10 años, voy a cambiar mil
euros hoy por mil 100 euros en 10 años, o si lo queremos ver desde la perspectiva del
descuento, voy a cambiar mil euros en 10 años por 900 euros hoy, o sea, descuento el valor
de los bienes futuros. Esto lo decía Irving Fischer, discípulo en esta materia de Bombaber,
en la teoría del interés 1930, que el intercambio entre la renta presente y la renta futura
aparece el interés. Y precisamente porque hay interés, es posible capitalizar, como
he explicado antes, consignación, el valor de las rentas futuras en forma de riqueza
presente, porque la riqueza presente es una forma, es un vehículo para obtener rentas
futuras. Por tanto, yo compro un vehículo que me permite obtener rentas futuras, pero
lo pago hoy, y contra qué lo pago, o con qué lo pago, con bienes presentes. Y si yo
entrego bienes presentes para adquirir riqueza, que es un vehículo para adquirir rentas futuras,
obviamente ese vehículo le aplica un descuento, que es la capitalización de las rentas futuras
y, por tanto, el descuento. Dicho de otra manera, la tierra que produce durante diez
años mil euros al año, yo no la compré por diez mil euros, sino que la compré por nueve
mil, la compré por ocho mil, es decir, habrá un descuento de las rentas futuras en términos
de valor presente. El tipo de interés, por tanto, es un precio, es un precio de conversión
de renta presente en renta futura en función de, primero, la preferencia temporal. Es decir,
cuánto más valoran los individuos la renta presente sobre la renta futura, el concepto
de la preferencia temporal es un poco raro de entender. Ibrahim Fischer prefería hablar
de impaciencia, que creo que es más claro. Es decir, ¿cuán más impacientes somos para
consumir en el presente sobre consumir en el futuro? Si somos mucho más impacientes
exigiremos un descuento mayor. Si somos menos impacientes, es decir, somos pacientes, exigiremos
un descuento menor. Y luego hay otro factor que no se suele mencionar por los teóricos
de la preferencia temporal pura y es la versión al riesgo. No es lo mismo, pájaro en mano
que siento volando. Bien, las rentas futuras son inciertas, son arriesgadas. Por tanto,
yo no voy a cambiar una renta presente por una futura o una renta presente por otra renta
presente. Pensad cuando vais al casino, pero la renta presente es esperada. Existe una
probabilidad de que no la vayas a cobrar. Por tanto, si yo juego en un boleto de lotería
que el sorteo es en un minuto, por tanto no hay intercambio intertemporal propiamente,
es ínfimo. Y el boleto de lotería me pueden tocar mil euros, obviamente yo no voy a pagar
mil euros por ese boleto de lotería, sería absurdo, sería un disparate, a menos que quiera
hacer una donación, pero entonces estamos hablando de otra cosa. Con lo cual yo también
le aplico un descuento en función del riesgo percibido. Por tanto, el tipo de interés,
como el descuento intertemporal e interriesgos, lo que refleja es tanto la impaciencia de
los agentes económicos como el miedo al riesgo, la protección que demanda enfrente al riesgo
de esos agentes económicos. Si los agentes económicos son muy impacientes y son muy
temerosos, el tipo de interés se da muy alto. ¿Por qué? Porque querrán un descuento muy
grande para cubrirse las espaldas. Si son muy pacientes y medio alocados, o muy impulsivos,
o muy imprudentes, demandarán un descuento pequeño, o muy valientes. Bueno, pues yo
compro las rentas de los próximos 10 años prácticamente a su valor pleno, pues ahí
prácticamente no hay interés. O yo estoy dispuesto a pagar por un ticket de lotería
casi el 100% de lo que me puede tocar. Eres una persona muy osada. ¿Por qué? Porque
con que te pueda tocar algo y a te compensa para ti el hecho de comprarlo. Por tanto, lo
que estamos diciendo es que el interés es una especie de precio de mercado. Y como sabéis,
en el mercado hay muchos precios y esos precios se tienden a unificar. Los precios tienden
a ser únicos. Entonces, si el interés es la conversión de bienes presentes en bienes
futuros, es el precio de esa conversión, y las empresas, si os fijáis, lo que hacen
es convertir bienes presentes en bienes futuros. ¿Por qué? Pagan a los trabajadores, por
ejemplo, a cambio de qué, de que los trabajadores produzcan en el futuro la mercancía que se
va a vender en el futuro y que van a vender en el futuro y que van a obtener en forma
de ingresos monetarios en el futuro. Por tanto, intercambian sueldos o gastos en general
presentes por ingresos futuros. Bien, entonces, y las empresas, lo que hacen es ese intercambio
intertemporal entre bienes presentes y bienes futuros. Y hemos dicho que el precio del
intercambio intertemporal suele ser el tipo de interés o el coste del capital, es decir,
que me cuesta movilizar el capital y ponerlo en valor. Y hemos dicho también que solo
suele haber un precio de mercado para cada producto. ¿Cómo puede ser que diversas empresas
obtengan beneficios, es decir, diferenciales entre gastos e ingresos, que sean muy variables?
Porque hay empresas que ganan muy poco y hay empresas que ganan muchísimo. Un elemento
es que habría que corregir los beneficios en función del riesgo y del plazo al que
tú estás invirtiendo. No es lo mismo asumir mucho riesgo que asumir poco riesgo. Si asumes
mucho riesgo el descuento es mayor, si inviertes a muy largo plazo el descuento también es
mayor, etcétera. Pero imagina que tenemos dos compañías que invierten a un plazo similar,
a niveles subjetivos de riesgos similares, pero una compañía gana mucho más dinero
que la otra. Es decir, sus ingresos futuros son muy superiores a sus gastos presentes.
¿Por qué puede ser? Porque en teoría si una empresa gana mucho más dinero que otra
que debería pasar, que la otra lo que haga que sea desinvertir en el negocio donde gana
poco e invertir en el negocio donde gana mucho. Y si se hace esto que pasaría con los beneficios
extraordinarios de la empresa que gana mucho pues que tendrían a bajar, porque habría
más competencia, los costes en ese sector subirían, etcétera. Entonces, ¿por qué
si lo lógico sería que hubiese solo un tipo de interés en todo el mercado en función
del plazo y del riesgo? Vemos que hay empresas con un perfil de riesgo y del plazo de inversión
similar que tienen beneficios muy distintos. Y eso es porque no solo hay que considerar
el coste del capital sino la capacidad de obtención de beneficios extraordinarios por
parte de una empresa. ¿Y de qué depende esa capacidad de obtención de beneficios extraordinarios
de las barreras que haya la competencia? Hemos dicho que la competencia tiende a igualar
los beneficios. Si una empresa gana poco y otra gana mucho, la empresa que gane poco
desinvertirá e invertirá en la empresa o en el sector donde se gane mucho, con lo cual
bajarán los beneficios. Pero para que eso sea posible no debe haber barreras a la competencia
o no debe haber trabas a la competencia. No estoy hablando de barreras legales a la competencia.
Estoy hablando de dificultad de reproducir el modelo de negocio de otra empresa. Entonces,
la competencia, y esto lo podéis leer en Hayek, en the meaning of competition, la competencia
es un proceso de descubrimiento. Es un proceso de lanzar propuestas de valor a los consumidores.
Entonces, para que yo pueda lanzar una propuesta de valor a los consumidores he de ser capaz
de emular las otras propuestas de valor que lanzan de manera exitosa otros empresarios
y otros capitalistas. Y eso no siempre es posible. Y no es posible porque puede haber
barreras de entrada. Bueno, barreras de entrada. Puede haber ventajas competitivas de unas
empresas sobre otras que sean muy difícilmente reproducibles. Warren Buffett decía, en
los negocios busco castillos protegidos con unos fosos que no puedan traspasarse. Si
el castillo es el modelo de negocio, lo que dice Buffett es que quiere un foso alrededor
del modelo de negocio. Es decir, un castillo que no se pueda atacar, que no se pueda conquistar,
que no se pueda conquistar por otras empresas que reproduzcan tu modelo de negocio. Y para
que no te puedan conquistar necesitas ventajas competitivas muy difícilmente reproducibles.
Entonces, ¿cuáles son básicamente estas ventajas competitivas? Hay seis. Lo que pasa
que algunas son más duraderas que otras. Y algunas de ellas te permiten cargar un sobreprecio
mayor que otras. Bien, es decir, los fosos pueden ser más o menos anchos y pueden ser
más o menos profundos. Si son anchos es que duran mucho. Si son profundos es que te permiten
justificar unos beneficios mucho más extraordinarios. ¿Por qué? Porque durante poco tiempo podrás
cobrar mucho más que la competencia. ¿Tipos de fosos? Pues, por ejemplo, diferenciación
por tecnología. Una empresa saca un producto nuevo por una tecnología nueva o tiene una
tecnología de producción nueva que las otras todavía no han copiado y mientras no la copien,
pues tendrá una ventaja. ¿Por qué? Porque podrá vender más caro si es un producto de
mayor calidad y el resto de empresas no la podrán copiar porque no podrán ofrecer ese
producto a un precio más bajo o, vendiendo al mismo precio, podrá vender a costes mucho
más bajos. ¿Por qué? Porque tendrá una tecnología interna que le permita producir
más barato y el resto de empresas no podrán bajar el precio porque entonces si no tienen
esa tecnología incurrirían en pérdidas. Por tanto, eso justifica precios más altos
o costes más bajos que tengas beneficios extraordinarios.
Luego también está la diferenciación por marca o prestigio. Coca-Cola, por ser Coca-Cola,
puede cobrar precios más altos que la competencia y si la competencia te vende otra cola que
sea a mitad de precio, la gente seguirá pagando el doble por ser Coca-Cola. Por tanto, el
negocio de Coca-Cola, los beneficios extraordinarios de Coca-Cola son muy difícilmente atacables.
Gana más que la competencia, básicamente porque no tiene competencia, es otro producto,
es percibido subjetivamente como otro producto y si no puedes entrar en ese mercado porque
la marca Coca-Cola es irreproducible, puedes cobrar sobre precios.
Luego tenemos reducción de costes, por ejemplo, por economías de escala. Si un negocio empieza
a coger cierta escala, los costes medios del negocio pueden caer y si hay otros negocios
que no tienen la misma escala, será difícil que puedan alcanzarla y por tanto que puedan
vender tan barato. Con lo cual, fijaos, yo puedo vender al mismo precio que la competencia
pero si produjo mucho más barato tengo beneficios extraordinarios, simplemente porque mis costes
son menores. Luego otra barrera de entrada, altos costes
de traslado, es decir, que al cliente no le sea fácil cambiar de compañía. Imaginar
compañías telefónicas donde fuera prácticamente imposible cambiarse de compañía, que no
es un escenario especialmente alejado de la realidad. Pues si tú eres reen de una compañía
porque la firman un contrato, por lo que sea, eso a veces tiene sus funciones económicas
pero no vamos a entrar. La compañía de la que eres reen te puede
cobrar precios mucho más altos que la competencia porque es que aunque la competencia te ponga
mitad de precio no te puedes cambiar. Por tanto eso también justifica beneficios extraordinarios.
Y luego la existencia de altas barreras de entrada, que eso normalmente está vinculado
a restricciones gubernamentales, por ejemplo patentes, etcétera, o privilegios monopolios
concedidos por el gobierno, etcétera. Obviamente si no puedo montar un negocio similar al
tuyo porque se me prohíbe, pues también puedo obtener beneficios extraordinarios porque
tú no me puedes hacer la competencia y por tanto puedo cobrar más.
Y luego hay una sexta que los autores del Value Investing no suelen mencionar porque
probablemente esté implícito en su análisis que es la función empresarial, que es básicamente
ser un muy buen gestor que siempre vaya dos pasos por delante de la competencia. Vendría
ser un poco Steve Jobs más o menos, es decir, mucha más visión que el resto, yo siempre
estoy continuamente innovando y por tanto aunque los otros me copien, cuando los otros me han
copiado yo ya saco otro producto que es mejor que el resto y por tanto puedo ir continuamente
cobrando precios más altos. Bien, por tanto, estos son los fosos que justifican que una
empresa pueda ganar sostenidamente más dinero que el resto, más dinero en relación con
el tipo de interés. Es decir, si una empresa no gana el tipo de interés, aunque gane dinero,
tiene que cerrar. ¿Por qué? Porque eso significa que al ahorrador no le estás compensando adecuadamente
por su esfuerzo de ahorrar y por su esfuerzo de experimentar riesgos. Imagina que yo digo
yo no ahorro por menos del 5%, porque si gano menos del 5 prefiero consumir. Y una empresa
me paga un 3, obviamente yo estoy saliendo, yo salgo perdiendo. La empresa ganará dinero,
gana un 3, pero destruye valor. Entonces lo que estamos diciendo no es que gane el
tipo de interés, que sería el 5, que no que compense adecuadamente o suficientemente
a los ahorradores, sino que obtenga beneficios por encima del 5, el 7, el 6, el 8, el 10,
el 12, el 15, el 20. ¿Y cómo es posible que una empresa gana el 20 y otra gana el 5,
sin que la que gana el 5 copie el modelo de negocio del 20 y la lleve a gana el 5? Y
puede hacerlo precisamente por estas barreras competitivas.
Entonces una vez un empresario tiene un plan de negocios en la cabeza, es decir, que es
un plan de negocios. Es cierto el mercado y decir yo puedo contratar, yo puedo comprar
factores productivos que me pueden servir para producir unos bienes o unos servicios que
yo puedo vender en el mercado mucho más caro que lo que he pagado por los factores productivos.
Entonces en competencia lo que decía es que el valor, el precio de los factores productivos
tiende a aumentar hasta el punto en que el extra que tú obtengas por vender su producción
se corresponda con el tipo de interés. Lo que estamos diciendo, si producimos bienes
futuros con factores productivos presentes, el valor de los factores productivos presentes
será un descuento de el valor de los bienes futuros, ¿de acuerdo? Por tanto el valor,
lo que comentaba en Descosignacio, el valor de los factores productivos es el valor actual
de los bienes futuros, valor actual que significa valor descontado al tipo de interés de mercado.
Pero obviamente yo puedo encontrar también un plan de negocio donde yo crea que tengo
o que puedo construir una barrera competitiva muy alta y en ese caso el precio de mercado,
los ingresos de la empresa podrían estar sostenidamente por encima de lo que me cuesta producir esos
bienes y servicios. Bien, entonces los planes de negocio básicamente
son arbitrajes entre el coste de los factores productivos y el precio de los bienes de consumo
o el precio de tu producción porque no tienes porque bienes de consumo, ¿de acuerdo? Esto
lo trata muy bien fequete en su artículo Towards Dynamic Microeconomics de 1996, un
artículo publicado por la Universidad Francisco Marroquín, por cierto. Entonces una vez
un empresario ya ha trazado los planes de negocio, es decir, qué es pretz, qué diferenciales
de precios y costes tengo que arbitrar lo que necesita para empezar a montar su plan
de negocios que es capital. Necesita ahorro que invertir. ¿Ahorro para qué? Para comprar
los factores productivos y ponernos a trabajar. Entonces el proceso de acumulación de ahorro,
de acumulación propia de ahorro, es el ahorro y el proceso de adquisición o de contratación
de factores productivos es la inversión. Entonces el capital lo puedes conseguir de
dos maneras, o ahorrando, restringiendo tu propio consumo o captando el ahorro de otras
personas, ¿bien? Y el ahorro de otras personas lo puedes captar de dos maneras, lo puedes
captar pidiéndoles a esas otras personas que sean tus socios, es decir, que compartáis
todas las venturas y desventuras del negocio o que sean tus acreedores, es decir, un préstamo,
yo te doy hoy mil, a cambio de que tu mañana me des mil cinco o mil cincuenta. Es decir,
aunque tu negocio vaya muy bien, tu no me darás nunca más de mil cincuenta. El socio, si
mi negocio va muy bien, se llevará mucho más dinero, el acreedor. La rentabilidad
del acreedor es fija tanto en tiempo como en cantidad. Al menos es el acreedor ideal,
luego hay muchas fórmulas intermedias, es decir, el acreedor ideal cobra en fecha fija
y una cantidad fija, ¿de acuerdo? Entonces, ¿dónde podéis captar este ahorro? Este
ahorro ajeno en forma de socios o de bonos, pues lo podéis captar en los mercados de
capitales. Podéis ir al mercado de capitales y pedir a otras personas que tienen ahorro
que confíen en vuestro plan de negocio. Entonces, si necesitáis mucho ahorro, como
no suele haber una persona que tenga mucho ahorro o, si viéramos temas de asset allocation,
como no es muy recomendable que una persona meta todo su ahorro en un nuevo negocio, lo
de no meter todos tus huevos en la misma cesta, tienes que acudir al mercado para pedir ahorro
fraccionado de muchas personas muy distintas. Y lo que haces es vender a muchas personas
acciones o vender bonos. Yo la cuestión es, ¿cuál es el valor de esos bonos o de esas
acciones? Porque son instrumentos que vendemos en el mercado y, por tanto, tienen un precio.
Pues el precio de los bonos y de las acciones, básicamente, es lo que hemos dicho antes
de los bienes de orden superior. Es el valor actual de las rentas futuras que producirán.
¿Por qué? El valor de los tractores de qué dependía, pues de la utilidad de los bocadillos
que podríamos producir. O sea, el valor de los bienes de orden superior depende del valor
de los bienes de orden inferior. El valor de una acción depende de las rentas futuras
que generará, de las rentas monetarias futuras que generará. Si esas rentas futuras crecen,
el valor de la acción crecerá. Si la impaciencia de los agentes a la hora de descontar esas
rentas disminuye, el valor presente de esas rentas también crecerá. Es un ejercicio
de capitalizar, de traer al presente el valor monetario de esas rentas futuras. Con lo cual,
bueno, esto es una operación de matemáticas financieras que es valor actual de un flujo
de rentas futuras. Entonces, ese valor actual, ese valor teórico de las rentas futuras,
ese valor presente teórico de las rentas futuras, es lo que los value investors llaman
valor intrinsic. Si las rentas futuras, si tuviéramos plena información, etcétera,
y vivemos en una sociedad estática, etcétera, las podríamos conocer. O imagine, ten un
bono que proporciona un rendimiento fijo y segurísimo, porque sea el bono del gobierno
de Estados Unidos cuando Estados Unidos tiene un 2% de renta, ¿bien? De debuda, perdón.
Entonces, si tu tienes flujos de caja futuros fijos, tu puedes traer al presente esos flujos
de caja. ¿Bien? Y puedes saber cuál es el valor presente de esos flujos de caja, como
descontándolos al tipo de interés de mercado. El problema es que los flujos futuros no son
ciertos, no son seguros, no son conocidos, son inciertos. Hayek en the use of knowledge
in society, lo que explicas es, es la función que tiene el conocimiento y cómo no existe
el conocimiento perfecto. Si los flujos de caja futuros, es decir, si el valor de los
bienes de consumo que se van a vender en el futuro en el mercado y de los gastos que yo
voy a tener el futuro para producir esos bienes de consumo, son inciertos el valor presente
de esos bienes de esos flujos de caja futuros que creéis que hará fluctuarán mucho. En
función de las expectativas sean unas u otras, el valor presente fluctuarán mucho.
Entonces, en la economía neoclásica existe una hipótesis que se llama la hipótesis
de los mercados financieros eficientes, que lo que sostiene es que en el precio actual
de las acciones y de los bonos, es decir, al precio a que puedes comprar o vender acciones
y bonos en el mercado, ya se refleja toda la información del mercado sobre esos flujos
de caja futuros. Y, por tanto, nadie puede conseguir una mejor información que la información
que ya está disponible para todos en el mercado y puede, por tanto, hacer una mejor valoración
de ese activo. De hecho, otra manera, aunque los flujos de caja futuros sean inciertos,
el precio de mercado actual que supuestamente es el precio de mercado que descuenta esos
flujos de caja futuros es la mejor estimación que podemos tener de cuánto valen hoy esos
flujos de caja futuros. Nadie puede mejorar el análisis que hace el mercado y dar una
mejor valoración a ese activo, porque, claro, tú podrías pensar que el activo, que la acción
o el bono, está muy caro en función de los flujos de caja futuros o está muy barato,
si está muy caro te convendría a venderlo, si está muy barato te convendría a comprarlo.
Pero se asume que la información que tienen todos los agentes en el mercado ya llevan a
que la valoración sea la mejor que se pueda efectuar. Y, por tanto, tú, como analista
o como inversor individual, no puedes batir al mercado, como mucho puedes reproducir el
mercado. Pero, obviamente, esta hipótesis no tiene sentido, porque lo que hemos dicho
es que los flujos de caja son inciertos y la información no es objetiva, la que está
disponible para todo el mundo, ni la capacidad analítica de todo el mundo es la misma y,
por tanto, no se puede contener en un precio la información de todos los agentes.
Con lo cual, pueden aparecer inversores en el mercado que se dediquen a hacer que arbitrar
de nuevo entre el valor intrínseco, es decir, el valor teórico que yo calculo de los flujos
de caja futuros y el precio de mercado de los activos ahora mismo. Imaginad que un activo
se vende por 100 y yo creo que su valor de mercado debería ser, es decir, su valor intrínseco
descontando flujos de caja futuros es 150. Pues, obviamente, yo puedo comprar esperando
vender por 150 en un momento futuro, porque que el mercado sea ineficiente, a corto plazo
no significa que eventualmente no termine reconociendo ese valor o que tú no puedas a través
de los intereses que te van pagando obtener ese valor, por ejemplo. Imagina que creyéramos
que Grecia no iba a quebrar. Tú podías comprar bonos griegos que pagaban 110 por 30. Aunque
el mercado nunca hubiese puesto en valor los bonos griegos, fuera tan tonto que no hubiese
puesto en valor los bonos griegos, es decir, no hubiese elevado el valor de los bonos griegos
de 30 a 100 o a 105, tú habrías ido cobrando unos intereses monstruosos por esa deuda y
al final se tuviesen devuelto las 100 de principal de la deuda griega. Por tanto, aunque en el
mercado secundario no se hubiese reconocido el valor de ese activo, tú lo hubieses podido
realizar. Obviamente lo ideal es que el mercado te reconozca lo antes posible el valor, la
valoración real y ese activo, pero incluso si no sucede o si no sucede en un tiempo
hay otros mecanismos para cobrarse. Con lo cual, la cuestión es, a través de un cuidado
es un análisis fundamental, de un análisis de los fundamentos de la empresa, cuál es
su situación patrimonial, cuáles son sus planes de negocio presentes y futuros, cuál
es la presión que ejerce la competencia, si le va a arrebatar su posición en el mercado
o no, en qué sector económico se encuentra, si es un sector económico en expansión o
en declive, cuál es la situación del ciclo en la que se encuentra el conjunto de la economía,
un buen analista puede hacer una valoración, un cálculo del valor intrínseco del negocio
mucho más fideidigno que el precio del mercado. Y si eso es así, hay posibilidades de arbitrar
el precio del mercado y ese mejor calculado valor intrínseco. Y lo puedes arbitrar de
dos maneras. Si crees que el precio del mercado está demasiado caro, tenderás a vender.
Y ahí entra en todo el tema de las exposiciones cortas, etcétera, decir vender un activo
que no tiene, incluso para pinchar su valor, etcétera, pero bueno, eso lo dejamos. Y
luego tienes la otra opción, que es la más sencilla, que es si un activo crees que está
subvalorado, una acción crees que está subvalorada, la compras esperando a que recupere su valor
intrínseco. En esta función, por cierto, los arbitragistas
desempeñan una función esencial en el mercado, porque lo que están haciendo es darle una
valoración correcta al capital. Y el capital tiene que tener una valoración correcta para
que, para que sepamos cuál es el sector más atractivo para invertir, para llevar el ahorro
y la inversión, para saber qué sectores tenemos que desarrollar. Imagina que el capital
de las.com se dispara de precio. Eso que lleva a que todo el mundo traslade sus ahorros al
sector de las.com. Pero si es una burbuja o en la vivienda, no, el precio de la vivienda
va subiendo de precio, de precio, de precio, y todo el mundo invirtiendo en vivienda.
Eso son malas inversiones. Si hubiésemos tenido buenos analistas, que hubiesen podido
pinchar la burbuja inmobiliaria o la burbuja de las.com haciendo que bajara su precio,
por ejemplo, vendiendo el descubierto, pisos o acciones, el precio de esos activos hubiese
desmoronado y la gente hubiese dejado de inmobilizar ahí su capital destruyendo valor. ¿De acuerdo?
Por tanto, y al revés, es decir, poniendo en valor negocios que aparentemente ahora
no lo tienen, porque el mercado no se lo reconoce, hay una asignación mucho más rápida del
capital hacia ahí. ¿Bien? Por tanto, los arbitragistas, los inversores que se dedican
a comprar por debajo del valor intrínseco tienen una función o cumplen una función
muy importante. Ahora bien, estos inversores sufren potencialmente errores. ¿Por qué?
Porque hemos dicho que los flujos de caja futuros, los ingresos futuros, con los beneficios
futuros mejor dicho, son inciertos. Entonces, fijaos, había que analizar un montón de
factores y uno de esos factores es un mundo muy complejo. Por tanto, es normal que podamos
caer en errores y los errores pueden ser en general de dos tipos. Ya vemosles errores
más microeconómicos y errores macroeconómicos. Los microeconómicos serían error de análisis
de la empresa. Yo no he valorado adecuadamente la empresa porque no he tenido en cuenta suficientes
factores. Y eso es más imputable al analista, al analista como analista como inversor.
Pero luego hay la posibilidad de que los elementos que tiene que valorar el analista, los flujos
de caja futuros o el tipo de interés al que descuenta esos flujos de caja futuros sean
manipulados políticamente. ¿Cómo? A través de, por ejemplo, una expansión enorme del
crédito. ¿Qué hace la expansión enorme del crédito? Pues hace que algunas empresas
de momento vendan más. Imaginados las promotoras inmobiliarias, pues todas las ventas a crédito
que hicieron se les inflaron los flujos de caja y, por tanto, también se esperaba que
esa situación de burbuja siguiera. Por tanto, los flujos futuros de caja parecían ser mayores
de lo que en realidad iban a ser. Y luego rebaja el tipo de interés. A más crédito,
menor tipo de interés. Con lo cual, el descuento que tú aplicas esos flujos de caja también
es menor y, por tanto, el valor presente, el valor actual de esos flujos de caja es
mayor. Bien, entonces, esto vendría a ser la problemática del ciclo económico en la
que no voy a entrar. Ha entrado algo paco en su primera charla. Y podéis consultar,
por ejemplo, en el artículo de Antalfequete, endeudando a se acortó e invirtiendo a largo
plazo de 1964, o también el libro de Jesús Huerta de Soto, Dinero, Credito, Bancario
de Ciclos Económicos, sobre todo la parte del capítulo quinto, toda la parte de la
estructura productiva y cómo afecta la expansión del crédito a la estructura productiva.
Además, podéis añadir otro tipo de errores de los que luego creo que hablará Paco, que
son los errores psicológicos, los errores de percepción, los errores de valoración.
Aquí estamos asumiendo un analista medianamente racional, pero luego los analistas no son
necesariamente racionales. De acuerdo? Con lo cual, si los agentes son irracionales, también
pueden dar valoraciones irracionales a los activos que pueden ser corregidas por unos
inversores que mantengan la cabeza fría. Y ya terminamos, precisamente, donde entra
el valor investing. Si los agentes pueden cometer errores, habrá que blindarse frente
a sus errores. Y cómo el valor investing, al final, en qué consiste, en una manera bastante
efectiva de blindarse frente a sus errores. ¿Cómo? Pues comprando acciones o bonos
a precios de mercado que estén muy por debajo de la estimación que nosotros hagamos del
valor intrínseco. Esto es lo que se conoce como margen de seguridad. Si yo creo que una
cosa vale 100 y cotiza 90, no la voy a comprar. ¿Por qué? Porque si me he equivocado un poquito
mi análisis probablemente pierda. Ahora bien, si la veo cotizando a 20 o a 30, sería absurdo
que no la comprar. Si he hecho bien mi análisis. ¿Por qué? Porque aunque me haya equivocado
un poquito, el potencial de ganancia y de cubrirme frente a riesgos es muy alto. ¿Bien? De
hecho, Warren Buffett dice que margen de seguridad son las tres palabras más importantes del
mundo de la inversión. Y es el resumen de la filosofía del valor investing. ¿Por qué?
Porque el margen de seguridad proporciona dos ventajas. Una, si yo compro a 30 lo que
creo que vale 100, la rentabilidad de que acierte es mucho más alta que si compro por 90 lo
que vale 100. Es decir, si luego se revaloriza de 30 a 100, he multiplicado más que por
3 mi inversión. Y luego también minimizo el riesgo. Porque si lo que vale 100, o sea,
si lo que yo creo que valdrá 100, termina valiendo 50, si la he comprado por 30 aún
así obtengo casi un 100% de rentabilidad. O aunque termine valiendo 28, he minimizado
mis pérdidas. Pero imagina lo que me he llegado a equivocar en el análisis. Es decir, que
veía que valía 100 y cada 28. Pero aún así casi no pierdo dinero. Porque ha adoptado
un elevadísimo margen de seguridad. Con lo cual, la cuestión es detectar inversiones
donde el margen de seguridad sea muy amplio y eso te permite maximizar la rentabilidad
y minimizar el riesgo. ¿Dónde podéis aprender estas cosas? Pues, por ejemplo, en el Centro
de Estudios OMA, que tenemos un Master de Value Investing. Y ya terminamos con esto.
Gracias.