¿Es verdad que Griffolds, una de las mayores empresas españolas, no vale absolutamente
nada? Veámoslo.
Gotham City Research, la misma casa de análisis que destapó el escándalo de GoEx y que
hizo que las acciones de esta compañía cayeran a cero, vuelve ahora a la carga contra una
de las mayores empresas españolas, Griffolds, compañía cotizada en el IBEX 35. Según
Gotham, si uno analiza adecuadamente los estados financieros de Griffolds, deberá llegar
a la conclusión de que muy probablemente esta empresa, que ayer tenía un valor de
mercado de alrededor de 8.000 millones de euros, en realidad, dice Gotham, el valor
de Griffolds debería ser de cero.
¿Y cómo llega Gotham a esta muy controvertida conclusión? Bueno, vayamos paso a paso. De
entrada, si acudimos a los estados financieros oficiales de Griffolds, comprobaremos que
la propia farmacéutica afirma que su deuda, su endeudamiento, equivale a 6,7 veces su
EBITDA. El EBITDA es una métrica contable, que técnicamente significa beneficios antes
de tener en cuenta los intereses, los impuestos y las depreciaciones y amortizaciones. El
EBITDA es una métrica contable con la que se pretende aproximar el flujo de caja, el
dinero con tanta insonante que genera en cada periodo una empresa. Por tanto, decir
que la deuda de una empresa equivale a 6,7 veces su EBITDA anual equivale a decir que
la empresa necesitaría el flujo de caja que genera a lo largo de 6,7 años para amortizar,
para pagar toda su deuda. Y estamos hablando de un flujo de caja antes de hacer frente
al pago de los intereses, antes de reponer el capital que se va depreciando o antes de
pagar impuestos. Por tanto, el flujo de caja realmente disponible para poder retirar la
empresa es bastante menor al que se estima a través de la EBITDA. Pero bueno, hasta
este punto, lo conocido, lo sabido, lo que es oficial, ¿qué aporta en este informe
Gotham City Research? Pues que nos dice que la situación real de apalancamiento de Griffolds
es muy superior a la que muestran en los estados financieros oficiales. Desde su punto de vista,
el apalancamiento real de Griffolds, la auténtica relación entre la deuda de la
empresa y el EBITDA oscila entre 10 y 13 veces, es decir, entre un 50 y un 100% más de lo que
Griffolds declara en su información oficial. ¿Y por qué afirma esto Gotham City Research? Pues,
por un lado, porque considera que la deuda oficial de Griffolds está siendo subestimada
por la propia empresa. Y, por otro lado, porque considera que el EBITDA oficial que declara
Griffolds está siendo sobreestimado por la propia empresa. Si ajustamos al alza la deuda y ajustamos
a la baja la estimación, la aproximación al flujo libre de caja de la compañía,
lo que tenemos es que la relación entre deuda y flujo de caja es superior a la oficialmente
declarada. Empecemos por el EBITDA. ¿Por qué Gotham City Research considera que el EBITDA de
Griffolds está siendo sobreestimado? Pues, hay diversas razones, diversos ajustes que Gotham City
Research considera que deberían hacerse al EBITDA tal como lo está estimando o calculando Griffolds.
Sin embargo, nos vamos a centrar en el que, con diferencia, es más importante. Y este motivo es
que Griffolds se atribuye la totalidad de los beneficios generados por tres otras empresas en
las que Griffolds no posee el 100% de las acciones. Si los beneficios de estas otras empresas se tienen
que repartir proporcionalmente entre los accionistas y Griffolds se atribuye la totalidad de los
beneficios que generan estas tres compañías como si no hubiese otros accionistas, está
sobreestimando los beneficios que le corresponden a Griffolds. Concretamente, Griffolds posee el
55% de una subsidiaria, Griffolds Diagnostics Solutions, y a pesar de poseer el 55%, se atribuye
el 100% del beneficio que genera esta empresa, como si el otro 45% de accionistas no fueran a
recibir nada. Y, a su vez, Griffolds posee el 0% de otras dos empresas, HEMA AG y BPC Plasma,
pero a pesar de poseer el 0% de estas dos empresas, se atribuye el 100% de los beneficios
que generan estas compañías. ¿Y cómo es posible que si tiene el 0% de estas dos compañías se
atribuya el 100% de los beneficios? Pues porque estas dos empresas son propiedad de Scranton,
que es el vehículo de inversión de la familia propietaria de Griffolds, y Griffolds, la empresa,
tiene un derecho a recomprar estas dos compañías en caso de que sea necesario.
Por tanto, como estas dos empresas se pueden terminar reintegrando en el balance de Griffolds,
y como a su vez Griffolds, en la práctica, está controlando y dirigiendo estas dos compañías,
se atribuye el 100% de sus beneficios. Pero Gotham City Research dice a este respecto que
hay dos problemas. Por un lado, que Scranton, el vehículo de inversión, también se atribuye,
en sus estados financieros, el 100% de los beneficios de estas dos compañías. Como si
estos beneficios estuviesen simultáneamente disponibles tanto para pagar las deudas de Griffolds
como para pagar las deudas de Scranton. Y a su vez, el segundo problema es que Griffolds no está
reconociendo en sus estados financieros cuál sería el coste que acarrearía la operación de
volver a comprar estas dos empresas para poder apropiarse del 100% de sus beneficios.
Y justamente este último es el principal motivo por el que Gotham considera que Griffolds está
subestimando su deuda real. Si Griffolds tuviera que recomprar Jaema y BPC para poder apropiarse de
sus beneficios y utilizarlos como garantía frente al repago de la deuda, Griffolds tendría que asumir
unos gastos adicionales que Gotham estima que podrían llegar a ser de hasta 1.300 millones de
euros. Por tanto, este es un pasivo contingente que no aparece en el balance de Griffolds,
porque no tiene que aparecer, es decir, contablemente es correcto que no aparezca,
y que por tanto inflaría los pasivos efectivos a los que se tendría que enfrentar esta compañía.
Aparte y desde el lado de la deuda, también hay otros ajustes que Gotham efectúa pero que son
claramente menores, menos sustanciales, que este que he mencionado que es el fundamental.
En pocas palabras, la principal crítica que dirige Gotham contra Griffolds es que se está
haciendo una consolidación de estados financieros entre Griffolds y estas tres otras empresas que no
es adecuada. Se añaden todos los beneficios de estas tres empresas a los estados financieros
de Griffolds y, en cambio, no se incluyen todas las deudas, todos los pasivos que resultarían de
poder apropiarse efectivamente de ese 100% de beneficios. Ajustando por un lado y por el
otro y practicando a su vez otros ajustes que no voy a describir en este vídeo, es como Gotham
Research llega a la cifra de una evidda no de 1.300 millones de euros, como el que declara
oficialmente Griffolds, sino de una evidda que según los supuestos oscila entre 740 y 920,
y a su vez también es así como se alcanza una estimación de deuda neta de Griffolds no de 8.000
millones de euros, que es la que declara oficialmente la compañía, sino de nuevo,
según los supuestos que adoptemos, entre 8.900 y 9.700 millones de euros. Partiendo de esta
reestimación por parte de Gotham de la deuda de Griffolds y de la evidda de Griffolds,
llegamos al escenario menos malo, que es aquel en el que la deuda real son 8.900 millones de
euros y el evidda es de 927 millones de euros, en cuyo caso la deuda es 9,6 veces superior a
la evidda, o el peor escenario en el que la deuda neta real sería de 9.700 millones de euros y el
evidda de 741 millones de euros, en cuyo caso la deuda sería 13,2 veces superior a la evidda.
Y recordemos que Griffolds solo reconoce que su deuda es 6,7 veces superior a la evidda.
¿Y qué implicaciones tiene sobre el valor de Griffolds, el que su ratio entre deuda y evidda
no sea de 6,7 veces, sino que se ubique, según Gotham, entre 10 y 13 veces? Pues tiene,
según Gotham de nuevo, dos implicaciones. La primera es que los flujos de caja que
genere Griffolds se tienen que repartir entre acreedores y accionistas. Y si la deuda de
Griffolds es mayor de lo que se pensaba que era, eso significa que les va a tocar una mayor porción
de esos flujos de caja a los acreedores y, por tanto, una menor porción a los accionistas.
Antes del informe de Gotham, el propio mercado estimaba que todos los activos de Griffolds
tenían un valor equivalente a 15 veces su evidda. Y si la deuda era aproximadamente 7 veces evidda,
eso significa que a los accionistas les quedaba una porción equivalente a 8 veces el evidda.
Y esa sería la capitalización bursátil de Griffolds, alrededor de 8 veces evidda.
¿Cuál es el problema? Pues que si en realidad la deuda no representa 6,7 veces el evidda,
sino, según Gotham, entre 10 y 13 veces el evidda, eso significa que la porción del valor de los
activos que les corresponde a los accionistas no es equivalente a 8 veces evidda, sino equivalente
a entre 2 y 5 veces el evidda. Si a los accionistas les correspondiera aproximadamente 5 veces el evidda,
eso significaría que los precios de la empresa ayer en bolsa tendrían que reflejar todavía
una caída del 35%. Y si en cambio a los accionistas les correspondiera aproximadamente un valor de 2
veces el evidda de la empresa, el evidda de Griffolds, eso significaría que, con respecto a las
valoraciones bursátiles de ayer, la empresa tendría que caer un 75%. Pero claro que Griffolds se deprecia
en bolsa un 35 o, en el peor de los casos, un 75%, no significa que Griffolds valga 0. Y ese es el
principal mensaje que ha lanzado Gotham, que creen que Griffolds no es que valga un 35% menos o un
75% menos de lo que estimaba ayer el mercado, sino que vale 0. ¿Y cómo llega Gotham a esta
última y especialmente controvertida conclusión? Pues con un supuesto adicional que es bastante
discutible. Según Gotham, después de su informe, después de la revelación que acaba de hacer con
su informe, los acreedores de Griffolds tendrán que empezar a exigirle un tipo de interés más alto
sobre sus deudas. Porque si Griffolds está mucho más apalancada de lo que creían hasta el momento
que estaba, eso significa que el riesgo de impago es mayor, y si el riesgo de impago es mayor, el
tipo de interés que tendrá que pagar Griffolds sobre la totalidad de sus deudas también habrá
de aumentar. Gotham estima que dado el grau de apalancamiento de Griffolds, el tipo de interés
promedio que tendría que pagar sobre su deuda superaría el 10%. Y si Griffolds ha de pagar más
del 10% sobre su deuda de casi 10.000 millones de euros, eso significa que debería pagar 1.000
millones de euros anuales en intereses. Y según Gotham, el flujo de caja disponible de Griffolds,
después de hacer frente a gastos esenciales dentro de la empresa, no supera los 500 millones de euros.
Por tanto, si ha de pagar 1.000 millones de euros al año y no genera más de 500 de manera recurrente,
eso significa que Griffolds no será capaz de hacer frente al pago de los intereses de su deuda y que,
por tanto, Griffolds entrará en concurso de acreedores y los accionistas lo perderán todo.
De ahí que el valor de las acciones de Griffolds, según Gotham, sea cero. No porque hoy valgan cero,
sino porque después de que los mercados de deuda reevalúen el riesgo de Griffolds conociendo su
apalancamiento real, los gastos financieros se dispararán tanto que harán que el valor de
las acciones sea igual a cero. Sin embargo, de Monos cuenta de que para llegar a esta conclusión,
Griffolds vale cero, ha habido que hacer muchos supuestos a cada cual más discutible. Especialmente
el último supuesto de que los mercados reevaluarán el riesgo de impago de Griffolds y que eso llevará
a que el tipo de interés medio sobre su deuda supere el 10% abocando a la empresa al concurso
de acreedores es un supuesto bastante cogido por los pelos. No solo porque prácticamente toda la
información que ha publicado hoy Gotham ya estaba en poder de sus acreedores cuando extendieron
crédito a Griffolds. Es verdad que Gotham coge esa información, la relabora, la transforma y parece
que llega a conclusiones nuevas sobre la situación financiera de Griffolds, pero la mayor parte,
la práctica totalidad de esta información ya la tenían los acreedores, de modo que si ya la
tenían los acreedores no tienen por qué reevaluar al alza el riesgo de Griffolds ni el tipo de interés
al que le prestaban. Pero no solo es esa la cuestión, la cuestión también es que si durante los próximos
años asistimos a un escenario como el que ahora mismo parece que plantean los bancos centrales
de progresiva reducción de los tipos de interés, pues entonces, aún cuando la prima de riesgo de
Griffolds se incrementara, eso no significa necesariamente que los tipos de interés promedio
de su deuda deban superar sostenidamente durante los próximos años el 10%. Y si esto último no
se da, si esto último no sucede, entonces la empresa incluso, según Gotham City Research,
no vale cero para los accionistas. Y en este sentido, ¿cómo están reaccionando los mercados
de momento a este informe de Gotham? ¿Cómo están digiriendo los inversores la información que
saca a la luz Gotham en este informe? Pues, por un lado, en los mercados de deuda los bonos de
Griffolds no se han movido de manera apreciable, de manera significativa. Se está pagando por ellos,
por ejemplo, un precio superior al que se pagaba a comienzos de diciembre. Es decir,
que aquí no hay inquietud. Aquí, de momento al menos, no está habiendo una reevaluación de
los riesgos crediticios de Griffolds. Y si esto no termina sucediendo, el último supuesto para
llegar a la conclusión de que Griffolds vale cero para sus accionistas no se estaría dando,
no estaría habiendo un encarecimiento del tipo de interés de la deuda de Griffolds.
Y en el mercado de renta variable, en las acciones, si bien la compañía ha comenzado
cotizando con fortísimas caídas, que han superado el 40%, a lo largo de la sesión la magnitud de la
caída se ha ido relajando bastante, hasta un rango entre el 20 y el 30%, que es una caída
muy considerable, pero que es una caída incluso inferior al escenario optimista que planteaba
Gotham. Recordemos que Gotham concluía que, en el mejor de los casos, Griffolds valía un 35% menos
de lo que valía ayer, y lo que el mercado está diciendo de momento a tenor de este informe de
Gotham es que considera que la empresa o, mejor dicho, el capital social de la empresa vale entre
un 20 y un 30% menos que ayer. En definitiva, la afirmación de Gotham City Research de que Griffolds
tiene un valor de cero para sus accionistas parece que de momento es una afirmación sin demasiado
fundamento. No es que no pueda llegar a haber escenarios en los que efectivamente eso sea así,
si el coste de la deuda de Griffolds se disparara muy por encima del 10%, pues efectivamente
la compañía estaría abocada al concurso de acreedores y su capital social tendría un valor
de cero. Pero de momento el mercado está digiriendo la nueva información que ha aportado Gotham,
descontando el valor de su capital social entre un 20 y un 30%, no un 75%, como planteaba Gotham,
incluso sin cambios en el coste de financiación de su deuda, ni mucho menos un 100% de descuento,
que sería el peor escenario posible con encarecimientos muy sustanciales de sus
costes de financiación. Por tanto, no es que la información que ha aportado Gotham sobre
Griffolds sea irrelevante, ni mucho menos, ahí está la fuerte caída en bolsa que está experimentando,
pero desde luego no parece que el mercado crea que es una información que justifique
ese amarillista titular de que Griffolds tiene un valor para sus accionistas de cero.