En un vídeo anterior ya tuvimos ocasión de explicar que es un AIPO, una oferta pública
inicial para la adquisición de acciones. Pues bien, en este segundo vídeo, dentro
de la serie promovida por Freedom Finance Europe, vamos a explicar cuáles son los riesgos
y las oportunidades que tiene invertir en un AIPO. Veámoslo.
Las hipos son consideradas situaciones especiales de inversión, es decir, eventos atípicos
que potencialmente pueden proporcionar una alta rentabilidad a los inversores. Son eventos
atípicos porque no son eventos que sucedan todos los días. No es como la oportunidad
que podemos tener de comprar o de vender una determinada acción que cotiza en los mercados.
No, las hipos presentan una ventana estrecha para invertir. Si no acudes a un AIPO, la pierdes,
es un evento que no se repite. Luego sí podrás invertir en las acciones de esa empresa
una vez estén cotizadas. Pero si en el evento atípico del AIPO, si en la salida a cotización
de una empresa existen oportunidades de inversión atípicas a normalmente provechosas para los
inversores, entonces, o se acude al AIPO para aprovechar esa oportunidad de inversión o
esa oportunidad de inversión atípica se pierde. ¿Y por qué cabe pensar que en un AIPO,
que en la salida a cotización de una empresa, se pueden presentar oportunidades atípicas
de negocio, oportunidades atípicas de inversión? Pues bien, sin duda, para que exista una oportunidad
atípica de inversión en un AIPO, lo que ha de suceder es que el precio al que se vendan
inicialmente las acciones, cuando una empresa ejecuta un AIPO, sea un precio inferior a
aquel que tenderá a exhibir a medio plazo. Es decir, las hipos constituirán oportunidades
de inversión para los inversores si al salir a cotización las empresas venden parte de
su capital social con descuento. Ahora bien, tiene sentido pensar que cuando una empresa
sale a cotización, cuando una empresa vende, por primera vez, parte de su capital social
al mercado, sistemáticamente ese tipo de empresas van a vender sus acciones con descuento,
realmente esta es una hipótesis razonable que se puede efectuar, porque pensemos que
si los propietarios de la empresa cuando la sacan a cotización, cuando la empresa pasa
de ser propiedad privada cerrada a una propiedad privada abierta al público, si los propietarios
venden con descuento las acciones están perdiendo dinero. Los dueños de una empresa no quieren
vender el capital social con descuento, lo que van a vender en todo caso con prima. Cuanto
más les paguen por su porción del capital social, tanto mejor para ellos, por consiguiente
no tienen incentivo a vender demasiado barato el capital social de las empresas cuando ejecutan
una hipó. Por tanto, si esto es así, si a los dueños de la empresa no les interesa
vender su compañía demasiado barata, en que sentido cabe presuponer que sistemáticamente
cuando haya una hipó las acciones se venderán inicialmente con descuento. Bueno, existen
dos razones que podrían llevar a que sistemáticamente o al menos en muchas ocasiones las acciones
en una hipó se vendan inicialmente con descuento. La primera razón son los intereses de la
banca de inversión. Hemos dicho que a los propietarios de una empresa no les interesa
lógicamente vender el capital social a un precio artificialmente barato, pero es que
quien estructura la operación de la hipó, quien estructura la salida a cotización de
una empresa, no son los dueños de la compañía, son bancos de inversión, es decir, entidades
especializadas en desarrollar todos y cada uno de los pasos regulatorios y burocráticos
que están asociados a una hipó. Pues bien, la banca de inversión suele ofrecer en la
hipó un servicio adicional de cobertura que se llama underwriting. ¿Qué es esto? Pues
que si cuando se ejecuta una hipó no se coloca todo el capital social, que el banco de inversión
se había comprometido a colocar a un determinado precio, entonces es el banco de inversión
el que se queda el exceso de capital social no colocado en el mercado. El underwriting,
por tanto, es un seguro que el banco de inversión proporciona a los dueños de la empresa que
va a salir a cotización, merced al cual se compromete a asegurar, a garantizar que todo
el capital social va a ser finalmente colocado en el mercado, ya sea porque lo compran inversores
externos o porque si suficientes inversores externos no lo compran, se da el banco de
inversión quien lo adquiera, no para quedárselo de manera definitiva, sino para colocarlo
más adelante con pérdidas en el mercado. Pues bien, evidentemente, la banca de inversión
no quiere quedarse con parte del capital social de la empresa a unos precios que luego va a
tener que rebajar para colocarlo en el mercado. Todo eso le acarre a pérdidas, por tanto,
como puede minimizar la banca de inversión el riesgo de tener que quedarse con parte
del capital social por no colocarse entero en un AIPO, pues sacando ese capital social
esas acciones a la venta a un precio más bajo que su valor real. Si la compañía sale
a bolsa con descuento, es más probable, es mucho más probable que los inversores externos
compren el 100% del capital social que sale a cotización, pero si le colocas un precio
ajustado a su valor real, no digamos ya si le colocas un precio por encima de su valor
real, es muy probable que parte de las acciones que se pretendían vender no se terminen vendiendo
y que se las tenga que quedar el banco de inversión para luego revenderlas con descuento.
Por tanto, este puede ser un primer motivo que lleve a que el precio inicial en un AIPO
sea más bajo que su valor a medio largo plazo, aunque también hay que decir que en la medida
en que el mercado de underwriting sea competitivo, esa venta inicial con descuento para cubrirte
contra el riesgo de tener que quedarte con parte del capital social no se daría, porque
si estás vendiendo con descuento eso significa que puede venir otro que esté dispuesto a
asegurarte a un precio más alto hasta que el valor final asegurado se acerque mucho
a la estimación, a la expectativa de su precio a medio largo plazo.
Segundo motivo que puede llevar a que el precio inicial, el precio de salida de un AIPO sea
más bajo que el precio a medio largo plazo, es decir que el AIPO salga con descuento,
la información asimétrica. La información asimétrica es aquella situación en la que
una parte tiene más información que la otra parte y en la que esa información es crucial
para que se desarrolle la transacción. En el caso que nos ocupa, el vendedor del capital
social en un AIPO, es decir, los dueños de la empresa que sale a cotización, tienen
más información privada que los potenciales inversores en ese AIPO. Los inversores que
se plantean acudir al AIPO y comprar las acciones de nueva emisión no tienen por qué conocer
internamente todos los detalles del funcionamiento de la compañía ni todo su potencial de revalorización
futuro. Es verdad que el AIPO tiene que registrar antes de salir a cotización toda la documentación
sobre la situación financiera de la compañía, pero esa documentación no te dice todo lo
que realmente se cuece dentro de la empresa. Por consiguiente, estamos ante un caso de
información asimétrica. Los vendedores saben cuál es la situación real de la empresa,
buena o mala, los compradores no saben de manera muy fidedigna si la situación de la
empresa es buena o mala. Y, por tanto, como existe una asimetría de información y esa
asimetría de información obliga al comprador hasta cierto punto a acudir ciego o no con
toda la información necesaria a la transacción, los vendedores se ven forzados a rebajar apreciablemente
el precio para inducir a los compradores que saben que acuden ciegos o en parte ciegos
a esa operación con el propósito de convencerles de que, aunque acudan ciegos, el precio está
tan rebajado que va a ser una ganga. Si lo queréis, es como un mercado de coches de segunda
mano. Imaginad que yo estoy dispuesto a pagar 10.000 euros por un buen coche de segunda
mano o 1.000 euros por un mal coche de segunda mano. Y, sin embargo, yo no sé si el coche
que me están ofreciendo, que me está ofreciendo un determinado vendedor, es bueno o es malo,
está en buen estado o está en mal estado. Por tanto, si yo atribuyo un 50% de probabilidad
a que esté en buen estado y un 50% a que esté en mal estado, diré, bueno, 10.000, buen
estado, 1.000 mal estado, la media, 5.050 euros, porque no sé si está en buen estado o está
en mal estado. A lo mejor, incluso, ofrezco menos 4.000 para cubrirme frente al riesgo
de que me esté equivocando. Pues bien, el vendedor sabe que, como no puede despejar esa información
asimétrica, si quiere vender el coche lo va a tener que vender por 4.000. Imaginad que
el coche es un coche bueno de 10.000, pero que lo tiene que rebajar a 4.000 porque, como
yo no sé qué es bueno, no voy a estar dispuesto a pagar más de 4.000, pues en ese caso estaría
comprando algo que vale 10.000 por 4.000 porque el vendedor no me puede persuadir, él tiene
la información pero no me la puede transmitir creíblemente, no me puede persuadir de que
el coche es bueno y vale 10.000, porque si yo lo supiera estaría dispuesto a pagar 10.000,
pero como no lo sé ni lo puedo saber, como mucho estoy dispuesto a pagar 4.000. Pues bien,
si muchas de las empresas que salen a cotización son buenas empresas, que no pueden trasladar
creíblemente la información de que son buenas empresas, el peaje que tendrán que pagar para
salir a cotización será rebajar inicialmente de manera apreciable el precio al que se van
a vender, porque esa será la única forma de inducir a suficientes inversores ciegos
o con información insuficiente para acudir al AIPO de que, pese a eso, es una ganga y
han de acudir a ella. Bien, estos son los dos motivos que podrían justificar que, de manera
más o menos sistemática, la AIPO venda inicialmente el capital social con descuento frente a su
valor real a largo plazo. Sin embargo, también hay otro motivo que puede llevarnos a pensar
que la AIPO saldrán a cotización a precios inflados y es que el mercado bursátil puede
estar cotizando en modo burbuja, puede encontrarse en un momento de exuberancia irracional, de
optimismo desenfrenado, de tipos de interés extraordinariamente bajos que lo que hacen
es recompensar la valoración de aquellas compañías que tienen sus flujos de caja más
alejados en el tiempo. Típicamente, muchas AIPOs son una empresa de este estilo, empresas
que están empezando, que van a crecer en el futuro y que, por tanto, ofrecen la mayor
parte de sus beneficios no en el corto medio plazo sino en el muy largo plazo. En un contexto
de bajos tipos de interés, ese tipo de empresas salen beneficiadas en sus valoraciones y son
valoraciones infladas y no reales y no sostenibles en el largo plazo. Por tanto, claro, el mercado
se puede encontrar en una ola de optimismo desenfrenado, de liquidez superabundante en
la que, por tanto, toda AIPO inicialmente sea comprada de manera masiva a casi cualquier
precio y eso provocaría que en el medio largo plazo quien acuda a una AIPO en esas condiciones
de burbuja saldría perdiendo. Por tanto, hay motivos tanto para pensar que la AIPO empezaran
a cotizar con descuento cuanto motivos para pensar que pueden empezar a cotizar con primas,
es decir, con sobrevalorizaciones y, por tanto, para decidir qué es lo más común, lo mejor
es acudir, como siempre, a la evidencia empírica. El problema es que la evidencia empírica
a este respecto también está dividida. Si acudimos, por ejemplo, a la base de datos de
Freedom Finance, que es un broker especializado en canalizar la inversión hacia la AIPO,
la rentabilidad promedio de las 269 AIPOs en las que han participado o cuya inversión
han posibilitado hasta el momento, la rentabilidad promedio al cabo de tres meses, porque hay
un periodo de tres meses durante el cual aquellos que participan en una AIPO no pueden vender
inmediatamente las acciones para no hundir a muy corto plazo el precio, pero al cabo
de tres meses, que es lo que se conoce como loco a periodo, al cabo de tres meses ya
se puede vender, pues bien, la rentabilidad al cabo de tres meses del AIPO a las que
han dado acceso ha sido del 58%. Ahora bien, esa rentabilidad pasada no tiene por qué
trasladarse en forma de rentabilidades futuras, sobre todo porque también venimos de un periodo
de tipos de interés muy bajos donde precisamente se favorecían este tipo de empresas cuyos
flujos de caja futuros, como ya he dicho antes, están muy alejados en el tiempo y por tanto
tipos bajos tiendes a inflar la valoración de este tipo de compañías.
¿Cómo se van a comportar la AIPO en un entorno como el actual de tipos de interés crecientes?
Pues desde luego ya es bastante más incierto y no podemos sacar muchas conclusiones de
lo que ha ocurrido hasta la fecha en las 269 AIPOs recientes cuya inversión ha facilitado
Freedom Finance. Si en lugar de acudir a una mera base de datos por muy amplia que sea,
269 AIPOs, pero que podría estar sesgada, por un lado quizá Freedom Finance seleccione
muy bien las empresas a las que acudir a invertir o quizá más probablemente los últimos años
han sido años en general muy buenos para la inversión en casi cualquier cosa que saliera
acutización. Si en lugar, como digo, de centrarnos en esta base de datos acudimos a investigaciones
académicas más formales, comprobaremos que, como os decía, las opiniones están divididas.
Por un lado, esta primera investigación concluye que la rentabilidad a muy corto plazo de invertir
en una AIPO ha sido históricamente positiva. Es decir, que al menos, con respecto a las
valoraciones que alcanzan las acciones en el corto plazo, las AIPOs suelen inicialmente
venderse con descuento y que ese descuento ha ido fluctuando en el tiempo. Durante los
años 80 fue del 7%, en la década 90 a 98 fue del 15%, durante la burbuja de las.com
fue del 65%, lo cual acredita estas olas de optimismo de las que os hablaba en olas de
optimismo pues la rentabilidad a corto plazo puede ser muy buena, puede ser muy alta,
pero la cuestión es a medio largo plazo si va a seguir siendo. Y durante los años 2001-2003
la investigaciones de 2004 fue del 12%. Por tanto, ya digo, esta primera investigación
sí parece concluir que, al menos, con respecto a los valores presentes estimados en el corto
plazo, las AIPOs suelen salir a la venta, el capital inicial de las empresas suele salir
a la venta en un comienzo con descuento. Esta segunda investigación trata de responder
a la misma pregunta que la investigación anterior, es decir, cuál es la rentabilidad
potencial del AIPO en el corto plazo, pero para el caso de mercados emergentes. Y toma
en concreto el caso del mercado de Rilanca. Los mercados emergentes suelen ser mercados
menos eficientes que los mercados desarrollados, porque suele haber menos operadores evaluando
las compañías. Y, por tanto, las tendencias anteriores que hemos mencionado se van a
ver de manera más exagerada en juego, van a entrar más exageradamente en funcionamiento.
Pues bien, este paper encuentra que el descuento promedio con el que se vendieron la AIPO
entre el año 91 y el año 2017 fue del 47%. De nuevo se trata de un descuento muy cuantioso
en el muy corto plazo. Y enfatizo el muy corto plazo porque si nos fijamos estas dos
investigaciones anteriores únicamente tratan de medir si en el muy corto plazo, el precio
de venta a corto plazo con respecto al precio de adquisición original, si en el muy corto
plazo se obtienen rentabilidades extraordinarias porque las AIPO se colocan con descuento.
Pero lo que desde luego también debe interesarnos es si en el medio largo plazo el precio inicial
del AIPO ha sido un precio barato o ha sido un precio caro. Es decir, más allá de que
se pueda dar el pelotazo en el corto plazo, que todo puede ocurrir, la cuestión es si
yo acudo a una AIPO, estoy comprando una empresa que va a generar valor en el largo plazo,
estoy comprando esa empresa generadora de valor en el largo plazo con descuento. Bien,
pues a esta cuestión trata de responder esta tercera investigación, no se centra tanto
en los rendimientos que puede obtener un inversor a corto plazo por invertir en una AIPO, sino
en los rendimientos que obtuvo en el largo plazo, concretamente en las AIPO desarrolladas
entre el año 80 y el año 97. Recordemos que la primera investigación encontró que
durante esos años el inversor a corto plazo obtenía una rentabilidad entre el 7 y el 15.
Pues bien, lo que dice esta tercera investigación es que en el medio largo plazo el inversor
que acudió, entre menos por medio, claro, a una de esa AIPO durante ese periodo de tiempo
estuvo pagando por la AIPO un sobreprecio que oscilaba entre el 14 y el 50%, es decir,
que compró muy caro. ¿Por qué? Pues probablemente por el exceso de optimismo inicial sobre la
capacidad de generación de valor futura de la AIPO. En definitiva, como siempre, en
el mundo de la inversión nada es sota, caballo y rey. Si lo fuera, todos aquellos que reprodujeran
esa estrategia serían millonarios y, de hecho, se arbitraría esa estrategia y dejaría
de ser una estrategia provechosa para volverse millonario. Ahora bien, si es cierto que las
AIPO son situaciones especiales de inversión donde, por los motivos fundamentales que hemos
explicado, se pueden dar oportunidades de negocio extraordinarias, que se puedan dar
no significa que necesariamente se den. Como hemos comentado, también hay razones para
pensar que se pueden dar situaciones de riesgo y de pérdidas extraordinarias. Por consiguiente,
la lección más bien para el inversor es que ha de prestar atención a la AIPO porque
puede haber tesoros ocultos, pero sin caer en el grotesco error de pensar que a buen seguro
toda AIPO tiene un tesoro oculto porque puede tener también un muerto en el armario.