La actual situación de desaceleración económica internacional está llevando a los banqueros centrales a plantearse la posibilidad de explorar un nuevo tipo de política monetaria,
en concreto los tipos de interés negativos. ¿Qué es un tipo de interés negativo? Pues simplemente que cuando una persona se endeuda devuelve, en última instancia,
menos dinero del que recibió prestado en un primer momento. Si yo pido prestado 100.000 euros y los tipos de interés negativos son del menos 1%, al cabo de un año devolveré 99.000 euros.
Por tanto, en cierto modo, el tipo de interés negativo es un subsidio al endeudamiento. Se le paga al deudor para que se endeude.
¿Por qué algunos economistas consideran que los tipos de interés negativos son la clave para que nuestras economías se recuperen, para que nuestras economías vuelvan a crecer?
Bueno, la lógica es la siguiente. El tipo de interés es el precio que iguala el ahorro y la inversión. Si hay mucha gente que quiere invertir y poca gente que quiere ahorrar,
los tipos de interés tienden a subir. ¿Para qué tienden a subir los tipos de interés? Por un lado, para que haya más gente que quiera ahorrar y suministre, por tanto, más ahorro al mercado.
Y por otro, para que haya menos gente que demande invertir y, por tanto, dado que hay más inversión que ahorro, la inversión se reduzca ligeramente hasta igualarse con el ahorro.
Y al revés, si el ahorro es muy abundante y la inversión muy escasa, los tipos de interés tienden a bajar. ¿Para qué tienden a bajar? Pues para que menos gente ahorre y, por tanto, más gente consuma
y para que más gente esté dispuesta a invertir. El ahorro es la oferta que determina el tipo de interés y la inversión es la demanda que determina el tipo de interés
y como en todo precio, más oferta y menos demanda son tipos de interés o precios más bajos y menos oferta y más demanda son tipos de interés o precios más altos.
Bien, en el contexto actual, la economía global tiene un volumen de ahorro muy grande y, sin embargo, no hay un volumen de inversión, de demanda de inversión lo suficientemente intenso,
como para absorber todo ese ahorro. Por tanto, si hay mucho ahorro, si hay mucha oferta de ahorro y muy poca demanda de inversión, lo lógico es que los tipos de interés caigan.
Problema, los tipos de interés, en circunstancias normales, pueden caer hasta el 0% y no más allá, pero ¿qué sucede si al 0% la oferta de ahorro sigue superando la demanda de inversión? Pues que, idealmente, para que la inversión aumente suficientemente en relación
con el ahorro, los tipos de interés deberían seguir cayendo y, por tanto, si ya están a 0 y deben seguir cayendo, eso significa que tienen que entrar en terreno negativo.
¿Cuánto en terreno negativo? Bueno, pues según estos economistas o parte de los banqueros centrales, lo ideal sería que los tipos de interés cayieran, se volvieran progresivamente más negativos, hasta que la gente dejara de ahorrar en una magnitud equivalente al aumento de la inversión, hasta que, por tanto,
los tipos ambas variables, ahorro agregado e inversión agregada, se igualaran. En este caso, tendríamos tanta inversión como ahorro disponible y todo lo que no fuera invertido sería consumido y, por tanto, la demanda agregada estaría en un nivel compatible,
se dice, con el pleno empleo de los recursos. Esta es la lógica que se suele utilizar para justificar los tipos de interés negativos y es una lógica que, aplicada a la ahorro a muy corto plazo, podría tener sentido.
Es decir, si mucha gente quiere ahorrar a corto plazo, quiere tener disponibilidades de liquidez a corto plazo, puede suceder que, para estar en líquido, esa gente tenga que pagar un precio, una especie de comisión por custodia de liquidez.
Y en este sentido, por tanto, los tipos de interés negativos vendrían a ser esta contrapartida, esta comisión por tener liquidez. Yo quiero estar invertido, digámoslo así, en activos ultra seguros y a muy muy corto plazo,
y como no hay suficientes inversiones reales a muy corto plazo o muy muy muy seguras, la oferta de ahorro a muy corto plazo es muy abundante, las inversiones posibles a muy corto plazo y muy seguras no lo son,
y, por tanto, para que los ahorradores puedan mantenerse en liquidez, sí pueden tener que pagar tipos de interés negativos a los inversores, es decir, una comisión.
Este razonamiento, sin embargo, tiene bastante menos lógica cuando nos referimos a tipos de interés a largo plazo. Si un ahorrador quiere tener liquidez disponible en el muy largo plazo,
lo que tenderá a hacer es acumular esa liquidez en activos a corto plazo, aún cuando pague en tipos de interés negativos. Tiene, como digo, menos sentido que ese inversor compre activos a muy largo plazo a tipos de interés negativos,
porque en ese caso, dado que tiene un activo a largo plazo, no podrá disponer hasta el vencimiento de esa liquidez y estará pagando una comisión que también podría haber pagado, claro, teniendo activos a corto plazo,
pero con la habilidad de disponer inmediatamente del dinero en cualquier momento que lo necesite. El único motivo, por tanto, por el cual un inversor podría querer, en todo caso, invertir a muy largo plazo a tipos de interés negativos,
sería en caso de que esperara que, en el futuro, los tipos de interés negativos a corto plazo todavía van a ser más negativos de lo que lo son en el presente,
pero más allá de estas expectativas de profundizar en la negatividad de los tipos de interés, invertir a largo plazo en tipos de interés negativos no tiene mucho sentido,
lo cual no significa que no suceda. En nuestro sistema financiero hay un continuo arbitraje entre los tipos de interés a corto plazo y los tipos de interés a largo plazo,
que lo efectúa el sistema bancario porque tiene detrás al banco central que le garantiza su liquidez y, por tanto, no incurre en riesgo de refinanciación,
y precisamente porque no incurre en riesgo de refinanciación, la banca está muy cómoda con tomar dinero prestado a corto plazo e invertirlo a largo plazo,
aunque cualquier otra empresa en general se expondría a un riesgo de liquidez muy alto que la podría llevar a la suspensión de pagos,
pues bien, la banca, como está protegida por el banco central, no se expone a ese riesgo de liquidez, toma prestado a corto, invierte a largo.
Si los tipos de interés a corto están en terreno negativo, tomará prestado a tipos de interés negativos para, a su vez,
prestarlo a tipos de interés a largo plazo progresivamente más bajos que podrían llegar a entrar, según la extensión de la política monetaria del banco central,
podrían llegar a entrar también en terreno negativo.
¿Y cuáles son las consecuencias de unos tipos de interés negativos a muy largo plazo?
Bueno, una hipótesis es la que acabo de exponer, que si los tipos de interés a largo plazo son negativos, el volumen de ahorro se reducirá,
por tanto, aumentará el consumo, el volumen de inversión aumentará, y, por tanto, la demanda agregada de la economía se incrementará,
haciendo que la economía converja a una situación de pleno empleo.
Sin embargo, hay otros circuitos posibles a través de los cuales los tipos de interés negativos pueden manifestar sus efectos.
Ayer mismo, el economista Larry Summers denunció, criticó o expuso al menos algunos de estos circuitos que harían que la política de tipos de interés negativos
no tenga efectos tan benéficos como la mayoría de economistas suponía hasta el momento.
Algunos de nosotros, por cierto, ya veníamos denunciando estos circuitos desde hace años, pero, en todo caso, es positivo que la profesión económica
empiece a ver que los tipos de interés negativos no son necesariamente un almuerzo gratuito.
¿Y cuáles son esos circuitos por los cuales los tipos de interés negativos podrían terminar perjudicando a la economía?
Bueno, esencialmente los tipos de interés negativos lo que tienden a hacer es a zombificar la economía.
Tienden a generar una economía de muy bajo rendimiento, una economía básicamente estancada y sin ningún tipo de dinamismo.
Y lo hacen esencialmente por dos vías. La primera es afectando a los activos reales, es decir, en las inversiones que existen dentro de una economía.
Si los tipos de interés son negativos, lo que sucede es que los inversores cada vez aceptan proyectos con un menor rendimiento,
con una menor tasa de retorno, de modo que el tipo de inversiones que tienden a extenderse y a predominar por la economía van siendo
cada vez más inversiones, pues eso, de muy baja rentabilidad, con muy poca capacidad de generar beneficio.
Y, por tanto, el rendimiento medio de la economía, la tasa de ganancia media de la economía, también la productividad media de la economía
va descendiendo debido, insisto, al tipo de inversiones que fomentan los tipos de interés negativos.
Pero, por otro lado, los tipos de interés negativos también afectan a los activos financieros,
es decir, a aquellos instrumentos que utilizamos para proporcionar financiación para las inversiones reales.
Cuando los tipos de interés descienden y, por supuesto, cuando entran en terreno negativo, el valor presente de los activos financieros
se incrementa. En finanzas existe una relación inversa entre el valor de un activo financiero y el tipo de interés,
que el valor de los activos financieros aumente se suele interpretar como algo muy positivo para el acreedor de esos activos financieros.
Si yo tengo un activo financiero y aumenta de valor, soy más rico y, por tanto, tengo mayor patrimonio neto.
Sin embargo, nunca olvidemos que un activo financiero también es un pasivo financiero de otro agente económico.
No puede existir un activo financiero sin su contrapartida, el pasivo financiero.
Por tanto, que aumente el valor presente de un activo financiero también significa que aumenta el valor presente de un pasivo financiero.
Es decir, de las deudas, del capital al que tiene derecho a exigir los acreedores de una entidad.
Que aumente el valor presente de un pasivo financiero significa o implica que si esa empresa quiere rescatar los pasivos financieros,
es decir, si quiere desapalancarse tempranamente recomprando sus pasivos financieros, les saldrá mucho más caro que antes recomprarlos.
Porque han aumentado el valor en el mercado. La lógica de esto es muy sencilla.
Si los tipos de interés en la economía están generalizadamente en terreno negativo y yo tengo un activo financiero que me está pagando una rentabilidad del 2%,
evidentemente venderé ese activo financiero mucho más caro que antes porque cuando cobre dinero solo tendré la opción de reinvertirlo a tipos de interés negativos.
En consecuencia, si una empresa quiere rescatar sus pasivos después de que los tipos de interés hayan caído y hayan caído a terreno negativo,
les saldrá mucho más caro rescatar esos pasivos financieros.
Y si le sale más caro rescatar los pasivos financieros significa que les será más complicado desapalancarse, reducir su endeudamiento.
Modificar, por tanto, sentirá menor presión a modificar los términos de sus planes de negocio porque no tendrá ningún incentivo a vender su activo para amortizar su pasivo.
Y claro, si tenemos planes empresariales muy endeudados que habría que reestructurar porque no son muy rentables, pero el peso, el valor presente de las deudas de esas empresas
se dispara de tal manera que esas empresas pierden el incentivo a reestructurarse o a vender sus activos para amortizar sus pasivos,
lo que hacemos es consolidar modelos de negocio pasados que se han quedado obsoletos.
Por supuesto existe otra posibilidad en esto último y es que la ganancia de un aumento del valor presente de un activo financiero
no se traduzca en una pérdida para el deudor, es decir, en un aumento del valor presente del pasivo financiero.
Podría suceder, por ejemplo, que un banco estuviera dispuesto a refinanciar a una empresa a los menores tipos de interés.
Sin embargo, si esto sucede, tengamos en cuenta que los tipos de interés negativos lo que provocan es una descapitalización del banco,
porque el activo financiero que tenía registrado, que tenía contabilizado a un tipo de interés más alto, ahora lo tendrá que anotar a un tipo de interés más bajo
y por tanto sufrirá una pérdida que descapitalizará la entidad financiera y que le dificultará efectuar la intermediación financiera.
Y mayor dificultad para intermediar financieramente también es menor conexión entre ahorradores e inversores y por tanto menores inversiones potencialmente rentables
que pueden llegar a implementarse.
En definitiva, por el lado de los activos reales, los tipos de interés negativos fomentan una economía de muy bajo rendimiento.
Por el lado de los pasivos financieros, lo que fomentan en esencia es consolidar los modelos de negocio pasados por obsoletos que se encuentren
o alternativamente la descapitalización del sistema financiero y por tanto la pérdida de capacidad de conectar, de intermediar, que tiene la banca para fomentar nuevas inversiones rentables.
Una economía general de bajo rendimiento donde por cierto también resultaría mucho más habitual que algunos inversores para intentar obtener un rendimiento por encima de la media,
dado que estamos hablando de un rendimiento muy bajo que para muchos puede ser poco satisfactorio, traten de acometer inversiones mucho más arriesgadas que en el pasado.
Es decir, asuman mucho más riesgo para ganar algunas décimas extra de rentabilidad.
Esto por sí mismo no es criticable, pero no olvidemos que en nuestras economías hay muchos mecanismos de socialización de riesgos,
es decir, donde el Estado en última instancia termina absorbiendo las pérdidas que asumen que soportan los inversores privados.
Por tanto, una economía de bajo rendimiento como la que fomentan los tipos de interés negativos,
más una economía donde el Estado rescata explícita o implícitamente, aparte del empresariado, significa una economía que asumirá mucho más riesgo,
mucho más irresponsable e imprudentemente, y que por tanto nos expondrá a todos a mayores pérdidas de capital, aún mayor empobrecimiento.
Esas son, por tanto, las posibles consecuencias en el largo plazo que tienen los tipos de interés negativos.
Ahora bien, si la única política económica posible fueran los tipos de interés negativos,
quizá no quedaría otro remedio que plegarse de brazos, encogerse de hombros, y aceptar que ese es el camino que hay que seguir.
Sin embargo, eso no es así. La única política económica posible para salir de la actual situación de estancamiento no son los tipos de interés negativos.
En esencia, por dos motivos. El primero es que los tipos de interés negativos a largo plazo que pueden terminar prevaleciendo dentro de nuestras economías
se deben, como he explicado en un comienzo, en gran medida al arbitraje que se produce entre los tipos de interés a corto plazo y los tipos de interés a largo plazo.
Si hay tipos de interés negativos en el corto plazo y la banca se endeuda a corto e invierte a largo, terminará trasladando los tipos de interés negativos a corto en tipos de interés negativos a largo.
Es un proceso de mercado que la banca realice este arbitraje corto a largo plazo, no.
Es una consecuencia de que el Banco Central protege a la banca de su riesgo de iliquidez.
Y, por tanto, la impulsa a que realice muchos más arbitrajes, mucha más intermediación entre tipos a corto y tipos a largo.
De modo que los tipos a largo plazo descendientes o crecientemente negativos son un artefacto artificial de la actividad de la banca central como protectora de la iliquidez bancadia.
Y eso es algo que habría que evitar. Los tipos de interés han de colocarse en su nivel de mercado. Si es verdad que no hay mucha inversión en relación a la ahorra a largo plazo,
es lógico que los tipos de interés a largo plazo sean bajos, pero el hecho de que entre en terreno negativo tiene más que ver con la manipulación que efectúa la banca,
a través, ya digo, de la intermediación corto a largo plazo, que porque realmente, por fundamentales, haya una tendencia a tipos de interés negativos a largo plazo.
Pero, sobre todo, hay una segunda razón por la cual los tipos de interés negativos no son la única política económica posible.
Como hemos dicho, los tipos de interés negativos son el resultado, en todo caso, de que el ahorro sea muy superior a la inversión.
La inversión depende de la rentabilidad esperada de las inversiones. Por tanto, si la rentabilidad esperada de las inversiones aumenta,
la demanda de inversión y, por tanto, de ahorro también aumentará y, en consecuencia, los tipos de interés tendrán a subir.
En la actualidad, como se presupone, que la rentabilidad de las inversiones no pueda aumentar y que, por tanto, hay mucho ahorro y muy poca inversión,
estando la inversión potencial dada y siendo un conjunto cerrado y que no se pueda ampliar, pues, claro, mucho ahorro y poca inversión dada,
pues, tipos de interés negativos. Pero, ¿qué pasa si la inversión pueda aumentar porque la rentabilidad esperada de las inversiones también pueda aumentar?
Pues, en ese caso, los tipos de interés tendrían a salir del terreno negativo.
¿Somos capaces de aumentar la rentabilidad potencial de las inversiones? Sin duda, una vía muy rápida sería bajando los impuestos que graban el conjunto de la economía
y, muy en particular, el capital. Pero ni siquiera esa es la vía más importante para incrementar la rentabilidad después de impuestos de las inversiones.
La vía principal son las reformas estructurales, es decir, la liberalización de la economía.
Y, en día de hecho, existen muchas inversiones potenciales que podrían desarrollarse, de no ser porque la regulación o bien incrementa, de manera muy grabosa,
los costes y, por tanto, elimina su rentabilidad o bien porque directamente esa regulación prohíbe que esas inversiones se materialicen,
se lleven a cabo, empezando por el actual contexto de desaceleración que tiene una causa muy acotada, muy clara,
como es la guerra comercial internacional a menor guerra comercial internacional, es decir, la mayor liberalización económica internacional,
la mayor flujos de libre intercambio y de libre comercio, mayor rentabilidad de distribuir el capital internacionalmente para producir en un país
aquello que tiene una ventaja comparativa a producir con el objetivo de venderlo en otro.
Pero quien habla de la liberalización en materia de comercio internacional, puede hablar de la liberalización en materia educativa,
sanitaria, construcción, energía, todos ellos son sectores donde claro que existen inversiones potencialmente rentables a efectuar,
a realizar por los empresarios, pero son sectores donde la regulación estrangula, asesina, asfixia, la rentabilidad y, por tanto, nos encontramos con un
punto de ahorro que no es capaz de ser canalizado hacia inversiones suficientemente productivas y eso si tiende a deprimir los tipos de interés
y en última instancia nuestro crecimiento económico.
Por tanto, el actual clima de estancamiento económico persistente de bajos tipos de interés, incluso de tipos de interés negativos con un crecimiento
modesto, tiene mucho que ver, por un lado, con la asfixiante regulación estatal que desincentiva muchas inversiones potencialmente rentables
y, por tanto, que impide que el ahorro se canalice productivamente y, por otro, con ese arbitraje, con esa intermediación que efectúa la banca
entre todo el ahorro disponible a corto plazo y que lo recombierte en financiación a largo plazo debido a que se despreocupa de su riesgo de liquidez
gracias a la protección que recibe del Banco Central.
Pocos proyectos de inversión matados por la regulación, abundancia de financiación a largo plazo como consecuencia del arbitraje y de la intermediación
financiera trucada, manipulada, que realiza la banca, tipos de interés bajos, incluso tipos de interés negativos que, por desgracia,
y como ya hemos explicado, producen un efecto de realimentación negativa sobre el propio crecimiento económico en la medida en que terminan zombificando la economía.