Durante estos días hemos escuchado que la curva de rendimientos se ha invertido
y que esto anticipa una próxima recesión económica.
¿Es así? ¿Por qué las curvas de rendimiento invertidas suelen considerarse
un indicador adelantado de las recesiones que están por llegar?
Bueno, primero expliquemos brevemente qué es la curva de rendimientos.
La curva de rendimientos no es más que la representación gráfica
de la relación entre los tipos de interés de un bono y el vencimiento de ese bono.
Es decir, en el eje horizontal de un gráfico colocamos los distintos vencimientos
que puede exhibir un bono a un día, a una semana, a un mes, a medio año, a un año,
a dos años, a cinco años, a diez años, a quince años, a treinta años
y en el eje vertical colocamos las distintas rentabilidades que puede tener un bono.
Uno por cien, dos por cien, tres por cien, cuatro por cien, cinco por cien, seis por cien, etc.
Con lo cual podemos establecer conexiones entre el plazo de vencimiento de un bono
y el tipo de interés que está pagando un bono con ese plazo de vencimiento.
Por ejemplo, vencimiento bono que vence a un día, tipo de interés del uno por cien,
bono que vence a un año, tipo de interés del tres por cien,
bono que vence a diez años, tipo de interés del cinco por cien,
bono que vence a treinta años, tipo de interés del seis y medio por cien.
Por tanto, la curva de rendimientos es la representación gráfica entre el plazo de vencimiento de un bono
y el tipo de interés que paga ese bono a ese plazo de vencimiento.
Lo normal es que la curva de rendimientos tenga una forma creciente,
es lo que se conoce como forma normal de la curva de rendimientos,
es decir, que a mayor plazo de vencimiento mayor tipo de interés paga un bono.
La razón es que todo el mundo que pide prestado, todo el mundo que emite un bono
desea o desearía endeudarse al mayor plazo posible
y está de hecho dispuesto a pagar un extra, un tipo de interés más alto,
para alargar el momento en el que tiene que devolver el dinero que ha pedido prestado.
En cambio, todo el mundo que presta no está dispuesto a alargar gratuitamente el plazo de su préstamo,
sino que para prestar a más largo plazo suele requerir un tipo de interés más alto.
Por tanto, tanto por el lado de la demanda de financiación,
como por el lado de la oferta de financiación,
es lógico, es razonable que a mayor plazo mayor tipo de interés.
Por tanto, repito, la forma normal de la curva de rendimientos es creciente.
Los tipos de interés más altos se pagan por los plazos de vencimiento más prolongados en el tiempo
y en cambio, cuando un bono vencia muy corto plazo, tiende a pagar tipos de interés más bajos.
La inversión de la curva de rendimientos simplemente indica que
está sucediendo algo anormal, es decir, que se pagan tipos de interés más altos
por los plazos de vencimiento más cortos que por los plazos de vencimiento más prolongados.
Es decir, que el tipo de interés a una semana puede ser superior al tipo de interés a 10 años.
Por tanto, los que demandan financiación están dispuestos a pagar tipos de interés más altos
por plazos cortos que por plazos largos.
¿Y por qué sucede esto? Es decir, ¿a qué se debe esta normalidad?
Bueno, entendamos cómo un empresario diseña sus decisiones de inversión.
Un empresario desarrolla un plan de negocio y ese plan de negocio, en última instancia, contiene
ciertas expectativas de beneficios futuros. Si yo produzco este televisor en masa,
dentro de un año ganaré un millón de euros, dentro de dos años ganaré 5 millones de euros,
dentro de tres años ganaré 10 millones de euros. Es decir, el empresario espera ganar determinadas cantidades de dinero
en determinados momentos del tiempo en función del plan empresarial, del plan de negocio,
que está ejecutando, que está desarrollando.
Bien, una vez un empresario tiene un plan de negocio en la cabeza, una vez lo ha diseñado,
tiene que ejecutarlo. Y para ejecutarlo necesita financiación.
La financiación la puede tener propia, o sea, puede poseer ahorro propio e invertir su propio capital,
o en muchas ocasiones lo que hará será pedir financiación ajena. Es decir, se endeudará
para sufragar parte o la totalidad del proyecto. Es decir, se endeudará.
La deuda tiene unos plazos de vencimiento bastante rígidos, es decir, el prestamista le dice al prestatario,
me tienes que devolver el dinero en 10 años, pero me lo tienes que pagar en letras trimestrales,
en letras semestrales, en letras anuales, y cada letra ha de tener este importe.
Por tanto, claro, cuando un empresario tiene una proyección de cuáles van a ser sus beneficios futuros,
va a intentar ajustar la proyección de los pagos de su deuda en función de la proyección de sus ingresos,
de tal manera que pueda devolver las deudas que ha asumido con los beneficios futuros que proyecta que va a poseer.
Es decir, si yo creo que en cuatro años estaré en pérdidas, pero que a partir del cuarto año empezaré a tener beneficios,
intentaré estructurar un endeudamiento que haga recaer el grueso de la devolución de mis deudas a partir del cuarto año.
Y además, si esos beneficios van a ser crecientes, que el importe de amortización del creído también sea creciente,
es decir, que el cuarto año devuelva algo, pero muy poquito, el quinto más, el sexto más, el séptimo más, etc.
¿Qué pasa? Que las expectativas empresariales sobre beneficios futuros se pueden equivocar.
Y si se equivocan, es decir, si yo no gano tanto dinero como esperaba en cada uno de los momentos futuros del tiempo,
¿qué va a pasar con mi capacidad de devolución de la deuda?
Pues que será mucho menor de lo que había anticipado.
Si me he comprometido en el cuarto año a devolver un millón de euros, porque espero tener dos millones de euros de beneficio,
pero tengo en cambio solo 100.000 euros de beneficio,
repito, tengo que devolver un millón y solo cuento con 100.000 euros.
¿Qué hará a un empresario que se ha comprometido en un determinado momento a devolver más dinero
del dinero de los beneficios que le están entrando?
Pues hombre, si no tuviese acceso a una refinanciación, tendría que liquidar parte de su empresa.
Tendría que colocar a la venta parte de los bienes de capital, parte de la maquinaria,
parte de los edificios de los que dispone para producir.
Pero hacer esto implicaría que su capacidad para seguir generando beneficios futuros sería al traste.
Si un empresario debe vender una fábrica para pagar una deuda el año que viene ya no tiene la fábrica y deja de producir.
Por tanto, lo normal es que un empresario que se ha equivocado en su expectativa de beneficios futuros,
lo que intente sea refinanciar el vencimiento de su deuda.
Vale, te había dicho que en el cuarto año te devolvería un millón de euros, no tengo un millón de euros,
solo tengo 100.000 euros, por tanto déjame que este millón de euros, en lugar de pagártelo ahora, te lo pague el año que viene.
Y van a buscar una refinanciación que será mayoritariamente a corto plazo,
porque lo que esperan es que la desviación de su plan de negocio sea una desviación temporal.
Si es una desviación estructural o a muy largo plazo, lo normal es que no les quede otra que liquidar su negocio por ser un mal negocio.
Pero si solo se han equivocado en un año o en dos años, lo que intentarán es retrasar un poco el vencimiento de sus deudas.
Es decir, como decía, buscarán refinanciación a corto plazo.
Cuando muchos empresarios buscan refinanciación a corto plazo, ¿qué sucede con los tipos de interés a corto plazo que se disparan?
Es decir, que la curva de rendimientos se invierte, que los tipos de interés a corto plazo son superiores a los tipos de interés a largo plazo.
Por tanto, podemos tomar la inversión de la curva de rendimientos como un proxy de que las expectativas empresariales están siendo frustradas,
no se están realizando tal como los empresarios esperaban.
Y esto, por un lado, provoca que si esa revisión de planes empresariales es generalizada y, por tanto, la demanda de financiación también lo es,
haya un encarecimiento de los costes de financiación a corto plazo.
Ese encarecimiento de los costes de financiación a corto plazo puede ser tan graboso que aboque a muchos empresarios a ser incapaces de resistir el mayor tipo de interés y, por tanto, a echar el cierre.
Pero al margen de si esto sucede o no, y los bancos centrales podrían tener un cierto papel a la hora de aliviar los tipos de interés a corto plazo a los que se enfrentan los empresarios,
lo que, por otro lado, seguro que nos indica la curva de rendimientos invertida, es que los empresarios van a estar revisando sus expectativas de futuro.
Es decir, si yo tenía una determinada expectativa hasta el día de hoy y esa expectativa no se ha cumplido,
lo normal es que mis expectativas de futuro también cambien, la revise, me pregunte qué ha fallado, y la revise en consecuencia.
Revisar los planes de negocio futuros después de que los planes de negocio pasados no hayan sido tan exitosos como esperaba,
normalmente significa una revisión a la baja de la inversión, es decir, significa que los empresarios van a invertir menos porque están menos confiados en lo que les deparará el futuro
en la medida en que han fallado, han fracasado en el pasado y tienen que revisar sus errores cometidos.
Por tanto, al margen de si hay un encarecimiento de la financiación empresarial a corto plazo,
que pueda estrangular financieramente a muchos empresarios que han calculado mal el momento en el que llegarían sus beneficios futuros,
lo que es cierto es que el conjunto de empresarios que se está dando cuenta de que sus planes empresariales pasados no han funcionado como esperaban,
van a revisar sus planes de inversión futuros normalmente a la baja, lo cual impactará negativamente sobre el crecimiento económico.
La cuestión, claro, es que ha provocado que tantos empresarios se equivoquen a la vez a la hora de conformar sus planes empresariales,
porque bueno, que uno se equivoque, entra dentro de lo normal, y por ley de los grandes números uno se equivocará a la baja y el otro se equivocará a la alza,
con lo cual los sesgos de un lado se cancelarán con los del otro.
Pero ¿por qué hay un sesgo sistemático en una dirección?
Es decir, porque a veces prácticamente todos los empresarios se equivocan a la vez en el momento de haber confeccionado sus planes de negocio.
Bueno, al respecto, existen tres grandes hipótesis.
La primera es la hipótesis kinesiana, que esencialmente incide en que las decisiones de inversión de los empresarios se mueven,
se motivan por un cierto ánimo empresarial, con lo cual hay una tendencia tanto a sobreinvertir o a infrainvertir en función de la exuberancia o de la depresión anímica en la que se encuentren los empresarios.
Y además, como las decisiones de un empresario suelen estar relacionadas con las decisiones de otro empresario,
que hay una parte del empresariado que revise sus expectativas a la baja, porque en el pasado tomó decisiones exageradas y exuberantes al calor de un optimismo infundado,
puede llevar a que hoy otros empresarios también tengan que revisar sus expectativas a la baja, y eso genera un ciclo autoalimentado de contracción de la inversión.
Una segunda hipótesis es la monetarista, que esencialmente lo que dice es que los empresarios tienen que revisar sus expectativas a la baja,
porque el Banco Central está endureciendo demasiado y demasiado rápido las condiciones de financiación de la economía, la oferta monetaria,
con lo cual digamos que el Banco Central, con una política monetaria demasiado contractiva, provoca que la economía pinche,
y como la economía pincha, los empresarios revisen sus expectativas a la baja y al revisar sus expectativas a la baja,
eso se realimenta en forma de mayor reducción de la inversión y en definitiva en forma de recesión económica.
Y la tercera hipótesis es la hipótesis austríaca, que esencialmente caracteriza a los tipos de interés,
como los precios que sirven para coordinar los planes intertemporales de los ahorradores y los planes intertemporales de los inversores.
El ahorrador es aquella persona que quiere consumir no hoy, sino en el futuro, y el inversor es aquella persona que produce desde hoy hasta el futuro,
con lo cual ahorradores e inversores han de estar coordinados. El ahorrador es el que dice, yo estoy dispuesto a esperar 10 años hasta consumir,
siempre y cuando se me pague un tipo de interés del 4%, y el inversor es aquella persona que dice, yo puedo coger tu financiación, la de la ahorrador,
para producir bienes de consumo a lo largo de 10 años y obtener además una rentabilidad del 5%.
Si eso es así, si el ahorrador, a cambio de un 4%, está dispuesto a esperar 10 años a consumir, y el inversor se cree capaz de producir a 10 años vista
con una rentabilidad del 5%, el ahorrador financiará al inversor, y una vez completa el inversor su plan empresarial,
producirá los bienes de consumo que comparará el ahorrador. Pero ¿qué pasa si este precio tan fundamental, si este tipo de interés está siendo manipulado?
¿De tal manera que en realidad no haya ahorradores que estén dispuestos a esperar 10 años con un 4% de compensación,
que no estén dispuestos a esperar 10 años a consumir? Pues que si manipulamos los tipos de interés en los mercados financieros,
y los inversores se pueden financiar al 4% durante 10 años, aún cuando no haya ahorradores dispuestos a proporcionar esa financiación,
sino que la proporción, por ejemplo, el Banco Central o la proporción del sistema bancario con financiación encubierta del Banco Central,
¿qué sucederá que los inversores invertirán a 10 años con un 5% de rentabilidad,
aún cuando no haya ahorradores dispuestos a esperar 10 años?
Con lo cual, antes de que los inversores empresarios puedan completar sus planes de negocio a 10 años vista,
se manifestarán los errores de inversión que han cometido, porque no hay demanda de bienes a 10 años, sino demanda de bienes a 8, a 7 o a 6,
y por tanto esos errores empresariales que se manifestarán lo harán en forma de pérdidas,
y los inversores empresarios necesitarán, en el contexto de esas pérdidas o de esos beneficios menores de lo esperado,
refinanciarse a más largo plazo para intentar completar sus proyectos de negocio que desde un comienzo eran erróneos,
porque el tipo de interés que debería haber modulado sus decisiones de inversión
estaba manipulado por el sistema financiero, por la Banca Central y la Banca Privada Privilegiada, desde un comienzo.
En todo caso, las tres explicaciones, las tres hipótesis, tanto la que inesían a la monetarista como la austríaca,
pueden tener en determinados contextos su validez, personalmente creo que la que tiene más validez general es la hipótesis austríaca,
sin negar importancia en determinados contextos a la monetarista o como realimentación negativa a la que inesiana.
Pero, sea como fuere, lo cierto es que la curva de rendimientos, por los motivos que ya hemos apuntado,
si suele indicar cuando se invierte que una recesión se acerca.
Los bancos centrales todavía suelen tener en esos contextos cierto margen para tratar de reflutar la economía,
aunque muchas veces el margen que tienen para reflutar la economía lo tienen a costa de perdidas futuras más intensas.