Javier Milei está consiguiendo reestructurar el balance del Banco Central al mismo tiempo
que consigue rebajar el tipo de interés de la deuda pública argentina en un contexto
de muy alta inflación y al mismo tiempo que está consiguiendo estabilizar el tipo de
cambio entre el peso y el dólar.
La dolarización cada vez está más cerca.
Veámoslo.
Uno de los objetivos prioritarios de Javier Milei durante sus primeras semanas de gobierno
es limpiar el balance del Banco Central de la República Argentina de pasivos financieros
remunerados, del ELIX y de PASES.
Y el motivo por el que quiere limpiar, vaciar el balance del Banco Central de estos pasivos
financieros remunerados es para poder cerrar el Banco Central dolarizando la economía.
Para dolarizar la economía, has de intercambiar todos los pasivos del Banco Central, tanto
los financieros, las LELIX y los PASES, como los no financieros, la base monetaria, por
dólares a un determinado tipo de cambio.
Y por tanto, cuanto mayor sea la cantidad de pasivos del Banco Central, tanto financieros
como no financieros, menor será la cantidad de dólares por los que se intercambiará
Es decir, mayor será la depreciación del peso en relación con el dólar cuando se
proceda a dolarizar.
Y en sentido contrario, si reduces los pasivos del Banco Central de la República Argentina,
en este caso los pasivos financieros, las LELIX y los PASES que se hallan en el balance
del Banco Central, más dólares podrás dar por cada peso cuando dolarices, intercambiando
los menores pasivos en pesos del Banco Central por dólares.
Ahora bien, ¿cómo reducir la enorme cantidad de pasivos financieros remunerados, del LELIX
y de PASES que tenía el Banco Central de la República Argentina?
Una posibilidad habría sido que el Banco Central de la República Argentina y el Estado
Argentino vendieran activos en el mercado contrapesos y utilizaran esos pesos recibidos
por la venta de sus activos para amortizar las LELIX y los PASES.
Pero esta no es la opción por la que ha optado Javier Milei, probablemente porque en este
momento de alta incertidumbre, el precio al que podría haber vendido muchos activos del
Estado y del Banco Central de Argentina habría sido demasiado bajo.
Otro camino que se puede emprender para reducir los pasivos financieros del Banco Central
es intercambiarlos por deuda del Tesoro, del Estado Argentino.
El Tesoro Argentino emite deuda y con los pesos que consigue por la emisión de esa
deuda, amortiza las LELIX y los PASES.
Y este es el camino que, en parte, ha emprendido Javier Milei.
Como ya explicamos detalladamente en un vídeo anterior, el anunciado fin de las LELIX, de
las letras de liquidez de estos pasivos financieros remunerados del Banco Central a 28 días de
vencimiento, en realidad no es más que una sustitución de las LELIX por la emisión
de letras del Tesoro.
Se saca esa deuda del balance del Banco Central y se le endosa esa deuda al Tesoro Argentino.
Pero además existe una tercera forma por la cual se pueden reducir los pasivos tanto
del Banco Central como del Estado Argentino, que es licuándolos.
Si la inflación aumenta más que el tipo de interés de la deuda de estos pasivos,
entonces el tipo de interés real de estas deudas, ya sean deudas del Banco Central o
del Tesoro, el tipo de interés real se vuelve negativo.
O dicho de otra manera, con el paso del tiempo, el valor real de esas deudas se va reduciendo.
El valor nominal de esas deudas cada vez es más irrelevante en relación con los ingresos
nominales del Estado o del Banco Central.
Es decir, que la solvencia relativa del Estado o del Banco Central van aumentando porque
sus deudas se mantienen fijas en términos nominales y en cambio, con la inflación,
sus ingresos nominales van en aumento.
Imaginen lo que le cuesta al Estado argentino devolver hoy una deuda de 100 pesos, de 1.000
pesos, de 10.000 pesos o de 100.000 pesos.
Hoy eso no es nada, pero en cambio, hace 23 años habría sido mucho más costoso por
toda la inflación que se ha acumulado durante estos últimos 23 años.
Hace 23 años 100.000 pesos era equivalente a 100.000 dólares, hoy 100.000 pesos equivale
aproximadamente a 100 dólares.
Y este tercer camino para reducir los pasivos del Banco Central y del Tesoro Argentino,
el de la licuación inflacionaria de esos pasivos, también es una de las rutas que
está siguiendo Javier Milei para incrementar la solvencia relativa del Tesoro y del Banco
Central de la República Argentina.
El objetivo de Javier Milei no solo es reemplazar los pasivos financieros remunerados del Banco
Central por deuda del Tesoro, sino que el tipo de interés que abone la deuda del Tesoro
sea inferior a la inflación.
Porque si el Tesoro, por emitir su deuda, paga tipos de interés apreciablemente más
bajos que la inflación, entonces la deuda del Banco Central que le ha sido endosada
al Tesoro, las lelics que se han reconvertido en letras del Tesoro, entonces con la licuación
inflacionaria el valor real de esas deudas, de las antiguas lelics, de las nuevas letras
del Tesoro, se va reduciendo mes tras mes.
Ahora bien, la operación no es tan sencilla, una cosa es diseñarlo y la otra tener éxito.
¿Cuál es el riesgo de esta estrategia de licuación inflacionaria de la antigua deuda
del Banco Central de las lelics reconvertida en deuda del Tesoro?
Pues que si tú pagas tipos de interés mucho más bajos que la inflación, los tenedores
de deuda en pesos, ya sea deuda del Banco Central o deuda del Tesoro, pueden huir hacia
el dólar, pueden buscar refugio en el dólar, pueden intercambiar sus pesos que están perdiendo
valor a marchas aceleradas, porque el tipo de interés real sobre esa deuda es negativo,
tipos nominales más bajos que la inflación, pueden intercambiar esos pesos que están
perdiendo valor por dólares y si hacen esto, el tipo de cambio entre el peso y el dólar
se depreciará todavía más y eso alimentará aún más las tensiones inflacionistas internas.
Y claro, si Javier Milei no quiere que el peso se deprecie mucho más frente al dólar,
lo que tendría que hacer en ese escenario, en ese escenario de huida del peso hacia el
dólar por culpa de los bajos tipos de interés nominales que se convierten después de la
inflación en tipos reales negativos, lo que tendría que hacer Javier Milei en ese contexto
es subir mucho los tipos de interés nominales para que el tipo de interés real, nominal
menos la inflación, sea positivo y por tanto los tenedores de deuda en pesos tengan incentivos
para seguir en el peso en lugar de huir hacia el dólar. Pero si el estado argentino sube
mucho el tipo de interés nominal sobre su deuda, eso atenta contra la sostenibilidad
financiera fiscal del tesoro, es decir, si el tesoro argentino tiene que pagar tipos
de interés cada vez más altos, los gastos financieros van en aumento y eso, como digo,
atenta contra la consecución del objetivo del equilibrio presupuestario o del superávit
fiscal que ambiciona también alcanzar Javier Milei para dejar de emitir nuevos pesos y
por tanto para cercenar las expectativas de inflación futuras. Al final, por tanto,
podríamos encontrar en un escenario donde hiciera lo que hiciera el gobierno,
le saldría mal y alimentaría mayor inflación. Si pagas tipos nominales muy bajos, los tenedores
de pesos se van al dólar, te deprecian el tipo de cambio y te alimentan aún más la inflación.
Y si pagas tipos nominales muy altos, los gastos financieros del tesoro se te disparan,
el déficit presupuestario te incrementa y por tanto la expectativa futura de emisión de pesos
aumenta y eso alimenta aún más la inflación. Pero de momento hay que reconocer que el gobierno
de Javier Milei está sabiendo navegar en estas muy procelosas aguas. Y es que, por un lado,
el tipo de cambio entre el peso y el dólar se ha estabilizado durante la última semana algo por
debajo de los 1000 pesos por dólar. Se trata, como ya lo explicamos, de la menor brecha cambiaria
entre el tipo de cambio oficial y el tipo de cambio paralelo desde el año 2020. No ha habido
un estallido del tipo de cambio paralelo después de la fuerte devaluación del tipo de cambio oficial
y después de que el Tesoro revelara sus cartas de que pretende licuar inflacionariamente los pasivos
del Banco Central de la República Argentina y del Tesoro. Y por otro lado, esta notable estabilización
del tipo de cambio entre el peso y el dólar se ha conseguido al mismo tiempo en que el Tesoro y
el Banco Central han rebajado los tipos de interés a los que remuneran sus pasivos. Como ya explicamos
la semana pasada, el Banco Central de la República Argentina ha rebajado el tipo de interés de sus
pasivos a un día de los PASES al 100% anual. Esto equivale aproximadamente a un tipo de interés
mensual del 8,3%, que está muy por debajo de la inflación esperada, que se espera que se ubique
entre el 15% y el 20% mensual. Pero es que además el Tesoro argentino ya ha empezado a emitir letras
del Tesoro para amortizar las LELICs, los pasivos financieros a 28 días del Banco Central. Y si
bien en un principio el propio Tesoro decía que su expectativa era tener que emitir esas letras del
Tesoro a un tipo de interés mensual del 15%, o equivalente en términos anualizados al 180% anual,
tras la primera emisión de pasivos del Tesoro por parte del gobierno de Javier Milei, el tipo
de interés al que se han colocado las letras del Tesoro no sólo no ha sido del 15% mensual,
sino prácticamente de la mitad. Concretamente, hace unos días el Tesoro argentino colocó en
el mercado 2.000 millones de dólares en letras del Tesoro a 28 días a un tipo de interés mensual
del 8,66%. En términos anualizados, esto equivale a un tipo de interés anual del 104%. ¿Y por qué
menciono esta cifra? Porque recordemos que esta emisión de letras del Tesoro a 28 días reemplaza
a las antiguas LELICs que estaban en el balance del Banco Central de la República Argentina. ¿Y cuál
era el tipo de interés al que el Banco Central estaba remunerando las LELICs? El 133% anual.
Por tanto, este vaciamiento de los pasivos financieros remunerados a 28 días del Banco
Central, reemplazándolos por deuda por pasivos del Tesoro también a 28 días, no sólo no ha
encarecido el coste de los pasivos, sino que lo ha rebajado. Lo ha rebajado del 133% anual al 104%
anual. El conjunto del sector público argentino consolidando Tesoro y Banco Central va a pagar
por esos pasivos remunerados, por las antiguas LELICs, a día de hoy letras del Tesoro a 28 días,
va a pagar tipos de interés más bajos de los que venía pagando. Y eso, además, en un contexto
inflacionista mucho mayor que el de hace un par de meses. Por tanto, la licuación de las deudas
Tesoro más Banco Central se está acelerando. Los tipos de interés nominales caen al mismo
tiempo que aumenta la expectativa de inflación. Es decir, los tipos de interés reales son cada vez
más negativos. La solvencia del Estado argentino va en aumento. Por supuesto, simplemente estamos
evaluando una emisión de deuda pública de letras del Tesoro a 28 días. El próximo 18 de enero habrá
que volver a emitir letras del Tesoro a 28 días para pagar la emisión que se acaba de efectuar.
Y ese 18 de enero el tipo de interés al que se coloquen las letras del Tesoro podría ser
sustancialmente más alto que ese 8,66% al que se han colocado en esta ocasión. No estamos diciendo
que el Estado argentino se vaya a financiar indefinidamente al 8,66%. Simplemente se trata
del coste de financiación de esta emisión. Pero aún así es muy notable que el Estado
argentino se esté financiando a tipos de interés reales tan negativos, un tipo de interés nominal
mensual del 8,66% con una inflación mensual esperada del 15, del 20 o del 25%, es muy notable que el
Estado argentino se esté logrando financiar a tipos de interés reales tan negativos al mismo
tiempo que, como decíamos, el tipo de cambio entre el peso y el dólar se está manteniendo
estable. Como hemos dicho antes, lo esperable con unos tipos de interés reales tan negativos,
con unos tipos de interés que están licuando tanto el valor nominal de las deudas del Tesoro
para los inversores que han comprado esas deudas, lo esperable en este contexto de tipos de interés
reales tan negativos es que los inversores dijeran yo no quiero deuda del Tesoro argentino o del
Banco Central argentino en pesos a unos tipos de interés tan bajos, tan inferiores a la inflación,
porque me están licuando el valor en pesos de mis inversiones y, por tanto, lo que voy a hacer es
buscar refugio en el dólar. Y si hicieran eso, como ya hemos dicho antes, el tipo de cambio entre
el peso y el dólar se depreciaría muchísimo más. Pero eso no está ocurriendo. ¿Y por qué no está
ocurriendo? Pues fundamentalmente por dos motivos. El primero es que toda esta liquidez en pesos que
se está colocando en forma de letras del Tesoro a un tipo de interés nominal tan bajo en relación
con la inflación es liquidez en pesos de la que no pueden prescindir a corto plazo los argentinos,
ya sean las familias y las empresas o sus intermediarios financieros, es decir,
los bancos. Son pesos que los argentinos necesitan a corto plazo para hacer las transacciones en pesos
que se han programado hacer. Efectuar sus compras, pagar sus salarios, pagar sus deudas en pesos,
etcétera. Por tanto, no pueden intercambiar esa masa de pesos que se está licuando inflacionariamente,
no la pueden intercambiar por dólares porque necesitan pesos. Ahora mismo la demanda estacional
de pesos es muy alta y, por tanto, los argentinos no tienen más remedio que plegarse de hombros y
dejar que la inflación lique el valor real de esos pasivos del Tesoro o del Banco Central.
Pero existe un segundo motivo por el cual el tipo de cambio entre el peso y el dólar no se está
disparando en favor del dólar a pesar de que el Estado argentino está pagando tipos de interés
reales tan negativos. Y es que, como ya explicamos también en un vídeo anterior, de momento el
mercado, es decir, los inversores, están confiando en el plan de estabilización macroeconómico de
Javier Millet. Y es que en esa subasta de deuda del Tesoro, el Tesoro no sólo consiguió colocar
2.000 millones de dólares en letras del Tesoro, sino también casi 1.000 millones de dólares en
bonos del Tesoro indexados a la inflación. Y el capital que se invirtió en estos bonos del Tesoro
a medio largo plazo, bonos que vencen en el año 2025 y 2026, es capital que por definición no se
necesita para el corto plazo, no son las necesidades de liquidez en pesos de los argentinos. De modo
que esos 1.000 millones de dólares que se colocaron en deuda del Tesoro argentino a medio plazo,
si hubiese mucha desconfianza en el plan de estabilización macroeconómico de Javier Millet,
sí se habrían intercambiado por dólares, depreciando el peso frente al dólar. Pero no
ha sucedido eso. Lo que ha sucedido es que se ha comprado deuda que vence en 2025 y en 2026,
que está indexada a la inflación y, por tanto, y en definitiva, los inversores lo que están
diciendo es que confían en que el Estado argentino se mantenga solvente para el año 2025 y 2026,
suficientemente solvente como para pagar tipos de interés nominales indexados a la inflación y que
en consecuencia no habrá ninguna reestructuración de la deuda en el futuro. Y para que no haya
ninguna reestructuración de la deuda en el futuro, es necesario que este plan de estabilización
macroeconómico de Javier Millet, que combina el ajuste presupuestario, el ajuste fiscal con la
licuación inflacionaria de los pasivos, que ese plan de estabilización macroeconómico tenga éxito.
En suma, de momento, el gobierno de Javier Millet está siendo capaz de reestructurar el balance del
Banco Central, transfiriéndole toda su deuda o gran parte de su deuda financiera al Tesoro,
al mismo tiempo que consigue rebajar el tipo de interés nominal de esa deuda a pesar de que las
expectativas de inflación se están disparando y todo ello sin que el tipo de cambio del peso
frente al dólar se esté depreciando. Un muy complicado equilibrismo financiero que de momento
está teniendo éxito y que si persevera en ese éxito, terminará con la dolarización
de la economía argentina y el fin de su altísima inflación.