Giro de la política monetaria del Banco Central de la República Argentina para conseguir la
emisión cero total y, sobre todo, para combatir la brecha cambiaria. Veámoslo.
La política de desinflación de Javier Milei progresa adecuadamente. La inflación intermensual
durante el mes de junio fue del 4,6%, la segunda más baja desde enero del año 2022, a excepción
justamente de la inflación que registró Argentina durante el mes anterior, en mayo. Es verdad que en
junio hubo un cierto repunte del 4,2% al 4,6%, pero esto se debió fundamentalmente a la revisión al
alza de ciertos precios regulados por el Estado argentino para acercarlos a su coste real. Si
miramos la inflación subyacente, ésta se mantuvo estable con respecto al mes de mayo. Sin embargo,
es verdad que en ese exitoso proceso de desinflación empieza a aparecer un nubarrón en el horizonte,
y es que durante los últimos meses ha vuelto a reabrirse la brecha cambiaria. La brecha cambiaria
no es otra cosa que la diferencia entre el tipo de cambio paralelo y el tipo de cambio oficial entre
el peso y el dólar, o, por decirlo de otra manera, la diferencia entre el valor que los operadores de
mercado le atribuyen al peso y el valor que le atribuye al peso el Banco Central de la República
Argentina. Esa brecha cambiaria era inmensa cuando Javier Milei llegó al poder, la redujo a prácticamente
cero durante las semanas siguientes de llegar al poder, a través de una devaluación del tipo de
cambio oficial. Y ahora, durante los últimos meses, se ha vuelto a reabrir hasta el entorno del 60%,
todavía muy por debajo de la brecha cambiaria que se encontró Milei cuando llegó al poder,
pero aún así en territorio preocupante. ¿Y por qué esta apertura de la brecha cambiaria es importante
y puede terminar socavando el proceso de desinflación? Pues de entrada porque si tuvieran
razón los operadores de mercado y el peso en términos de dólares valiera mucho menos de lo que el Banco
Central dice que vale, el Banco Central dice aproximadamente que un dólar son 900 pesos y
los mercados ahora mismo están afirmando que un dólar son más bien 1.400 pesos. Es decir,
el Banco Central de la República Argentina opina que el peso es mucho más valioso de lo que los
mercados piensan que es. El Banco Central cree que puede comprar dólares dando únicamente 900 pesos
y los mercados opinan que para comprar dólares habría que dar 1.400 pesos. Y claro, si los operadores
de mercado tuvieran razón y el Banco Central no la tuviera, es decir, si el peso de verdad valiera en
términos de dólares mucho menos de lo que el Banco Central cree que vale, pues entonces lo que ocurriría
es que el Banco Central iría quemando progresivamente sus reservas de dólares. No conseguiría comprar
ningún dólar en los mercados cambiarios porque cuando ofreciera 900 pesos nadie le daría dólares
y al contrario, todo el mundo querría comprarle dólares al Banco Central porque el Banco Central
estaría vendiendo dólares muy baratos, a 900 pesos, cuando en teoría el precio de un dólar debería ser
de 1.400 pesos. Y claro, si un Banco Central pierde progresivamente reservas en dólares,
entonces a medio plazo no le queda otro remedio que devaluar el tipo de cambio oficial del peso
con respecto al dólar. Y una vez se devalúa, las importaciones se encarecen y ese encarecimiento
de las importaciones como consecuencia de la devaluación del peso frente al dólar se termina
transformando en mayor inflación interna. Y por eso, una progresiva apertura de la brecha cambiaria
suele tomarse como un indicador adelantado de la futura devaluación del peso frente al dólar.
Y siendo así, los agentes económicos, cuando observan una ampliación de la brecha cambiaria,
comienzan a incorporar la inflación futura previsible, derivada de la devaluación que está
por venir en sus expectativas. Y esas expectativas de mayor inflación futura ya las trasladan en
mayores precios presentes. Como el peso vale en realidad mucho menos de lo que me está diciendo
el Banco Central, me voy a fijar en cuál es el valor del peso en los mercados paralelos cambiarios y voy
a adaptar mis precios internos en pesos a su precio real en dólares, tal como me lo están señalizando
los mercados cambiarios. Este ha sido el típico ciclo monetario cambiario que ha venido padeciendo
la Argentina durante las últimas décadas. Sin embargo, en este caso hay una pieza que no termina
de encajar. Y es que el Banco Central de la República Argentina, de momento, no está perdiendo
reservas. Más bien, las está manteniendo o incluso incrementando tímidamente. Y claro,
si con el tipo de cambio oficial, el tipo de cambio que marca el Banco Central entre el peso
y el dólar, el Banco Central no sólo no está perdiendo reservas, sino que las está incrementando
de manera ahora mismo bastante tímida, pero las está incrementando, eso significa que quizá el
tipo de cambio oficial entre el peso y el dólar, el que marca el Banco Central, no esté tan alejado de
los fundamentales del Banco Central. Y aquí es donde entra el importante giro de política monetaria
que acaba de anunciar Javier Milei y su ministro de Economía, Luis Caputo, en el día de hoy. A partir
de ahora, cuando el Banco Central de la República Argentina compre dólares al tipo de cambio oficial,
utilizará una parte de esos dólares para recomprar pesos al tipo de cambio paralelo. De tal manera que
la emisión de pesos quede totalmente esterilizada. Expliquémoslo con un ejemplo numérico para que
resulte más fácil de entender. Imaginemos que ahora mismo el tipo de cambio oficial entre el peso y el
dólar está aproximadamente en 900 pesos por dólar. Y que el tipo de cambio paralelo, hay varios, pero
con respecto al que se realizará esta operación es el tipo de cambio contado con liquidación. Imaginemos
que el tipo de cambio paralelo está en 1.400 pesos por dólar. Pues bien, cada vez que el Banco Central de
la República Argentina compra un dólar al tipo de cambio oficial, compra ese dólar emitiendo 900 pesos.
Hay nueva creación de pesos no para financiar el déficit público del tesoro, sino simplemente para
adquirir el activo de mayor calidad que tiene ese Banco Central, que son los dólares. Esto ya lo
explicamos en un vídeo anterior. Pues bien, la primera pata de la operación, aquí no hay absolutamente
ningún cambio, es el Banco Central emite 900 pesos y compra un dólar. Pero claro, estamos diciendo que
los operadores de mercado están dispuestos a recomprar ese dólar por 1.400 pesos, porque el tipo de cambio
paralelo está en 1.400 pesos por dólar. Por consiguiente, aquí hay un arbitraje muy obvio que
cualquier agente económico haría en la Argentina si no estuviera prohibido. Justamente el cepo cambiario
prohíbe que los particulares, que los agentes del sector privado, efectúen ese arbitraje. Pero ¿quién va
a efectuar de momento ese arbitraje mientras el cepo esté en vigor? Pues lo efectuará el Banco Central de
la República Argentina. Concretamente, lo que hará el Banco Central es utilizar una parte de ese dólar que
ha comprado, en particular al tipo de cambio 1.400 pesos por dólar, utilizará 65 céntimos por cada dólar
para recomprar en el mercado cambiario, al tipo de cambio paralelo, 900 pesos. Había emitido inicialmente
900 pesos para comprar el dólar y ahora coge una parte de ese dólar, el 65%, y lo utiliza para recomprar
900 pesos. Porque el 65% de 1.400 pesos, que es a lo que evalúan el dólar los operadores de mercado,
el 65% de 1.400 pesos son 900 pesos. Justo la cantidad que previamente había emitido para
comprar ese dólar. Por tanto, ¿cuál es el saldo neto de esta operación para el Banco Central? Que gana
gratis 35 céntimos de dólar. Sus reservas netas, su patrimonio neto, aumenta en 35 céntimos de dólar.
Porque su pasivo no aumenta, emite 900 pesos y luego lo retira, pero sus activos en dólares sí lo
hacen. Concretamente, aumentan en términos netos en 35 céntimos. Y esta operación es tanto más
atractiva cuanto mayor sea la brecha cambiaria. Si los operadores de mercado, por ejemplo,
estuviesen dispuestos a comprar dólares a cambio de 1.800 pesos, es decir, una brecha cambiaria del
100%. Y si el Banco Central, con esa brecha cambiaria, siguiera comprando dólares, entonces
el Banco Central compraría un dólar a cambio de 900 pesos y luego revendería medio dólar a cambio
de 900 pesos. Con lo cual, en términos netos, se quedaría con medio dólar gratis. Claro, ese
arbitraje es económicamente muy provechoso para el Banco Central, que obtiene beneficios
extraordinarios y, por tanto, sanea su balance y, a su vez, contribuye a reducir el tipo de
cambio en el mercado paralelo. Porque el Banco Central de la República Argentina estará añadiendo
oferta de dólares a los mercados. Y si la demanda de dólares no se dispara, que este es el supuesto
crítico y la oferta de dólares aumenta, el tipo de cambio paralelo del peso con respecto al dólar
tenderá a bajar. Es decir, el peso se tenderá a apreciar frente al dólar, supuestamente convergiendo
de manera progresiva con el tipo de cambio oficial entre el peso y el dólar. Y si la brecha cambiaria se
reduce mucho, esta operación dejará de ser rentable para el Banco Central, porque estará comprando un dólar
emitiendo 900 pesos y luego revenderá ese dólar a cambio de 900 pesos. Por tanto, habrá hecho un pan
con unas tortas. De ahí que me imagino que en los próximos días completarán el anuncio de esta
medida diciendo que este tipo de arbitraje entre el tipo de cambio oficial y el tipo de cambio paralelo
sólo se hará en caso de que la brecha supere un determinado porcentaje y no en cualquier caso.
Démonos cuenta, por consiguiente, de que esta medida puede tener dos objetivos que,
además, no son incompatibles. La primera de estas medidas es sanear el balance del Banco Central.
Haciendo este tipo de arbitraje, el patrimonio neto del Banco Central mejora. Está recomprando
sus pasivos con descuento, de tal manera que el peso se va volviendo un pasivo del Banco Central
de calidad progresivamente superior. Cada vez hay menos pesos, eso es lo que significa emisión cero,
y cada vez los activos que respaldan esos pesos son mejores. Ese es uno de los objetivos que se puede
buscar con esta medida. Desde mi punto de vista, sin embargo, no es el objetivo principal. ¿Por qué
razón? Pues porque con esta medida el Banco Central va a acumular menos reservas brutas que hasta el
momento. En el ejemplo que he puesto antes, el 65% de las nuevas reservas brutas en dólares del Banco
Central van dirigidas a recomprar los pasivos del Banco Central, cuando hasta el momento no se
recompraban esos pasivos del Banco Central, al menos no, con respecto a la acumulación de reservas
brutas en el Banco Central. Por tanto, el Banco Central tenía más facilidad de acumular reservas brutas.
¿Y por qué las reservas brutas en dólares son importantes? Pues porque el Estado argentino las
necesita para hacer frente a los vencimientos de su deuda en dólares. Por tanto, menor acumulación
de reservas brutas para recomprar pesos implica sanear el balance del Banco Central al mismo tiempo
que empeoras la posición financiera del Tesoro. O visto a la inversa, no recomprar pesos con cargo
a las reservas en dólares del Banco Central supone mejorar la situación financiera del Tesoro a costa de
empeorar la situación financiera del Banco Central. El efecto neto, por consiguiente, de esta medida
sobre la solvencia conjunta del Estado argentino, Tesoro más Banco Central, no está clara. No es que
vaya a ser negativa, desde luego que no, pero tampoco tiene por qué ser extremadamente positiva.
Cuanto mayor sea la brecha cambiaria, más positiva es para el conjunto del Estado argentino, pero cuanto
menor sea la brecha cambiaria, más incierto es ese saldo. Y a su vez, el otro objetivo que se puede
perseguir con esta medida, que para mí es el central y es el que la explica, es tratar de reducir la
brecha cambiaria. Como expliqué al comienzo de este vídeo, la brecha cambiaria se redujo mucho al inicio
del gobierno de Javier Milei y durante los últimos meses ha vuelto a aumentar. Y comprando dólares al tipo
de cambio oficial para revenderlos al tipo de cambio paralelo, permitirá, al menos marginalmente,
dependerá de la magnitud de las compras de dólares por parte del Banco Central y, por tanto, de la
magnitud de las ventas de dólares en el mercado cambiario, pero permitirá marginalmente reducir el tipo
de cambio en el mercado paralelo y, por tanto, la brecha cambiaria. Pero, de nuevo, ¿por qué el gobierno
de Javier Milei puede estar interesado en reducir la brecha cambiaria? Pues, esencialmente, por dos
razones. Por un lado, para anclar las expectativas del tipo de cambio futuro del peso. Como ya he
explicado, a mayor brecha cambiaria, mayores expectativas de devaluación futura del tipo de cambio
oficial del peso. Y si se generalizan las expectativas de devaluación futura del peso, sucederán dos efectos.
Por un lado, que los exportadores que cobran en dólares no querrán revender esos dólares al tipo de
cambio oficial al Banco Central, porque anticiparán que en el futuro habrá una devaluación y, por tanto,
el Banco Central les dará más pesos por cada dólar. Si, en cambio, los exportadores se convencen de que
no va a haber devaluación, pueden estar dispuestos a vender sus dólares contrapesos al tipo de cambio
oficial actual. Pueden no retrasar la conversión de sus dólares en pesos, como ya está sucediendo en
cierta medida a día de hoy con las exportaciones agrarias argentinas. Y, en segundo lugar, el gobierno
también quiere anclar las expectativas cambiarias para que esa expectativa de devaluación futura del
peso no penetre en los precios internos de la Argentina, alimentando nuevamente la inflación.
Pero, a su vez, muy probablemente, atacar y reducir la brecha cambiaria tiene otro objetivo mucho más
central y es desbrozar el terreno para levantar el cepo cambiario. Cuando se levante el cepo cambiario,
el tipo de cambio en Argentina será único. Y la cuestión, por tanto, ahora mismo es, si levantamos
el cepo cambiario hacia dónde unificamos el tipo de cambio, hacia los 900 pesos por dólar o,
previsiblemente, 1.000 pesos por dólar, que sería un rango alto de valoración del peso, o, en cambio,
hacia 1.400 o 1.500 pesos por dólar, que sería un rango bajo en la valoración del peso. Si se levanta
el cepo unificando el tipo de cambio hacia los 1.400, 1.500 pesos por dólar, entonces habrá otro
fogonazo inflacionista en la Argentina, como el que hubo en agosto del año 2023 o en diciembre de
2023, si bien probablemente no sería tan intenso como el de diciembre de 2023. Y parece bastante claro
que Javier Milei quiere evitar otro fogonazo inflacionista dentro de la Argentina, ahora que
parece que se está consolidando la desinflación. De ahí que, imagino, la apuesta de Javier Milei para
salir del cepo sea unificar el tipo de cambio en alrededor de 1.000 pesos por dólar y no de 1.500
pesos por dólar, lo cual, por cierto, tampoco está exento de riesgos y de retos, porque puede ser un
tipo de cambio que sobreaprecie el peso con respecto a la capacidad exportadora de la Argentina,
de tal manera que para ganar competitividad interna los argentinos deberían ya no dejar de
subir precios, sino empezar a bajarlos. Y no siempre es tan sencillo ajustar precios a la baja,
pero ese sería otro debate. Sea como fuere, si Javier Milei se está planteando levantar el cepo
unificando el tipo de cambio en alrededor de 1.000 pesos por dólar, con tal de evitar otro fogonazo
inflacionista interno, para conseguir eso antes tendrá que reducir o eliminar la brecha cambiaria.
Tendrá, digámoslo así, que convencer a los operadores de mercado de que el tipo de cambio
entre el peso y el dólar no va a ser 1.400 pesos o 1.500 pesos por dólar, sino alrededor de 1.000 pesos
por dólar. Así que ojalá esta operación sea verdaderamente la antesala del desarme definitivo
del cepo cambiario. Ojalá estemos ante una operación de política monetaria dirigida a reducir o eliminar
la brecha cambiaria como paso previo a la supresión del cepo cambiario. Porque la supresión del cepo
cambiario es una condición sine qua non para que Argentina vuelva a insertarse en los mercados
comerciales y financieros internacionales. Es decir, es una condición sine qua non para que
Argentina crezca de manera sostenida e intensa. Si esta operación de política monetaria forma parte,
como creo que así es, de un plan más estructurado de levantamiento y desarticulamiento progresivo del
cepo cambiario, se tratará de una operación con sus riesgos pero en la buena dirección. Porque justamente
la buena dirección es la de estabilizar el tipo de cambio sin cepo cambiario. Si en cambio esta
operación de política monetaria no formara parte de un plan más estructurado para levantar el cepo
cambiario, y repito, creo que sí forma parte de él, pero si no formara parte de él, sólo haría perder
credibilidad frente a los mercados, al equipo económico del gobierno argentino, porque señalizaría que van
como pollo sin cabeza, que van dando palos de ciego sin saber muy bien a qué golpear. Pero creo y espero
que después de haber golpeado con acierto a la inflación, ahora estén apuntando muy finamente
golpear y destrozar el cepo cambiario.