Como consecuencia de la pandemia, la deuda pública de la mayoría de países de
la eurozona se ubicará ampliamente por encima del 100% del PIB. En el caso de
España, por ejemplo, cerraremos 2020, entre el 120 y el 130% de deuda pública
sobre PIB. Pese a este dato, la deuda pública de España y de muchos otros
países europeos, como Portugal, Italia o incluso Grecia, están pagando tipos de
interés cercanos al 0% y esto porque es así, bueno, es así en gran medida porque
el Banco Central Europeo está detrás, está comprando grandes cantidades de
deuda pública española, portuguesa, italiana y griega, está mostrando que el
Banco Central Europeo y, por tanto, todos los países de la eurozona están en
cierto modo dispuestos a socializar estas emisiones de deuda pública, están
dispuestos a avalar la solvencia de los distintos países que están emitiendo
ahora mismo deuda pública y eso da tranquilidad a los inversores que no
tienen que preocuparse, por tanto, por si el gobierno griego es solvente o no es
solvente, sino que en el fondo miran si el gobierno alemán es suficientemente
solvente y tiene la suficiente predisposición a través del Banco
Central Europeo para hacer frente, en caso de necesidad, a la deuda pública
griega. A través del programa especial de compra de deuda pública durante la
pandemia, el Banco Central Europeo ya ha adquirido 680.000 millones de euros en
emisiones de deuda pública, también privada, pero sobre todo de deuda pública,
de los distintos países de la eurozona y ya ha aprobado duplicar durante los
próximos meses esta cantidad. Como consecuencia de todo ello, el Banco
Central Europeo va a acumular unas cantidades extraordinarias de deuda
pública de los distintos países miembros. Por ejemplo, la deuda italiana, que ya ha
comprado el Banco Central Europeo pública y privada, pero sobre todo pública,
asciende ahora mismo a 116.000 millones de euros, y la deuda española de momento
totaliza los 76.000 millones de euros. Ante estas magnitudes es en parte
comprensible que algunos gobiernos y algunos economistas estén empezando a
sugerir una idea bastante curiosa. La idea sería que durante los próximos años
el Banco Central Europeo, que se habrá convertido en un gran tenedor de deuda
pública durante esta pandemia, simplemente cancele, simplemente condone
estas adquisiciones de deuda pública y de esa manera, con ello, pagaríamos el
coste de la deuda. Si un país ha emitido 100.000 millones de euros en deuda
pública y esa deuda pública la ha comprado el Banco Central Europeo y el
Banco Central Europeo le dice, ya no hace falta que me pagues, pues entonces ese
país evidentemente se ahorraría unos pasivos de 100.000 millones de euros y
por tanto podríamos volver a una cierta sostenibilidad fiscal, a una cierta
sostenibilidad de la ratio de deuda pública sobre el PIB. Sin embargo, qué
implicaciones tiene esta medida, porque así aparentemente suena muy bien. Si el
Banco Central Europeo simplemente tuviese que apretar un botón, cancelar la deuda
pública y con eso nos olvidaríamos de todos los males que pueden llegar a
quejar a nuestros países como consecuencia de la excesiva acumulación de
deuda pública en el presente, pues ciertamente sería una magnífica noticia.
Pero como ahora vamos a ver, no es ni mucho menos tan sencillo. De entrada vamos
a aclarar una cuestión que muchas de las personas que lanzan esta propuesta no
suelen tener presente. No nos vamos a centrar en este aspecto de la crítica,
pero sí conviene recordarlo porque en gran medida tumba la viabilidad de esta
propuesta. El 80% de las pérdidas que experimente el Banco Central Europeo,
como consecuencia de las inversiones, de las adquisiciones de deuda pública que
haya efectuado durante esta pandemia, es una pérdida que va a ser imputable a los
bancos centrales nacionales de aquel país sobre el que sufra pérdidas. Por
ejemplo, si el Banco Central Europeo ha comprado deuda pública italiana y
posteriormente el Banco Central Europeo dice al gobierno italiano no hace
falta que me pagues, te condono la deuda pública. Pues bien, esas pérdidas
vinculadas al impago de la deuda pública italiana no serían imputables al Banco
Central Europeo como tal, sino que serían imputables en un 80% al Banco de
Italia y por tanto serían imputables al Estado italiano, porque el Banco de
Italia, el Banco Central de Italia, así como el Banco de España, por ejemplo,
forma parte del establecimiento político estatal italiano. Como consecuencia,
realmente habría una redistribución interna. El gobierno haría quebrar a una
administración pública italiana que tendría que ser rescatada con más deuda
por el propio gobierno que se ha ahorrado pagar inicialmente la deuda para luego
simplemente tener que volverla a emitir. Y evidentemente, si este requisito del
80% de riesgo compartido con los bancos entre los nacionales se ha implantado en
este programa del Banco Central Europeo, es porque no quieren que la irresponsabilidad
de los gobiernos nacionales recaiga sobre el conjunto del euro sistema y
por tanto sobre gobiernos como el alemán, como el austriaco, como el finés, como el
holandés, que hayan sido más responsables fiscalmente durante los
años anteriores y también durante esta etapa. Pero omitamos esta cuestión
institucional, digamoslo así, porque ciertamente uno podría decir, uno pues
cambiemos esa norma y se acabó el problema. Entonces, por supuesto podría
ser una forma de actuar. Se podría quitar la imputación del 80% de las
pérdidas a los bancos centrales nacionales y entonces sí, las pérdidas que
acumular al Banco Central Europeo como consecuencia de la condonación de deuda
pública a los países, a los estados implicados en la eurozona, pues sería
imputable exclusivamente al euro sistema en su conjunto. ¿Qué pasaría en este caso?
Bueno, pues en este caso lo primero que pasaría, y ahora en breve distinguiremos
los supuestos, es que el euro sistema, el Banco Central Europeo y el conjunto
consolidado de bancos centrales nacionales, entraría en una situación de
insolvencia. El capital propio, los fondos propios, el patrimonio neto que
actualmente posee el Banco Central Europeo, es de 110.000 millones de euros.
Sólo las adquisiciones de deuda italiana durante esta pandemia ya superan ese
importe, no digamos ya los 680.000 millones que hemos mencionado antes, que
ha comprado el euro sistema de deuda pública y privada, pero sobre todo
privada durante esta pandemia y los 1,3 billones de deuda que pretende
adquirir durante los próximos meses, pues evidentemente si solo tienes un
colchón de 100.000 millones y hay un impago de más de un billón, pues estás
quebrado, estás en situación de insolvencia. Por lo cual, eso lo primero, un
impago de la deuda pública nacional conduciría al euro sistema a la
insolvencia. Ahora bien, ¿qué implicaciones tiene esta insolvencia?
Porque eso es lo que no queda muy claro. En una empresa privada, la insolvencia da
lugar a un procedimiento concursal que puede conllevar la liquidación de la
empresa. En el caso del Banco Central Europeo, del euro sistema, su conjunto, no
hay un procedimiento concursal. Los acreedores del Banco Central Europeo no pueden
ir al Banco Central y forzar un concurso de acreedores. Por tanto, ¿qué
implicación tiene que el Banco Central Europeo caiga en la insolvencia?
Bueno, aquí es donde debemos distinguir dos supuestos. Primer supuesto, que el
Banco Central Europeo, el euro sistema en su conjunto, no cuente y así lo
especificen los distintos estados miembros con el apoyo fiscal de los
gobiernos europeos. Basicamente, que los gobiernos europeos digan, Banco Central
Europeo, euro sistema, ustedes están quebrados, ustedes se apañan con esa
situación de insolvencia. Nosotros no vamos a inyectar ni siquiera, aunque sea
necesario un euro más de nuestros contribuyentes en su patrimonio neto.
Ya adelanto que este escenario no es ni mucho menos el más probable, pero conviene
que lo examinemos para ver cuáles serían los efectos de producirse.
Bueno, en ese caso, si el euro sistema se declara en situación de insolvencia, lo
que significa es que el conjunto de los activos del euro sistema son inferiores
en valor al conjunto de los pasivos del euro sistema. Los pasivos del euro
sistema son, esencialmente, los euros, tanto físicos, tanto en papel como
virtuales, en depósitos del Banco Central Europeo, que están emitidos hasta
este momento. Muchas personas no entienden exactamente cómo el euro puede
ser un pasivo si teniendo un euro no tenemos exactamente derecho a nada.
Bueno, esto no es exactamente así y no va a ser este objeto del vídeo, porque nos
tendríamos mucho, pero un euro primero sí permite saldar nuestras deudas
tributarias en especie con los gobiernos y, por tanto, si el gobierno está obligado
a aceptar un título valor para cancelar un derecho de cobro que tiene contra los
contribuyentes, eso es un pasivo del Estado en su conjunto, no solo del Banco
Central, sino del Estado en su conjunto, y más en particular el Banco Central
Europeo sí tiene obligaciones para con ese pasivo. El Banco Central Europeo es
obligado a estabilizar el valor de ese pasivo, porque la inflación no se
dispare y, por tanto, a tratar de cuidar su valor en los mercados, y también está
obligado a aceptar ese pasivo cuando vende los activos que posee el Banco
Central Europeo en operaciones de mercado abierto para reducir la cantidad de
euros en emisión tratando de estabilizar su valor. ¿Cuál es el problema
entonces de que los activos del Banco Central Europeo sean inferiores en
valor a sus pasivos? Pues esencialmente que el Banco Central Europeo, el
eurosistema en su conjunto, carecería de herramientas propias, carecería de
instrumentos, carecería de activos suficientes, como para estabilizar el
valor del euro en caso de que su demanda, en caso de que el atesoramiento de
euros, sufriera un desplome considerable. Y, evidentemente, esto los
inversores en euros lo sabrían, sabrían que el Banco Central Europeo no tiene
recursos suficientes para estabilizar el valor del euro en determinadas
circunstancias, en determinados contextos. Y esto volvería al euro un activo
monetario menos apetecible, menos interesante para esos inversores, porque
si saben que el euro no es, digamos así, resiliente frente a cualquier contexto,
sino que hay contextos en los que los activos del Banco Central Europeo no le
permitirían estabilizar el valor del euro, porque no serían suficientes para
reabsorber todos los euros en circulación, eso, previsiblemente, reduciría la demanda
de euros y generaría como consecuencia inflación. Es decir, la consecuencia de
que el Banco Central Europeo, el euro sistema en su conjunto, entre en situación
de insolvencia es inflación. Y que es la inflación, una depreciación del valor
de los pasivos. Por tanto, fijémonos que la conclusión no es tan distante a la
que podríamos llegar en el caso de una empresa privada. Una empresa privada en
situación de insolvencia y a la que no podamos ejecutar en concurso a creedores
que sucedería con los pasivos de esa empresa, pues que se depreciarían por lo
mismo con el Banco Central Europeo. Los euros, si el Banco Central Europeo entra
en situación de insolvencia, se depreciarían y eso significa inflación. Y la
inflación significa que el coste del impago de los activos que ha adquirido el
Banco Central Europeo se socializarían entre todos los tenedores de euros y se
socializarían de manera relativamente indiscriminada. Porque no se concentrarían
en Italia, por ejemplo, si el Banco Central Europeo ha comprado más deuda
italiana y es la que más se ha impagado. No, se repartirían en función de las
tenencias de euros, tanto dentro de la eurozona como fuera de la eurozona y
por tanto sería una especie de impuesto a los euros para financiar la deuda
pública que supuestamente se ha impagado, pero que en realidad se ha pagado
vía inflación, o la inflación es el reflejo del impago de la deuda pública del
Banco Central Europeo. Ese sería el primer escenario, un escenario que
demuestra que el impago de la deuda no es un almorzo gratuito, no es que podamos
cancelar la deuda pública y que no pase absolutamente nada y que nadie pierda,
si habría perdedores, y en particular serían los tenedores de euros. Pero vamos
al otro escenario que creo que es claramente el más probable, que sería
el de que los gobiernos europeos no retirarían el apoyo fiscal al Banco
Europeo, es decir, no le dirían al euro sistema, no le dirían al Banco Central
Europeo y a los barcos centrales nacionales. Ustedes están quebrados,
aunque ustedes necesiten contar con suficientes activos por encima de sus
pasivos, es decir, necesiten ser solventes para estabilizar el valor del
euro, nosotros no vamos a recapitalizarlos, nosotros no vamos a
intervenir de ningún modo y ustedes, como he dicho antes, se apañan con la
insolvencia que se ha generado de manera sobrevenida. No, lo más probable es que
los gobiernos europeos se mostraran, explícita o implícitamente, un apoyo a
la recapitalización en caso de que sea necesario del euro sistema, es decir, si
habría un compromiso explícito o implícito de que los gobiernos europeos
rescatarían al euro sistema y en caso de que éste lo necesitará para
estabilizar el valor del euro, inyectarían activos dentro del euro
sistema para que con esos activos se puedan reabsorber los euros cuya demanda
habría disminuido en el mercado y esto contribuiría justamente a
estabilizar las expectativas de los inversores en euros de que el
euro sistema con el apoyo fiscal de los gobiernos europeos seguiría teniendo
capacidad para más o menos estabilizar el valor del euro en el mercado y
por tanto no les llevaría a reducir sus tenencias de euros y no contribuyendo
con ello a depreciar el euro. Por tanto ese sería el escenario más probable,
fijémonos que no es un escenario especialmente deseable por dos motivos, el
primero es que el euro sistema perdería independencia, perdería independencia en
su gestión, no es que ahora mismo sea absolutamente independiente,
básicamente porque a los miembros del Consejo de Gobierno del Banco Europeo
los nombran los Estados miembros pero aún así si tienen una cierta área de
independencia frente a los gobiernos nacionales, ahora si la capacidad de
actuación del euro sistema depende de que los gobiernos nacionales te digan
venga que te voy a inyectar unas decenas de miles de millones para que
puedas continuar con tu labor, pues evidentemente el Banco Centro Europeo, el
euro sistema en su conjunto se convierte en un instrumento mucho más
subordinado a los políticos nacionales que podrían presionarlos para que
adopten determinadas políticas monetarias aunque no sean las adecuadas en
un determinado contexto y el segundo motivo por el cual no es especialmente
deseable es porque al final fijémonos si los gobiernos tienen que en última
instancia recapitalizar el agujero que han generado los propios gobiernos
impagando la deuda pública que había comprado el Banco Centro Europeo pues no
arreglamos mucho, lo que estamos simplemente es difiriendo el momento en el
que vamos a tener que hacer frente a esa deuda pública pero decir esta deuda
pública no te la voy a pagar ahora si te hace falta si te la voy a pagar
que es en última instancia lo que significaría el apoyo fiscal de los
gobiernos nacionales a un euro sistema en situación de insolvencia pues no
tendría mucho sentido salvo porque tendríamos gobiernos ganadores y
perdedores o probablemente tendríamos gobiernos ganadores y perdedores por
ejemplo imaginemos que el Banco Centro Europeo dice voy a cancelar la deuda
pública de Italia, voy a cancelar la deuda pública de Grecia, voy a cancelar la
deuda pública de España y luego como voy a estar en situación de insolvencia
que todos los gobiernos de la eurozona me rescaten pues en ese caso
evidentemente quienes estarían pagando en última instancia la deuda pública
española, italiana, griega, portuguesa pues los gobiernos que inyectarían en
términos netos capital, alemania, austria, finlandia, holanda, incluso francia
podría darse el caso de que fuera un contribuyente neto por tanto ahí tendríamos
una redistribución de la deuda pública desde el sur al norte de Europa lo mismo
sucedería si se cancelara toda la deuda del euro sistema o toda la deuda que
el euro sistema ha comprado durante la pandemia y por tanto todos los países
miembros salieran en principio beneficiados pero con posterioridad se
dijera bueno ahora que hay que rescatar al euro sistema solo algunos gobiernos
los más solventes los que tienen más músculo financiero van a aportar
capital de nuevo, alemania, austria, holanda, finlandia, francia quizá pues ven
ahí también tendríamos que esos países han adquirido se han hecho cargo de la
deuda de los países del sur por tanto en este segundo supuesto donde la
operación de impago de condonación de la deuda pública adquirida durante la
pandemia por el bank central europeo no generaría inflación en ese segundo
supuesto lo que tendríamos es más bien una redistribución de la deuda pública
europea nacional entre países de la euro zona desde el sur hacia el norte desde
los contribuyentes del sur hacia los contribuyentes del norte no tendríamos de
nuevo un almuerzo gratuito por la condonación de la deuda pública en
lugar de pagar nosotros que si sería para nosotros un almuerzo gratuito pagarían
los del norte que no sería para ellos un almuerzo gratuito y justamente por
esto último creo que no es un escenario especialmente verosímil de cara al
futuro es decir no creo que el banco central europeo vaya a hacer esto de
hecho ya ha dicho que no lo va a hacer el gobierno italiano lo propuso en la
semana pasada y el banco central europeo se ha negado pero bueno podría darse el
caso de que en el futuro lo repiensen pero creo que no va a darse esa situación
porque para eso alemania austria holanda finlandia deberían dar su
consentimiento a hacerse cargo en términos netos de la deuda del sur de
europa y eso es dudoso que vaya a suceder cosas más raras han pasado todo
puede pasar pero en principio no parece la opción el camino más probable a
seguir durante los próximos años por tanto en lugar de empezar a hacernos
trampas al solitario diciendo que españa se está endeudando mucho y por
tanto vamos a tener una situación de tensión fiscal futura pero no va a
pasar nada porque vamos a conseguir que el banco central europeo nos condone la
mayor parte de esa deuda pública y con eso sanearemos nuestras finanzas en
lugar de hacernos esas trampas al solitario porque eso es algo que resulta
muy improbable que termine sucediendo más valdría que empezáramos a pensar de
verdad cómo vamos a reconducir el excesivo endeudamiento público que
estamos acumulando hoy y que es excesivo insisto no sólo porque un 120 130
por ciento del PIB para un estado como el español que estuvo a punto de quebrar
con un 90 por ciento de deuda sobre PIB pues se antoje excesivo sino porque
durante los próximos años durante las próximas dos o tres décadas vamos a
acumular otros 50 o 60 puntos de deuda sobre PIB como consecuencia del déficit
del sistema de pensiones y por tanto abocarnos a un 200 por ciento de deuda
sobre PIB no es lo más responsable y desde luego no es lo más responsable
esperar que eso no termine sucediendo porque vendrá el banco central europeo
a rescatarnos condonándonos la deuda no va a pasar y confiar en que pase o
jugárnosla toda a que pase sería un tremendo e irresponsable error