Las lelix ya no existen en Argentina. Ya son historia. O, al menos, en apariencia. Porque
¿qué han hecho exactamente Javier Millay y Luis Caputo con este pasivo remunerado del
Banco Central? Veámoslo.
Ayer fue un día aparentemente histórico en Argentina, porque una de las bombas de
relojería que amenazaba con hacer estallar hiperinflacionariamente su economía, las
lelix, las letras de liquidez, este pasivo remunerado del Banco Central de la República
Argentina, fueron desactivadas en apenas 24 horas. Ya no existen las lelix. Ya han desaparecido.
Y por tanto, si una de las principales bombas de relojería de la economía argentina ya
no existe, eso por necesidad no solo ha de ser una buena noticia, sino una noticia prodigiosa.
Parecería que estamos ante alquimia financiera. De la noche a la mañana, sin ningún tipo
de complicación, Javier Millay, presidente de la República Argentina, y Luis Caputo,
ministro de Economía, han conseguido cargarse las lelix gratis.
Pues no, las cosas no funcionan exactamente así. Lo que sucedió ayer en Argentina es
un paso más en la reestructuración financiera del Banco Central y del Estado Argentino.
Un paso que puede ser acertado, que puede ser necesario, pero que por sí solo no cambia
el panorama financiero de Argentina de un modo radical. Es decir, que los problemas
que amenazaban con generar las lelix siguen estando en el horizonte, no han desaparecido.
Pero ayer sí se dio un paso más para terminar resolviéndolos.
Veamos, ¿cuál es el principal objetivo macroeconómico de Javier Millay y de Luis Caputo?
Acabar con la inflación en Argentina, dolarizando la economía y cerrando el Banco Central.
El presidente siempre hizo campaña con la dolarización, el cierre del Banco Central.
No se han perdido esas banderas. No, mucha gente lo pregunta y siguen siendo banderas.
Se entiende que no puede ser el punto de partida. Pero sí el punto de llegada, un objetivo.
Es decir, que no se trata solo de acabar con la inflación hoy, sino de sentar las bases
institucionales para que la inflación no regrese a la Argentina en el futuro.
¿Y por qué Javier Millay no puede dolarizar y cerrar el Banco Central ipso facto en estos
mismos momentos? Pues por dos razones que están interrelacionadas. Por un lado,
la necesidad de financiación y de refinanciación del Tesoro Nacional en la Argentina. El Estado
argentino no puede colocar sus emisiones de deuda pública fuera de la Argentina,
y la demanda de deuda pública del Tesoro dentro de Argentina es insuficiente para cubrir todas
sus necesidades de financiación. De ahí que la diferencia entre la deuda pública que compran
los argentinos y las necesidades de financiación del Tesoro, históricamente se ha cubierto mediante
compras por parte del Banco Central de la República Argentina contra la emisión de nuevos pesos.
Es decir, se han cubierto parte de las necesidades de financiación del Tesoro monetizando la deuda
pública. Y esto no cambia radicalmente por el hecho de que Javier Millay haya llegado a la
Presidencia de la República. Si el Estado argentino necesita emitir deuda pública,
no se la compran fuera, no se la compran dentro, sigue teniendo la necesidad de que el Banco Central
se la compre. Y si se cierra el Banco Central, no habrá un comprador de deuda pública de última
instancia y, por tanto, el Estado argentino se enfrentaría si no aumenta la demanda externa o
la demanda interna, se enfrentaría al default. El segundo obstáculo al que se enfrenta Millay para
dolarizar y cerrar el Banco Central de inmediato es que el Banco Central carga con unos pasivos
financieros remunerados de casi 30.000 millones de dólares. Me estoy refiriendo o me estaba
refiriendo a las LELICs y a los PASES. Las LELICs son o eran deuda del Banco Central pagadera en
pesos a 28 días y los PASES son deuda del Banco Central pagadera en pesos a un día. Pues bien,
para cerrar el Banco Central has de quitar esa deuda del balance del Banco Central,
porque mientras esa deuda siga en el balance del Banco Central, no puedes cerrar y liquidar a la
entidad. Con lo cual, este es el segundo obstáculo al que se enfrenta Javier Millay para dolarizar
la economía y cerrar el Banco Central. ¿Qué hacer con los pasivos remunerados que están en el balance
del Banco Central? Démonos cuenta, por cierto, de que estos dos problemas están en gran medida
interrelacionados. Cuando el Banco Central de la República Argentina financia al Tesoro,
lo hace imprimiendo nuevos pesos. ¿Y cómo consigues que esa creación de nuevos pesos
no tenga un impacto fortísimo y directo sobre la inflación en la Argentina? Pues induciendo a los
tenedores de esos pesos a que no los gasten, sino a que se los presten remuneradamente al Banco
Central en forma del LELICs o de PASES. Esta no es una operación que ejecute directamente el ciudadano
de a pie, sino que lo hace el banco de ese ciudadano de a pie en su nombre. El ciudadano de
a pie tiene un depósito a plazo fijo con el banco y el banco invierte esos fondos en LELICs o PASES.
De esa manera que se consigue en última instancia que los pesos que ha creado el Banco Central para
financiar al Tesoro no se gasten, todos ellos en la economía, y no impulsen al alza los precios.
O por verlo de otra manera más financiera, lo que se consigue es que el ciudadano de a pie
financie con su depósito a plazo fijo al banco, que el banco privado financie con las LELICs o
los PASES al Banco Central de la República Argentina y que el Banco Central de la República
Argentina financie con la compra de deuda pública al Tesoro Nacional Argentino. Es decir,
que en última instancia es el ciudadano de a pie el que está financiando al Tesoro Argentino,
pero a través de dos intermediarios financieros, el banco y el Banco Central.
Pues bien, ¿cómo puedes intentar solucionar o al menos paliar en parte estos dos problemas a la
vez? Pues consiguiendo que los ciudadanos, en lugar de prestarle a corto plazo al Banco Central de la
República Argentina para que luego el Banco Central de la República Argentina le preste al Tesoro a
largo plazo, consiguiendo que sean los ciudadanos los que le presten a largo plazo al Tesoro,
y a su vez con el compromiso del Tesoro de que va a reducir su déficit fiscal para reducir
sus necesidades de financiación. La segunda pata de este plan, la reducción de las necesidades de
financiación del Tesoro, es lo que anunció Javier Milei la semana pasada con su plan de ajuste fiscal.
Y la primera pata de este plan, que los ciudadanos no financien a corto plazo al Banco Central para
que luego el Banco Central financie a largo plazo al Tesoro, sino que los ciudadanos financien
a largo plazo directamente al Tesoro, es lo que en gran medida se organizó ayer.
Lo que voy a exponer a continuación es la batería de medidas que se anunció ayer para
reestructurar financieramente el pasivo del Banco Central y del Tesoro Argentino. Y vamos a ver la
lógica y la interconexión entre toda esta batería de medidas. Primer anuncio. El Banco Central de la
República Argentina dejará de ofertar lelix, letras de liquidez, al sistema bancario argentino.
Es decir, que los bancos ya no podrán comprar nuevas lelix, que cuando venzan las lelix existentes,
ya he dicho que es deuda a 28 días, pues cuando venzan las lelix existentes, el Banco Central de
la República Argentina les pagará esas lelix en pesos y no podrán reinvertir esos pesos en nuevas
lelix. Ahora bien, démonos cuenta de que hasta aquí lo único que hemos hecho ha sido reemplazar
una obligación de pago del Banco Central a 28 días por base monetaria. Es decir, que todo el
monto de dinero que el Banco Central adeudaba en lelix se va a imprimir. Con esto no hemos
solucionado el problema de las lelix. De hecho, hasta cierto punto cabría considerar que lo
hemos agravado. El Banco Central emitía lelix para no tener que emitir pesos, pero ahora deja
de emitir lelix a cambio de emitir pesos, lo cual podría terminar elevando todavía más los precios
en la Argentina. Sin embargo, como los titulares de las lelix, y a quienes, por tanto, se les darán
esos pesos de nueva impresión, son los bancos. Y como estos pesos de nueva impresión, como lo eran
las lelix, constituyen el activo del banco para hacer frente a los reembolsos de sus
depósitos por parte de la clientela, los bancos no van a gastar estos pesos en comprar bienes de
consumo. Los pesos que se les van a dar a cambio de las lelix son reservas de los bancos frente
a los reembolsos de sus depósitos. Es un activo que el banco o se tiene que quedar en caja o
tiene que invertirlo como garantía frente al repago de las deudas del propio banco con los
argentinos. ¿Y es previsible que los bancos mantengan estos pesos que se les van a dar a
cambio de las lelix en caja? Pues no, no lo es, porque como estamos diciendo, esas reservas en
pesos son mantenidas por los bancos para hacer frente a los reembolsos de sus pasivos, de los
depósitos de los argentinos. ¿Y a cuánto van a tener que pagar los bancos los depósitos de
los argentinos a partir de ahora? Pues ayer se estableció que el tipo de remuneración de los
depósitos a plazo fijo por parte de los bancos ha de ser el 110%. Por tanto, si los bancos están
pagando un tipo de interés anual del 110% a los argentinos, a sus clientes, a sus depositantes,
lo que no pueden hacer los bancos es quedarse con esos pesos que han cobrado en tesorería,
porque entonces esos pesos no les rentan, no les proporcionan ninguna rentabilidad. Si yo tengo que
pagar por mis pasivos el 110% y no obtengo ninguna rentabilidad sobre mi activo, me arruino. Por eso,
lo que van a hacer los bancos, lo que ya están haciendo los bancos, lo que ya han hecho en gran
medida los bancos es reinvertir esos pesos que han cobrado a cambio de las LELICS en PASES. Los
PASES son deuda del Banco Central a un día. Por tanto, lo único que en el fondo se ha hecho hasta
ahora es reemplazar la deuda del Banco Central a 28 días, las LELICS, por deuda del Banco Central
a un día, los PASES. Pero la deuda del Banco Central hasta aquí no se ha reducido. Desde el
punto de vista financiero-fiscal, sin embargo, ¿cuál es la ventaja de los PASES frente a las
LELICS? Pues que las LELICS estaban pagando un tipo de interés anual a la banca del 133% y los PASES
van a pagar un tipo de interés anual a la banca del 100%. Por tanto, los PASES son un pasivo que
le resulta mucho más barato al Banco Central que las LELICS. Y dado que esos intereses se pagan
mediante creación de nueva base monetaria, un tipo de interés más bajo al que se remuneran los
pasivos del Banco Central supone un menor déficit cuasifiscal futuro, una menor impresión creación
de pesos futuros simplemente para abonar los intereses de los actuales pasivos remunerados
del Banco Central. Pero antes de seguir, démonos cuenta de dos cosas. Por un lado, y respecto a los
bancos. Los bancos van a tener un activo en forma de PASES remunerado al 100% anual. Pero
hemos dicho que por su pasivo, por sus deudas, por sus depósitos a plazo fijo, van a tener que
pagar un tipo de interés anual del 110%. ¿Esto qué significa? Que si el banco se limita a captar
depósitos a plazo fijo para invertirlos en PASES, el banco va a perder dinero en términos nominales,
sus gastos financieros van a superar sus ingresos financieros. De ahí que el banco tampoco se vaya
a poder quedar en PASES. Los PASES van a ser una opción en la que aparcar la liquidez del
banco en forma de reservas en el muy corto plazo, por ejemplo, para poder entregar pesos a los
argentinos que se los demanden o para liquidar sus deudas con otros bancos de nuevo en pesos.
Pero para todo lo demás, los bancos no se van a poder quedar aparcados en PASES. Si lo hacen,
se van a arruinar. Y a su vez, y por otro lado, a los depositantes argentinos se les va a remunerar,
sí, con un tipo de interés del 110%. Pero ese tipo de interés del 110% es inferior y va a ser
inferior durante los próximos meses a la inflación. Por tanto, si los ahorradores
argentinos se quedan a su vez aparcados en depósitos a plazo fijo dentro del sistema
bancario, el ahorro de esos ahorradores argentinos se va a ir licuando a través de la inflación.
El tipo de interés real que van a recibir los ahorradores argentinos, los depositantes
argentinos, con un tipo de interés nominal del 110% inferior a la inflación, va a ser un tipo
de interés real negativo. Y eso también va a empujar a los depositantes argentinos a que busquen
otras alternativas donde invertir su dinero que les permitan minimizar pérdidas y preservar su
poder adquisitivo. ¿Y cuáles son esas alternativas de inversión que se van a ofrecer a los bancos
y a los ahorradores argentinos? Pues deuda pública del Tesoro Argentino. De hecho,
ayer no solo se eliminaron las lelics, sino que el Tesoro también anunció emisiones
extraordinarias de deuda pública tanto a corto plazo como a medio largo plazo.
Concretamente, el Tesoro Argentino va a emitir, por un lado, deuda a corto plazo en forma de
letras del Tesoro a 28 días y con un tipo de interés fijo del 180% anual. Y, por otro lado,
el Tesoro Argentino también va a emitir deuda a medio plazo, a aproximadamente 1 año y 3 años,
a un tipo de interés indexado a la inflación. Por tanto, démonos cuenta de que en realidad las
lelics como tales no han desaparecido, sino que se han reconvertido en letras del Tesoro. Las
lelics eran deuda a 28 días del Banco Central, que pagaba un tipo de interés del 133% anual.
Las letras del Tesoro son deuda a 28 días del Tesoro, que paga un tipo de interés nominal anual
del 180%. ¿Y qué gana el Estado Argentino reemplazando lelics? ¿Deuda a corto plazo a
28 días con un tipo de interés del 133%? ¿Por letras del Tesoro, deuda a 28 días con un tipo
de interés del 180%? Pues lo que gana es, primero, sacar esa deuda a corto plazo del balance del Banco
Central, facilitando así la dolarización y la liquidación, el cierre del propio Banco Central.
Y, en segundo lugar, posibilitar que inviertan en estas nuevas lelics no sólo los bancos,
que eran los únicos que hasta el momento podían comprar lelics, sino también el conjunto de
ciudadanos argentinos que quiera apujar por ellas. Ahora bien, démonos cuenta de que esta
reestructuración del balance del Banco Central se consigue a costa de empeorar la situación
financiera del conjunto del Estado Argentino, es decir, Tesoro más Banco Central, porque antes
las lelics pagaban un tipo de interés anual nominal del 133% y ahora las letras del Tesoro
del 180%. No obstante, como este tipo de interés anual previsiblemente va a estar por debajo de la
inflación, aún así los tipos de interés reales serán negativos y, por tanto, esta parte del activo
de los bancos y de los ahorradores argentinos que decidan invertir en letras del Tesoro,
esta parte del activo de los bancos y de los ahorradores argentinos se irá licuando a través
de la inflación. ¿Y si uno no quiere que sus ahorros se licuen a través de la inflación? ¿Qué
ha de hacer? Pues invertir en bonos del Tesoro a un año o a tres años, que como he explicado antes,
son bonos indexados a la inflación. Si la inflación sube mucho, el tipo de interés nominal que
abonarán estos bonos subirá también mucho para que, en última instancia, no haya una pérdida
de poder adquisitivo por parte de aquellos que hayan invertido en ellos. Como he expresado de
otra manera, lo que el gobierno de Javier Millay le está diciendo a la banca y, sobre todo,
al conjunto de ahorradores argentinos, es lo siguiente. Si queréis que vuestros ahorros
en pesos estén protegidos contra la inflación, financiad al gobierno a un año o a tres años.
Es decir, renunciad a gastar esos pesos durante un año o durante tres años, reduciendo así la
influencia que estaréis ejerciendo sobre la inflación y sobre el tipo de cambio si optaráis
por utilizar esos pesos para comprar dólares. Es cierto que los argentinos también pueden
contratar los llamados depósitos a plazo fijo UBA, que son depósitos a plazo fijo indexados
a la inflación, pero si los argentinos contratan con los bancos ese tipo de depósitos, lo que
tendrán que hacer los bancos para machear su activo y su pasivo es invertir esos saldos de
tesorería en adquirir bonos del tesoro a un año o a tres años que también están indexados a
inflación. Por tanto, ya sea los ahorradores argentinos directamente o ya sea a través de
los bancos privados, se empieza a financiar a largo plazo al tesoro sin pasar por el
banco central. Y con respecto a aquellos pesos que queráis gastar en el corto plazo,
lo que los economistas llamaríamos demanda de dinero con motivo de transacción, es decir,
el saldo de tesorería que tenemos para hacer los pagos previsibles a corto plazo,
pues sobre esos saldos de tesorería, sobre esos pesos, tendréis que experimentar una
pérdida de poder adquisitivo, porque aunque compréis letras del tesoro a 28 días,
el tipo de interés nominal que abonan las mismas es inferior a la inflación y, por tanto,
el valor de vuestros saldos de tesorería se va a ir reduciendo por la inflación. Por esta vía
se solucionan al menos parcialmente los dos obstáculos que mencionaba al principio respecto
a la dolarización y al cierre del banco central. Se canaliza directamente más financiación de
los bancos privados y de los ahorradores argentinos al tesoro argentino, sin pasar
por la financiación intermediada que proporciona el banco central, y a su vez se limpia el banco
central de la mayor parte de sus pasivos a corto plazo que dificultan la dolarización y
la consecuente liquidación y cierre del banco central. ¿Es una jugada de ingeniería financiera
absolutamente maestra que recoloca el tablero financiero argentino? No. Hay dos cosas que
pueden salir mal y frente a las que el gobierno argentino tendrá que estar vigilante. Primero,
el gobierno argentino elimina las lelix pero las reemplaza por letras del tesoro. Al mismo plazo,
28 días, con la diferencia de que las letras del tesoro pagan un tipo de interés nominal
apreciablemente superior al de las lelix. 133% en el caso de las lelix, 180% en el caso de
las letras del tesoro. Ese mayor tipo de interés nominal lo que hace es deteriorar la solvencia
relativa del estado, porque tiene que pagar tipos de interés más altos. De modo que,
o bien más adelante, va rebajando ese tipo de interés nominal, porque el 180% es un tipo de
interés anual. En realidad estamos hablando de un tipo de interés mensual del 15%, y cada mes
ese tipo de interés mensual del 15% puede cambiar. El mes que viene, con la nueva emisión de letras
del tesoro, podrían fijar un tipo de interés mensual del 13, del 12 o del 10, abaratando,
por tanto, la carga de intereses de su endeudamiento a corto plazo. Pero, por otro lado,
¿de qué dependerá que el tesoro pueda rebajar los tipos de interés que abona sobre sus letras
del tesoro? Pues de que no salga mal la otra cosa que puede salir mal con esta operación. Y es que
si tú intentas licuar los saldos de tesorería de los argentinos, no los pesos que se coloquen
en ahorro a medio largo plazo, sino los pesos que permanezcan en los saldos de tesorería de los
argentinos, cabe la posibilidad de que se utilicen esos pesos para comprar dólares financieros,
dólares a través del mercado paralelo, depreciando consecuentemente el tipo de cambio entre el peso
y el dólar y, por tanto, añadiendo más inflación. Si esto no sucede, si durante las próximas
semanas no se experimenta una fuerte depreciación del peso argentino a pesar de los tipos de interés
reales negativos que están en vigor en las letras del tesoro, entonces es bastante probable que en
la siguiente emisión de letras del tesoro, el próximo mes, se opte por rebajar algo los tipos
de interés para ir testando hasta qué punto aguantan los argentinos viendo sus saldos de
tesorería licuarse a tipos de interés reales negativos, sin huir en desbandada hacia el dólar.
Respecto a esto último, es verdad el gobierno argentino tiene una ventaja y es que ha dado
una salida a aquellos ahorradores argentinos que quieran proteger su ahorro de la inflación a
través de la adquisición de bonos a un año o de bonos del tesoro a tres años. Como mencionaba
antes, de alguna manera les ha dicho a los ciudadanos argentinos, estos pesos los necesitas
a corto plazo o no los necesitas. Si no los necesitas, mételos en deuda del tesoro a medio
plazo protegida contra la inflación. Y si los necesitas para gastar, entonces su poder adquisitivo
se va a licuar. Pero claro, si tú mismo estás diciendo que hay una parte de tus pesos que
necesitas tener a corto plazo para gastar, es probable que no utilices esos pesos que
necesitas a corto plazo para gastar, que no los utilices para comprar dólares. Porque si
necesitas pesos para gastar, los dólares no te sirven. Y con respecto a la otra parte de
tu patrimonio que puedas no gastar a medio plazo, que sería la parte de tus pesos más
susceptible de irse a los dólares, es decir, aquella parte de mi dinero que no necesito para
gastar a corto plazo, ahí, como digo, el gobierno ya les ha dado una salida. Esa parte de los pesos
que no vas a gastar a medio plazo, no la destines a comprar dólares, destinala a comprar bonos del
tesoro argentino indexados contra la inflación. Pero bueno, en cualquier caso daos cuenta de que
el gobierno argentino está practicando el funambulismo. No por gusto, no por placer,
sino porque la situación financiera o fiscal heredada es terrible, es terrorífica. Y por
tanto tienen que ir andando con pies de plomo, manteniendo equilibrios a múltiples bandas. Y si
alguno de esos equilibrios se rompe, los demás también pueden empezar a quebrarse. Y en este
sentido será clave que el gobierno argentino consiga aprobar su plan de ajuste fiscal y,
si fuera necesario, ampliarlo. Porque, como ya hemos dicho, el reemplazo del ELIX por letras
del tesoro a un tipo de interés apreciablemente más alto implica un empeoramiento de la posición
financiera o fiscal del conjunto del Estado argentino, salvo que durante los próximos
meses el tipo de interés de las letras del tesoro vaya bajando. Pero si no baja, y solo
bajará si no hay una fuerte depreciación del peso que señalice que los argentinos
están huyendo desde el peso al dólar, si no baja habrá que compensar esos mayores gastos
financieros del tesoro con un recorte en otras partidas del presupuesto. Y si el gobierno no
está dispuesto a hacer esto, si no está dispuesto a compensar los posibles mayores gastos financieros
futuros con un menor gasto no financiero, con un recorte en los gastos no financieros o de
manera no ideal con una subida de impuestos, entonces la solvencia del Estado argentino
se verá deteriorada y las expectativas de inflación aumentarán. En definitiva,
el gobierno de Javier Millet está dando los pasos que tiene que dar para terminar cumpliendo
con sus compromisos electorales, el levantamiento del cepo y, sobre todo, la dolarización de la
economía y el cierre del Banco Central. Se están tomando decisiones coherentes para
ir gradualmente en esa dirección. Pero Argentina sigue siendo un estado al borde de la insolvencia y,
por tanto, las expectativas de los mercados son absolutamente claves para que no se desestabilice
todo. Y, en este sentido, algunos de los pasos necesarios que se están dando para cumplir con
esos loables objetivos de levantar el cepo, dolarizar la economía y cerrar el Banco Central
son pasos peligrosos que pueden generar reacciones en cadena en un sentido opuesto al que desea el
gobierno. Así que mucha precaución, mucho tiento y, sobre todo, mucha capacidad de reacción. Hay
que estar preparado y tener la flexibilidad suficiente como para modificar los planes si
se producen efectos no previstos o no deseados. Porque durante la primera semana de gobierno,
las cosas desde un punto de vista macroeconómico han salido muy bien, pero la situación subyacente
es tan mala que no es en absoluto improbable que en algún momento se empiecen a torcer o empiece
a haber dudas en algunas partes del mercado, sobre todo cuando se adoptan decisiones osadas,
audaces, como las que se adoptaron ayer. Y si no se tiene capacidad de reacción para
readaptarte ante las dudas razonables que puedan emerger en los mercados ante tu plan
de ajuste y de reestructuración financiera, los mercados se terminarán engullendo.