Este pasado, jueves 12 de septiembre, el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo se reunió
para adoptar una serie de medidas de política monetaria supuestamente conducentes a relanzar
el crecimiento económico dentro de una eurozona languideciente por la guerra comercial entre
Estados Unidos y China y también por la disrupción comercial que está suponiendo el Brexit.
En este Consejo de Gobierno finalmente se adoptaron una serie de medidas que conviene disecionar
y analizar con detalle para tratar de anticipar cuáles sean sus efectos futuros tanto inmediatos
como más a largo plazo.
¿Qué hizo el Banco Central Europeo este pasado jueves 12 de septiembre?
Para responder a esta pregunta conviene recordar qué es un Banco Central o qué ha sido históricamente
un Banco Central, dado que una vez dividamos en dos las funciones básicas del Banco Central
entenderemos mejor o agruparemos mejor las distintas medidas que adoptó el Banco Central
Europeo este pasado jueves.
Bien, históricamente el Banco Central ha realizado, otra cuestión es si debe, realizarlas
pero ha realizado dos tipos de funciones, ha sido un Banco de bancos, ha sido el banquero
de los bancos y a su vez ha sido el Banco del Gobierno, el Banquero del Gobierno, por
tanto ha proporcionado financiación al sistema financiero y también ha proporcionado financiación
al sector público y a aquellas entidades cercanas con buenas conexiones con el sector
público.
Bien, esta función dual del Banco Central, de todo Banco Central también se mantiene
a día de hoy en el caso del Banco Central Europeo, es banquero de los bancos y banquero
del sector público y las medidas que adoptó este pasado jueves 12 de septiembre se pueden
perfectamente inscribir en alguno de estos dos grupos.
Empecemos con quizá la medida más conocida, la que ha tenido mayor repercusión mediática
de entre todas las que adoptó este pasado jueves.
Se reanuda el programa de compra de deuda pública y de otra deuda de grandes empresas
a ritmo de 20.000 millones de euros mensuales, es decir el Banco Central Europeo como banquero
del gobierno va a empezar, va a volver mejor dicho a comprar 20.000 millones de euros mensuales
en títulos de deuda pública y en títulos de deuda corporativa.
Esto no es más que una forma de proporcionar financiación barata tanto al gobierno como
a las grandes empresas, dado que si el sistema financiero sabe, si el sistema financiero
es consciente de que todos los préstamos en forma de bonos que efectúe al estado,
por ejemplo al estado español, al estado griego, todos los bonos del estado español o del
estado griego que compre o los bonos de ciertas grandes empresas que adquiera, luego los
puede recolocar a buenos precios en el Banco Central Europeo, obviamente el sistema financiero
se da mucho más proclive a prestar a gobiernos y a grandes empresas de lo que lo sería en
caso de que no pudiera reciclar esos bonos en el Banco Central Europeo, por tanto volvemos
a la flexibilización cuantitativa que se inició en el año 2015 supuestamente para
durar poco más de año y medio pero que al final se ha extendido indefinidamente, casi
indefinidamente en el tiempo y de hecho la novedad más relevante de esta reanudación
de compra de deuda pública y privada por parte del Banco Central Europeo es que no
se ha puesto una fecha límite, una fecha de terminación a este programa de compra,
es decir el Banco Central Europeo seguirá adquiriendo deuda pública y deuda privada
de manera indefinida hasta que el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo en el
futuro decida dejar de hacerlo y no decidirá hacerlo según nos comunicaron hasta que los
objetivos de inflación se cumplan, por tanto estamos ante un programa Open Endit, es decir
sin fecha de terminación, eso no significa que no vaya a haber cierta tensión en la
implementación de este programa de compra de deuda pública por un motivo que algunos
analistas les pasó desapercibidos en un primer momento pero que sí es relevante, actualmente
el programa de compra de deuda pública y privada tiene determinadas limitaciones no
temporales pero sí cuantitativas, en concreto el Banco Central Europeo no puede comprar
más de un tercio de la deuda pública de ningún estado miembro, no puede poseer más
de un tercio de toda la deuda emitida por parte de un estado miembro, con la estructura
actual de compra de deuda pública, estructura de compra que depende, la ponderación depende
de la participación en el capital de los distintos estados miembros en el Banco Central
Europeo, hay estados que ya están muy cerca de alcanzar este límite del 33%, por ejemplo
al ritmo de compra programado de 20.000 millones al año y en función de la deuda que le
corresponde ser comprada a Alemania o a Holanda, nos encontraremos con que en menos de un año
concretamente Holanda en 5 meses y Alemania en 10 meses nos encontraremos, digo, con que
esos límites por emisor, esos límites del 33% de deuda total de un estado se habrán
cumplido, con lo cual el Consejo de Gobierno en ese momento tendrá que volver a negociar
entre los distintos miembros que lo componen y todos no tienen un criterio, un animal respecto
tendrá que volver a negociar una modificación del plan de compra de deuda pública y si
en ese momento los alcones logran imponerse a las palomas, el programa se interrumpirá,
por tanto el hecho de que sea open-ended, el hecho de que no tenga una fecha de determinación
prefijada no significa que implícitamente no existan ciertos obstáculos para que esta
compra de deuda pública y privada pueda terminar antes de lo que algunos han previsto.
Esa es la primera de las medidas que adoptó el Banco Central Europeo el pasado jueves
y que se refiere a su función de banquero del estado y ya digo de empresas cercanas
al poder político, pero a su vez el Banco Central también es banquero de bancos y en
ese sentido también se adopteron una serie de propuestas.
Vamos en cuenta para entender la parte de las propuestas o parte de las medidas que
se aprobaron referentes a la banca que la consecuencia de que el Banco Central Europeo
compre deuda pública y privada a través del sistema financiero, es decir, que les
compre a los bancos los cítulos de deuda público y privada que los bancos previamente
han adquirido, la implicación de esto es que los bancos empiezan a nadar en reservas
del Banco Central Europeo o nadan todavía más de lo que ya están nadando en reservas.
La razón es muy simple, ¿cómo compra el Banco Central Europeo deuda pública que
previamente ha sido adquirida por un banco?
Pues se queda con la deuda pública que tiene el Banco en su balance y a cambio le paga
con reservas con depósitos en el Banco Central Europeo.
Pues bien, los bancos cada vez van teniendo más reservas, más depósitos en el Banco
Central Europeo y una característica importante de estos depósitos es que solo sirven para
transferirse entre bancos o para adquirir deuda pública, no sirven para transferirse los
a un ciudadano privado o ni siquiera a una empresa, los únicos que pueden tener depósitos
en el Banco Central Europeo son gobiernos y son bancos, por tanto, si un banco tiene
un depósito en el Banco Central Europeo no puede endosarlo a una persona en particular.
O dicho de otra manera, las reservas que genere el Banco Central Europeo para el sistema bancario,
los depósitos que genera el Banco Central Europeo para el sistema bancario, al comprarles
deuda pública y privada permanecen necesariamente dentro del conjunto del sistema bancario.
Si un banco se lo transfira a otro banco, el primer banco se queda con menos reservas pero
el segundo se queda con más.
No hay forma en la que el conjunto del sistema bancario, salvo transfiriéndose al estado
comprando deuda pública, pueda deshacerse de esas reservas.
Esto porque relevante, porque una de las medidas que adoptó referida a la banca, el Banco
Central Europeo, es incrementar los tipos de interés negativos sobre las reservas que
el sistema bancario tiene en el Banco Central Europeo del menos 0,4% al menos 0,5%.
Estos de interés negativos sobre las reservas de los bancos en última instancia equivale
a un impuesto sobre los depósitos que los bancos tienen en el Banco Central Europeo.
Impuesto, extracción de recursos que a unos tipos del menos 0,5% supondrían que la banca
tiene que entregarle anualmente al Banco Central Europeo 9.000 millones de euros, es decir,
los pagos que el sistema bancario tendría que efectuarle al Banco Central Europeo por
los tipos de interés negativos sobre sus reservas, ascenderían a casi 10.000 millones de euros
al año.
No olvidemos, por cierto, que los accionistas del Banco Central Europeo son los estados.
Por tanto, esas plusvalías de 10.000 millones de casi 10.000 millones de euros que tendría
el Banco Central Europeo a costa de la banca privada en última instancia redundarían
en ganancias para los estados miembros.
¿Por qué se imponen o por qué se han impuesto tipos de interés negativos sobre las reservas
de los bancos y por qué ahora se incrementan?
Bueno, supuestamente el objetivo es generarles, ocasionarles una pérdida financiera a los
bancos para, a su vez, generarle una ganancia financiera a los estados que, a su vez, estimule
a la banca a tener que prestar, no las reservas que, como hemos dicho, no las pueden prestar,
sino incrementar sus créditos contra los depósitos de la banca al sector privado,
para qué, para obtener ganancias, por eso había que, de algún modo, compensen o tapen
o eliminen las pérdidas que están soportando por los tipos de interés negativos sobre sus
reservas en el Banco Central Europeo.
Es decir, lo que se intenta o lo que intentaba al Banco Central es penalizar que los bancos
se queden quietos, que los bancos se queden sin prestar.
Si tú te quedas pasivo, la consecuencia será que irás perdiendo el conjunto del sistema
bancario casi 10.000 millones de euros al año.
Bien, esa era la película que teníamos hasta la fecha.
Sin embargo, consciente el Banco Central Europeo de que las pérdidas que estaba imponiendo
a la banca estaban lastrando, de manera muy sustancial, su rentabilidad, en este Consejo
de Gobierno ha aprobado una segunda medida que, de alguna manera, alivia las pérdidas
que estaba experimentando la banca debido a los tipos de interés negativos.
Y es que ha impuesto un sistema de reservas con dos escalones.
¿Qué significa esto?
Que los tipos de interés negativos solo se aplicarán al segundo escalón, no al primer
escalón.
¿Y qué es el primer escalón, en esencia, las reservas que el Banco Central Europeo
obliga que la banca tenga, por necesidades de liquidez, las reservas reguladas más
seis veces ese importe de las reservas reguladas?
Por tanto, en un importe equivalente a seis veces las reservas regulatorias, las reservas
reguladas, el Banco Central Europeo no les cobrará tipos de interés negativos a la banca.
Esto le cobrará tipos de interés negativos al exceso sobre esas seis veces las reservas
reguladas.
Esto en que se traduce, bueno, pues que los pagos que tendrá que efectuar la banca por
el exceso de reservas que tiene en el Banco Central Europeo, en lugar de ser 9.000 millones,
será poco más de 5.000 millones.
Es decir, en otras palabras, aunque los tipos de interés negativos han aumentado, en el
fondo se ha aliviado la presión financiera que soportaba la banca.
¿Y por qué se ha adoptado este sistema de reservas escalonadas de doble reserva y al
tiempo se incrementan los tipos de interés negativos?
Bueno, porque los tipos de interés negativos son los tipos de interés negativos sobre la
llamada facilidad marginal de depósito, es decir, lo que propiamente entendemos como
tipos de interés negativos sobre las reservas de los bancos son una referencia relevante
para otra de las políticas que adoptó el Banco Central Europeo este pasado jueves.
Y me refiero a las operaciones de financiación a más largo plazo con un objetivo específico
o TLTRO por sus siglas en inglés.
¿En qué consiste este programa?
Que no es que haya empezado ahora, sino que se renueva por cuarta vez en esta ocasión.
Básicamente que si el sector financiero, si el sector bancario otorga determinados préstamos
al sector privado, hipotecas, préstamos empresariales, etcétera, el Banco Central Europeo le proporcionará
sobre esos préstamos que ha otorgado un 30% de la financiación a tipos de interés
extremadamente bajos, es decir, que la banca privada se financia en un 30% de los nuevos
créditos que otorgue al sector privado en un 30% por parte del Banco Central Europeo
y ya digo a tipos de interés muy bajos.
El tipo de interés por defecto que se aplicará es el tipo de interés de las operaciones
ordinarias de refinanciación que actualmente está en el 0%. Pero si la actividad prestamista
de los bancos supera ciertos umbrales no especialmente complicados de superar, el tipo
de interés que se les aplicará por la financiación que el Banco Central Europeo otorga a los
bancos privados para que a su vez otorga en créditos al sector privado será el tipo
de interés de la facilidad marginal de depósito, es decir, el tipo de interés negativo del
menos 0,5%.
O expresado de otra manera, la banca privada terminará cobrando en un 30% de sus operaciones
de crédito, la financiación que necesita para ello, terminará cobrando intereses del
Banco Central Europeo para que preste al sector privado. Se trata, por tanto, de un subsidio
a la actividad crediticia del sistema bancario, créditos a muy largo plazo, al menos a
tres años, que es un plazo mucho mayor del que suele otorgar, al que suele otorgar
la financiación del Banco Central Europeo, que suelen ser semanas o como mucho meses,
y a un tipo de interés o del 0% o generalmente del menos 0,5%.
Y por último, la última de las políticas referidas a la banca que adoptó el Banco
Central Europeo y que también está ligada con esta última es que mantuvo los tipos
de interés en sus operaciones principales de refinanciación al 0%. Este tipo de interés
es el que aplica, normalmente, el Banco Central Europeo a todas las operaciones de refinanciación
a corto plazo sobre las deudas vencidas del sistema bancario.
Pero lo relevante no es tanto que mantuviera el tipo de interés al 0%, que en este caso
no hubo cambios, sino que modificó la llamada forward guidance, es decir, la orientación
de futuro de la política monetaria. Lo normal es que el Banco Central Europeo, en cada una
de sus reuniones, vaya comunicando al mercado cuál es su perspectiva de política monetaria
futura. En plan bueno, la inflación se está recuperando y esto implicará que en algún
momento a finales del año que viene o del otro comenzaremos a subir los tipos de interés.
Bueno, esto básicamente es lo que dejará de suceder.
El Banco Central Europeo ha dicho que ya no le interesa comunicar en función de la coyuntura
cuáles van a ser los tipos de interés futuros. En esencia se limitará, o sea, ha limitado
a decir, vamos a mantener los tipos de interés por nuestras operaciones principales de financiación
al 0% de manera indefinida hasta que la inflación vuelva al 2%. Y no haremos ningún otro comunicado
adicional ni tenemos pensado modificar ese tipo de interés hasta que la inflación,
hasta que el IPC ustedes no observen que regresa al 2%. Esto que implica que los tipos de interés
van a estar al 0% en las operaciones principales de refinanciación y al menos 0,5% en la facilidad
marginal de depósito y también en los créditos sobre las operaciones de refinanciación a
más largo plazo con objetivo específico van a estar en esos niveles, en esos umbrales
durante muchísimo tiempo. Y lo que pretenden es que la banca tome esos tipos de interés
como los tipos de interés base de largo plazo. ¿Para qué? Para que la banca se ponga a
dar créditos a tipos de interés muy bajos bajo la hipótesis de que el coste de financiación
de esos créditos para la banca va a ser o del 0% o del menos 0,5%, es decir, que va
a cobrar la banca por endeudarse para prestar durante mucho tiempo en el futuro. Es decir,
en última instancia el paquete de política monetaria que conocimos el jueves lo que pretende
es, por un lado, facilitar la financiación del estado, de los estados miembros y de
algunas grandes empresas para rebajar su coste de financiación. Esto tiene una primera ventaja
para los deudores que es que se van a financiar más baratos. Pero a su vez tiene una segunda
repercusión sobre la banca y sobre el resto de inversores del sistema financiero. Si
el Banco Central absorbe algunas de las inversiones, algunos de los bonos, algunos de los activos
financieros, que típicamente habrían comprado inversores privados, incluso el sistema bancario,
si lo que está haciendo es reducir la rentabilidad, el interés de esas inversiones, el sector
privado que quiere invertir y que no va a tener esos activos disponibles para invertir, tendrá
que buscar otros lugares a los que destinar su capital. Por tanto, ya con las operaciones
dirigidas a financiar al sector público y al sector privado privilegiado, el Banco
Central está intentando redirigir la financiación de los ahorradores hacia otros destinos. Y
luego, a su vez, con todo el paquete de política monetaria sobre la banca, lo que está es
presionando e incentivando para que la banca preste aunque sea a tipos de interés muy
bajos. Y, evidentemente, la consecuencia de todo esto, cuál es? La consecuencia es que
estamos zombificando la economía europea, en lugar de acometer reformas estructurales
para que la rentabilidad de las inversiones dentro de Europa aumente. Y, por tanto, para
que la banca o cualquier otro inversor privado esté mucho más inclinado a invertir en esos
proyectos de alta rentabilidad, lo que está haciendo es mantener vivos proyectos de casi
nula rentabilidad y tratando de que la banca y otros inversores privados sigan financiando
esos proyectos de casi nula rentabilidad que deberían ser liquidados y reconvertidos en
inversiones más eficientes e incluso que inviertan en otros proyectos de rentabilidad
bajísima. Porque, claro, como se están financiando a tipos cero o incluso negativos, proyectos
que renten el 1% o el 0,5% a medio largo plazo, el Banco Central Europeo intenta que aparezcan
rentables a ojos de la banca y de otros inversores. Estamos, por tanto, apalancando la economía
de la eurozona en inversiones esclerotizadas que quizá a corto plazo puedan experimentar
un boom inversor en la medida en que la política monetaria del Banco Central Europeo tenga
éxito y, al rebajar tantísimo, incluso volverlo negativo, el coste de la financiación de
sus proyectos esclerotizados pueda animar a inversores a que se lance nada a cometerlos,
pero el coste a largo plazo de este tipo de medidas es que estamos generalizando inversiones
improductivas dentro de la eurozona y, por tanto, nuestro potencial de crecimiento a
largo plazo se va a haber reducido por la negativa, por la nefasta política monetaria
que estamos siguiendo de manera muy cortoplacista desde el Banco Central Europeo.