El aleteo de la política monetaria del Banco Central de Japón está provocando un tornado
en los mercados de deuda del resto del mundo. ¿Por qué razón? Veámoslo.
Desde hace varios días, las aguas de los principales mercados de deuda pública mundiales
bajan revueltas. El tipo de interés de la deuda pública española a 10 años ha vuelto
a superar hoy el 4%. El tipo de interés de la deuda pública italiana a 10 años roza
ya el 5%. El tipo de interés de la deuda pública a 10 años de Alemania ha superado hoy,
durante unos momentos, el 3%, una marca que no rebasaba desde el año 2011. Y el tipo de
interés de la deuda pública estadounidense a 10 años se está coqueteando ya con el 5%,
un tipo de interés que no registraba desde el año 2007. Y una de las principales razones que
está impulsando al alza los tipos de interés en todos los mercados de deuda pública es,
aunque pueda sonar extraño, Japón. ¿Pero exactamente qué pinta Japón en todo esto?
¿Qué tiene que ver Japón con el coste de financiación del Reino de España,
con el coste de financiación de Estados Unidos o con el coste de financiación de Alemania?
Bueno, pongamos los hechos en perspectiva. La economía japonesa es una economía tremendamente
ahorradora. La tasa de ahorro bruto de Japón, como porcentaje de su PIB, ronda el 30%. Es decir,
que alrededor de todo el valor final que produce Japón cada año es ahorrado. ¿Y a qué destina
todo ese ahorro? Pues una parte del ahorro va a financiar la inversión interna en Japón. Sin
embargo, hay que pensar que las oportunidades de inversión en Japón no son extraordinarias,
tanto por su declinante demografía, cuanto por las heridas, que dejó el pinchazo del burbujón
inmobiliario y bursátil de finales de los 80 y comienzos de los 90. Y, por tanto, el exceso
de ahorro que no se invierte en el sector privado interior se emplea para otras dos finalidades.
Por un lado, los ahorradores japoneses compran sobre todo deuda pública. Este es el motivo por
el cual Japón puede mantener ratios de deuda pública sobre el PIB tan extraordinarias,
tan altas, sin que la economía japonesa, al menos hasta el momento, se haya acercado a
las puertas del impago. La ratio de deuda pública sobre el PIB en Japón alcanza el 260%, pero,
como son los propios japoneses los que compran esa deuda pública y hasta el momento han seguido
dispuestos a comprarla, pues esa enorme montaña de deuda pública ha sido sostenida refinanciación
tras refinanciación por el ahorro privado japonés. Y el tercer destino al que dirigen
los japoneses su exceso de ahorro privado, financiación de la inversión interior,
financiación de la deuda pública y, en tercer lugar, adquisición de activos en el extranjero.
Si los japoneses no encuentran oportunidades de inversión muy rentables dentro del país,
lo que hacen es invertir fuera del país, comprar activos fuera de Japón. Actualmente
se estima que los japoneses poseen activos internacionales, activos no japoneses,
por valor superior a los 3 billones, con 12 ceros, 3 billones de dólares. Pues bien,
esta ha sido grosso modo la situación financiera de Japón durante los últimos 20 años. Ahorramos
mucho, invertimos en el sector privado japonés una parte, la otra parte la destinamos a comprar
deuda pública y la última parte la empleamos para adquirir activos exteriores. Sin embargo,
las cosas comenzaron a cambiar entre el año 2012 y el año 2016. Durante este periodo,
el Banco Central de Japón acomete dos innovaciones muy importantes. La primera es que a partir del
año 2012, el Banco Central de Japón comienza a comprar masivamente títulos de deuda pública
japonesa, hasta el punto de que a día de hoy, 10 años después, algo más de 10 años después,
el Banco Central de Japón ya acumula más de la mitad de toda la deuda pública emitida por el
gobierno japonés. Y claro, si el Banco Central de Japón se queda con la mitad de toda la deuda
pública existente, el exceso de ahorro de los ciudadanos japoneses ya no se puede destinar en
tanta medida a comprar deuda pública, porque no la hay, porque la tiene retenida en su balance el
Banco Central de Japón. Y la segunda innovación de la política monetaria del Banco Central de
Japón llegó en 2016. En 2016, el Banco Central de Japón anuncia que comenzará a controlar el
tipo de interés que paga la deuda pública japonesa de más largo plazo. Por ejemplo,
para la deuda pública a 10 años, el Banco Central de Japón estableció un tipo de interés máximo
del 0,1%. Si el tipo de interés de mercado de la deuda pública japonesa a 10 años superaba el
0,1%, el Banco Central de Japón compraría tanta deuda pública como fuera necesario para mantener
el tipo de interés por debajo del 0,1%. Esto es lo que se ha conocido como control de la curva
de rendimientos en Japón. El Banco Central de Japón no sólo fija el tipo de interés a corto
plazo del mercado interbancario, sino que también interviene en los tipos de interés a más largo
plazo de la deuda pública japonesa. ¿Y por qué interviene en los tipos de interés a más largo
plazo? De nuevo, para matar la rentabilidad de invertir en deuda pública a largo plazo.
Si la deuda pública a largo plazo prácticamente no le paga nada al ahorrador japonés, el Banco
Central de Japón espera que ese ahorrador japonés invierta más dentro del sector privado de Japón.
Pero claro, también cabe la posibilidad de que el ahorrador japonés decide invertir más fuera de
Japón. Si no puedo comprar deuda pública, porque casi no hay deuda pública y la que hay paga tipos
de interés risibles. Y si no encuentro oportunidades de inversión dentro de Japón,
pues lo que hago es convertir mis yenes en dólares o en euros e invertir directamente
en activos estadounidenses o en activos europeos. Ahora bien, cuando los tipos de interés en el
resto del mundo también estaban muy bajos, años 2015, 2016, 2018, 2019, pues el incentivo de invertir
fuera de Japón tampoco era tan intenso. Dentro de Japón me pagan el 0% y fuera de Japón me pagan
poco más del 0%. Ahora bien, desde que los tipos de interés han comenzado a subir en Occidente,
las cosas ya han cambiado significativamente. Los japoneses ya tienen muchos más incentivos a
comprar activos financieros fuera de Japón antes que mantener su ahorro dentro de Japón remunerado
a tipos de interés bajísimos. De modo que el carry trade entre Japón y el resto del mundo se
ha acelerado durante los últimos dos años. Cada vez más japoneses venden yenes para comprar
dólares o comprar euros y poder invertir en activos financieros de Estados Unidos y de Europa,
o cada vez más japoneses piden prestado al 0% en yenes para invertirlo en comprar deuda pública
de Estados Unidos o de Europa al 3%, al 4% o al 5% y esa estrategia, ese carry trade, lo que está
haciendo es depreciar el yen japonés. Si vendo yenes y compro dólares, deprecio el yen a costa
del dólar. Y para frenar este carry trade, esta venta de yenes o este endeudamiento en yenes para
a su vez comprar euros o dólares con los que adquirir activos financieros denominados en euros
o en dólares, el Banco Central de Japón ha ido elevando el tipo de interés que permite que pague
la deuda pública japonesa a 10 años. En marzo del año 2021 incrementó ese límite desde el 0,1% al
0,25%. En diciembre de 2022 lo elevó hasta el 0,5% y en julio de este año lo ha incrementado
hasta el 1%. El objetivo es proporcionar algo más de rentabilidad a los ahorradores japoneses para
ver si se contentan con el 1% de deuda pública japonesa en lugar de seguir comprando, invirtiendo
en deuda pública o privada extranjera a tipos de interés más altos. Lo que pasa que, claro,
si la deuda pública estadounidense a 10 años está pagando casi el 5% y la deuda pública japonesa
a 10 años como mucho, el 1%, que ni siquiera se ha dejado que llegue al 1%, y si además el
yen se está depreciando frente al dólar, pues el carry trade sigue siendo muy atractivo. Vendo
yenes, compro dólares, compro deuda pública estadounidense casi al 5%, cobro el 5% cada año,
además el dólar se aprecia frente al yen y, por tanto, gano mucho más dinero que quedándome en
deuda pública japonesa, que está pagando el 0,6-0,7% y además lo está pagando en un yen que
se deprecia frente al dólar. Pues bien, el hecho de que el Banco Central de Japón no esté siendo
capaz de controlar el carry trade y, por tanto, la depreciación del yen, unido al hecho de que la
tasa de inflación en Japón lleva desde comienzos del año 2022 por encima del 2%, es decir, en
teoría, por encima del objetivo de inflación del Banco Central de Japón, unido además a que en
abril de este año se reemplazó al presidente del Banco Central de Japón, que había aplicado
hasta ese momento el control de la curva de rendimientos, todos estos hechos han llevado
a los mercados a especular crecientemente con la posibilidad de que el Banco Central de Japón deje
de controlar la curva de rendimientos y permita que los tipos de interés de la deuda pública
japonesa a 10, 20 o 30 años suban todo lo que tienen que subir de acuerdo con el mercado.
Y solo ha faltado que esta semana nos hayamos enterado de que el Banco Central de Japón
discutió formalmente en septiembre cómo ir abandonando de manera progresiva el control de
la curva de rendimientos. Es decir, que parece que sí se está preparando el terreno a que Japón
deje de controlar el tipo de interés de su deuda pública. ¿Y eso en qué nos afecta a todos los
demás? Pues en que si se revierte el carry trade, los tipos de interés de la deuda pública del
resto del mundo subirán. Los ahorradores japoneses, ya lo hemos dicho, tienen 3 billones de dólares
en activos en el resto del mundo. Si los tipos de interés dentro de Japón subieran bastante,
empezarían a estar incentivados a vender esos activos extranjeros para comprar yenes y,
a su vez, comprar deuda pública japonesa ahora más elevadamente remunerada. Y,
claro, si los japoneses comienzan a vender deuda pública europea y, sobre todo,
deuda pública estadounidense, lo que sucederá es que los tipos de interés de estos títulos de
deuda pública subirán más de lo que han subido hasta la fecha. Y esos temblores son los que el
mercado está empezando a anticipar y a incorporar en los precios de la deuda pública estadounidense
y de la deuda pública europea. De ahí que, como decíamos al principio, el aleteo de la política
monetaria del Banco Central de Japón está empezando a provocar un tornado en los mercados
de deuda pública de Estados Unidos y de Europa. Solo cabe esperar que ese tornado no se nos lleve
por delante.