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el decano de la escuela de grado, aparte de profesor en distintos programas de grado y de
posgrado. Y justamente hoy vamos a hablar de uno de los programas de posgrado de esta
universidad, el más antiguo que tiene, porque antes de ser universidad ya era escuela de
estudios, y este es un programa de posgrado que se imparte dos veces al año desde el
año 2012, es decir, ya ronda las 25 ediciones. Me estoy refiriendo al máster en Value Investing
y Teoría del Ciclo Económico, un máster para aprender a invertir y que ahora mismo está
terminando de cerrar las inscripciones para esta nueva edición que arrancará en unos días,
en muy pocos días. Para hablar sobre Value Investing y sobre la situación del Value Investing
en la actualidad, pues hemos traído a un gestor de uno de los fondos Value más importantes
de España, e incluso diría del mundo, y que además es un fondo Value que ha colaborado
desde sus primeras ediciones con este máster de Value Investing y Teoría del Ciclo Económico
de la Universidad de las Espérides, antes Centro de Estudios OMMA. Me estoy refiriendo
a Bestinver. Y para hablar sobre el Value Investing, desde dentro de Bestinver, una de las entidades
que nutre de profesorado a este máster de Value Investing, como digo, hemos traído a Jorge Fuentes,
gestor de Renta Variable Internacional de Bestinver. ¿Qué tal? Muy buenas noches.
Buenas noches, Juan Ramón. ¿Qué tal? ¿Cómo estás?
Pues, como digo, estamos ahora mismo en la Universidad de las Espérides con el periodo de inscripción
para esta nueva edición del máster. Si queréis más información sobre el máster, la podéis encontrar
en el enlace que aparece en la caja de descripción del vídeo, o si no lo veis en directo, en el comentario destacado.
Pero vamos a meternos en materia, ¿no? Lo primero que querría, y por lo que te preguntaría, es
¿cuál crees que ha de ser la perspectiva con la que una persona, ya sé que es una pregunta muy general
y que esto depende, pues, de objetivos vitales, de etapas personales, de situación profesional, de situación familiar?
Pero, ¿cuál crees que debería ser la perspectiva con la que una persona, en promedio,
afrontara la planificación financiera? Porque hay mucha gente que no ahorra,
aún pudiendo ahorrar no ahorra, mucha otra no puede ahorrar, y no ahorra porque no puede ahorrar,
pero hay gente que puede ahorrar y no ahorra, y hay gente que ahorrando, luego invierte en productos financieros
que ni siquiera baten la inflación. Con lo cual, digamos que falta mucha cultura financiera
para manejar el patrimonio personal, no solo en España, sino en general en nuestras economías capitalistas modernas,
que son economías donde se maneja el capital, pero, por desgracia, el conjunto de la población
no tiene una experiencia muy continuada en manejar, aunque sea un pequeño capital,
y en manejarlo de manera más o menos profesional dentro del sistema.
Entonces, ¿qué consejo le darías o qué reflexionarías sobre cómo la gente debería afrontar
su relación con la planificación financiera y con su patrimonio personal?
Bueno, es una pregunta, como bien decías tú, que es difícil generalizar.
No es lo mismo una persona que tiene, no sé, 30 años y tiene una carrera profesional de 5, 6, 7 años
y está empezando ahora a tener capacidad de ahorro, que una persona que tiene, no sé, 60, 70,
está al final de su carrera profesional y tiene que empezar a pensar en ser rentista.
Lo que yo creo que es importante es pensar o determinar que cada activo tiene un plazo
y que cada edad tiene un activo, cada plazo tiene un activo.
Entonces, gente que está al final de su carrera profesional tiene que pensar en una cartera muy diferente
de activos a la gente que está empezando.
Pero como yo presupongo que la gente que escucha tus podcasts o, en este caso, que ve tu canal
tiene una media edad, pues no sé, desde luego, de ser más cercana a los 40 que a los 80,
pues creo que lo que tienen que pensar...
Y casi más a los 20 que a los 50 también, probablemente, pero...
20 a los 50, pues entonces tienen una oportunidad maravillosa de empezar a planificar
una ventaja que mucha gente de nuestra generación, yo tengo 50 años, no hemos tenido por desconocimiento.
Y también porque en España no ha hecho falta mucho planificar.
Tú lo sabes mejor que cualquiera de nosotros, pero España ha sido una especie de milagro económico
hasta hace una década o hasta hace 15 años, en el que pasamos de ser un país semidesarrollado,
por decirlo de alguna forma, un país plenamente desarrollado, cuando uno ve, no sé,
la renta per cápita, por ejemplo, de España, yo nací en el año 73, pues la renta per cápita,
tú lo sabrás mejor que yo, pero estaba en torno a 5.000, 6.000, 3.000 euros.
Y ahora estamos en 36.000, 37.000, no me sé las cifras de memoria, pero ha habido una creación de riqueza
y un desarrollo en España fabuloso.
Y a eso ha ido acompañando unos salarios que subían, unos activos que cada vez valían más
y España no le ha hecho falta planificar mucho porque básicamente con el activo que todo el mundo tenía,
que es la vivienda, pues le ha ido bastante bien.
Lo que pasa es que es difícil pensar que eso se vaya a repetir en los próximos 30 años.
Entonces, bueno, la forma de enfrentarse a la planificación financiera es con optimismo.
Hace falta ser optimista y pensar que el futuro siempre va a ser mejor que el pasado.
No ser muy dogmático, no esperar a hacer timing en los mercados financieros
y apostar por lo que es la historia, que como decía Mark Twain, suele rimar, no se repite, pero suele rimar.
Y la bolsa, en este caso, yo creo que es donde deberíamos centrarnos, pues es el activo más rentable que hay.
Y aparte tiene otras muchas cualidades, tiene algún que otro defecto que los podemos comentar,
pero en general es planificar a largo plazo, que es la única forma de invertir,
pensando en la bolsa, que es el activo más rentable,
y pensando que lo que ha funcionado en los últimos 30, 40, 50 años en España no se va a volver a repetir.
¿Por qué consideras entonces que la bolsa es el mejor activo o es el activo en el que típicamente tendrían que estar invertidas
o tendrían que invertir una parte sustancial de su patrimonio personas con capacidad de ahorro de 25, 30, 35 años?
¿Simplemente porque su rentabilidad es mayor?
Porque uno podría decir, bueno, mayor es la rentabilidad de Bitcoin, por ejemplo, ¿no?
¿Por qué no lo metemos todo en Bitcoin?
Como hay gente que dice que habría que hacerlo, o incluso en los últimos años del oro, ¿no?
¿Por qué no lo metemos en el oro?
O en España, ahora mismo, pues mencionado el caso de la vivienda durante los últimos años,
y bueno, no sé, veremos qué nos depara el futuro de la vivienda en las grandes ciudades,
pero de momento también está acumulando unas revalorizaciones importantes justamente porque no dejan construir,
y claro, si tú restringes la oferta de un activo y la demanda sigue creciendo, pues se dispara, ¿no?
Bueno, entonces, ¿por qué consideras que la bolsa es el activo en el que, por defecto casi,
debería estar pensando una persona con capacidad de ahorro y que esté más o menos en su juventud?
Primero porque ha sido el más rentable históricamente.
Bitcoin a lo mejor es el activo más rentable en los últimos, no sé, 3, 5 años comparado con otros activos,
pero carece de una historia en la que poder proyectar con cierta seguridad cuáles van a ser las rentabilidades.
Podemos entrar además a discutir lo difícil que es valorar un activo que no produce flujos de caja,
o que piensa en la vivienda que no produce alquileres, en el que se puede fijar una valoración
atendiendo unos resultados que va a producir con el paso del tiempo y exigirle una rentabilidad a esos resultados.
Eso por el lado del Bitcoin, el oro, yo aquí hablo a nivel personal,
a mí me parece que tener una proporción de oro en cartera no me parece que sea una cosa que esté mal,
precisamente porque se ha demostrado a lo largo de los siglos que sí permite mantener el poder de compra.
Hace, no sé, 2.000 años, aquel tipo en Roma que quería dar una charla en el Senado
y quería ponerse una túnica decente y parecer una toga y parecer un tipo ilustrado,
pues iba a un sastre, compraba un paño bueno, una tela buena y le costaba una onza de oro
y si hoy quiere uno dar una charla, impresionar a quien sea en el mundo financiero
y se quiere poner uno de los trajes que llevan los ejecutivos agresivos, pues le cuesta una onza de oro.
Entonces, esa es una cosa que no está mal.
Yo soy más de la escuela de Buffett, que él reniega un poco del oro.
Yo no reniego del todo el oro, pero me parece que hay que tener una proporción adecuada.
Podemos debatir si es el 5 o el 10% de la cartera.
No me parece mal, pero bueno, esto es una opinión personal.
Hablo de la bolsa porque es más sencillo, principalmente.
Cuando uno invierte en empresas que prestan un servicio o producen un bien que crea valor para la sociedad
o que es útil para la sociedad, pues si uno es dueño de esas empresas, se beneficia del valor que crean esas empresas
y suele ser un valor que crece con el tiempo.
¿Por qué? Pues porque las empresas son seres vivos, como los seres humanos,
que intentan resolver problemas, adaptarse a las circunstancias, ganar dinero, que es lo que hacemos todos.
Y seguramente si somos españoles lo hacemos más lento que los anglosajones.
Pero vamos, en general, todas las empresas en el mundo intentan ganarse la vida prósperamente
y si uno es dueño de esas empresas, pues no solo se beneficia de los bienes o servicios que prestan o producen,
sino que se beneficia de ser el dueño de eso.
Entonces, me parece que la bolsa es donde nos va a centrar porque ha sido históricamente lo más rentable,
tiene liquidez, no es muy difícil invertir a largo plazo y me parece una mejor opción que cualquier otra.
Y sobre lo de la vivienda, que tiene razón, que en los últimos años ha sido muy rentable,
precisamente porque ha sido muy rentable en los últimos años, seguramente esas rentabilidades no se vuelvan a repetir.
Pero bueno, a mí tampoco me parece mal el que decide invertir en vivienda sabiendo en dónde se mete.
Yo añadiría, o digamos, desarrollando la idea que has mencionado de que invertir en bolsa al final es invertir
en la capacidad productiva de una economía y por tanto tomar una posición en los bienes y servicios
que esas compañías sean capaces de producir en el futuro.
Creo que un hecho verdaderamente distintivo de la bolsa frente a otro tipo de inversiones
que pueden tener rentabilidades explosivas, incluso muy superiores a las de la bolsa,
como puedan ser el oro o bitcoin, sobre todo estoy pensando cuando hablo de rentabilidades explosivas en bitcoin,
es la escalabilidad que tiene esa inversión.
Si todo el mundo aumentara su ahorro y decidiera comprar activos o incorporar activos en su patrimonio,
claro, si todo ese capital lo destinan a comprar oro o a comprar bitcoin,
en el fondo lo que están invirtiendo es en liquidez, porque el oro o bitcoin lo que produce son servicios de liquidez,
tener una posición que tú consideras que va a proteger su capacidad de compra,
digámoslo así, frente al resto de la economía, pero como tal no genera nada, no genera bienes y servicios.
De modo que si todo el mundo se coloca en liquidez, sin necesitar liquidez,
por definición estarías montando una burbuja, todo el mundo salta ahí.
En cambio la bolsa, obviamente si todo el mundo se lanza a comprar las empresas que hay hoy,
a cualquier precio tendrás una burbuja, pero es que si tú colocas más capital
a los mercados financieros y a la economía productiva, aparecerán más empresas que busquen esa financiación
para crear nuevos bienes y servicios.
Y en ese sentido, ahorrar en bolsa, ahorrar e invertir en bolsa,
no es solo desde mi punto de vista que tenga una historia de rentabilidad sostenida muy alta,
sino que todo el mundo se puede terminar beneficiando de esa rentabilidad,
porque si todo el mundo ahorra e invierte en bolsa, a lo mejor bajaría algo la rentabilidad,
pero en cualquier caso, no sería un desplome gigantesco
y lo que tendrías es una ampliación del número de empresas que producen bienes y servicios para la economía.
No tendrías una cantidad de oro cerrada sobre la que todo el mundo intentaría pujar
o una cantidad de bitcoins cerrada sobre la que todo el mundo intentaría pujar.
Con lo cual, creo que es una recomendación de inversión para todo el mundo o casi para todo el mundo,
mientras que bitcoin o el oro es más una recomendación de inversión,
desde mi punto de vista, para nichos inversores, pero no para el conjunto de la población,
porque no podrá serlo nunca, por definición, para el conjunto.
Estoy de acuerdo con ese análisis.
Además, es que no quiere decir que sean eximentes, son complementarios.
Uno puede tener un poco de oro y seguir queriendo o aspirando a ser dueño de empresas.
No son uno excluye a otro.
Entonces, cuando hablabas de que la bolsa históricamente lo ha hecho muy bien,
¿a qué te refieres exactamente?
Porque ya son datos que en este canal le hemos repetido muchas veces,
porque creo que son datos importantes que hay que grabar a fuego en la cabeza de muchos
que no lo tienen en cuenta cuando toman sus decisiones financieras,
pero bueno, precisamente para grabarlo a fuego repitámoslo una vez más.
¿Por qué solemos decir que la bolsa es el activo más rentable a largo plazo que existe
y por qué es un activo tan potencialmente potente en el que invertir?
Sí.
O sea, aquí yo cojo los datos, me da igual, los famosos datos de Jeremy Siegel o cualquiera, vamos.
La bolsa ha dado en términos reales un 6-7% anual.
Y eso es una rentabilidad que casi, yo creo que ningún activo ha sido capaz
a largo plazo de ofrecer.
Es verdad que hay casos, como dices tú, siempre hay nichos o activos que durante una época
han tenido rentabilidades muy superiores a esa, pero la consistencia de esa rentabilidad
a lo largo del tiempo es lo que hace que nosotros no tengamos que hacer un esfuerzo hercúleo
para proyectar rentabilidades parecidas.
En el caso de, esto estoy hablando de la bolsa americana, pero vamos, yo creo que es un dato
que es razonablemente consistente como para poder construir sobre una planificación a largo plazo.
En los últimos, no sé qué decirte, desde principios de siglo, por decirlo de alguna forma,
los dos grandes fondos de Bestinver que invierten en empresas no españolas,
aunque Bestinfond invierte un poquito en empresas españolas, también tiene un 5 y un 10% de su cartera
que lo podemos invertir en empresas ibéricas, por decirlo de alguna forma,
pero vamos, Bestinfond o Bestinver Internacional,
han dado una rentabilidad anualizada de en torno al 10% desde principios de siglo.
Es verdad que ahí hubo un viento de cola que supo capitalizar Bestinver de la mano de Paco Paramés,
que fue ese milagro económico de España que durante, pues eso, desde el 99 hasta el 2006
crecía muy por encima cualquier otro país y las empresas españolas se beneficiaban de esa creación de riqueza,
aunque luego se montó una burbuja que todos recordamos y que luego ha habido que purgar durante muchos años.
Pero vamos, en los últimos 20 años, la rentabilidad de Bestinfond o Bestinver Internacional
está en torno al 9, 8,5 o 9, que es superior a los índices de referencia en la última década,
que no ha sido una década maravillosa desde el punto de vista económico,
pero bueno, ha habido grandes oportunidades de inversión, como siempre las hay.
El retorno, la rentabilidad anualizada de Bestinver Internacional o de Bestinfond
está en torno al 7,5, sí, 7, 7,5 y yo creo que eso es una consistencia de rentabilidades
que hace que no sea, no nos convertamos en unos vendedores de tónicos crece pelo,
y además yo no lo puedo hacer, a la hora de proyectar rentabilidades que puede ofrecer este activo a largo plazo.
Pero si te fijas, Juan Ramón, a mí lo que me parece interesante es que ahora mismo,
y hace mucho que no pasaba, tal y como están los mercados actuales,
lo que es las tasas libres de riesgo o aquel inversor súper, súper, súper conservador
que no quiere arriesgar absolutamente nada, tiene ahora mismo un fondo monetario
o una letra del tesoro que le ofrece rentabilidades que son razonables.
Un fondo monetario, como tenemos en Bestinver, que es un Bestinver corto plazo,
que tiene una comisión de gestión de nada, creo que es el 0,10 o el 0,15,
ahora mismo da una tir, o tiene una tir implícita del 3, 3 y algo,
que no está mal, se puede ganar poder adquisitivo a no ser que la inflación vuelva a repuntar
en los próximos tiempos, pero más o menos lo que va a ir devengando
en los próximos 12 meses es eso que está razonablemente bien,
y sobre eso, el resto de activos tienen que ir añadiendo capas de rentabilidad
para que las cosas funcionen.
Entonces, si alguien compra un bono corporativo o un bono más arriesgado
que lo que es el Uribor, por decirlo de alguna forma,
pues le tiene que dar un 4, un 5, un 6, que es lo que dan los fondos de renta fija
de Bestinver, hasta 6, 6, 7, y la bolsa exactamente igual,
el inmobiliario igual, la bolsa, si uno más o menos necesita que le paguen
por llevarse de vez en cuando un coscorrón porque Putin invade Ucrania
o porque hay una recesión, o vaya usted a saber, pues necesita añadirle
un poquito más de rentabilidad, esa rentabilidad libre de riesgo,
y es concordante con ese 7, 8, incluso 10% que ha dado la bolsa históricamente,
y estamos en ese momento, aunque la dispersión que hay entre diferentes compañías
o diferentes acciones es muy grande.
Claro, pero tal como lo planteas, una duda que no es que me surja a mí,
creo que es uno de los grandes debates de la gestión de carteras,
es, bueno, si la bolsa en promedio, haciéndolo solo, indexándote,
ya te está dando un 7, un 8, un 9, un 10%, y la mayoría de gestores
no baten sostenidamente al mercado, ¿tiene sentido que el inversor promedio
busque un fondo, como pueden ser los de Bestinver o los de cualquier otra gestora,
utilice el Value Investing o no?
que no es que replique los índices, sino que selecciona qué acciones dentro de los índices
considera que lo van a hacer relativamente mejor que el resto.
¿Esto tiene sentido? ¿La gestión activa frente a la pasiva aporta valor al partícipe?
¿Un equipo de gestores, como aquel que integras tú,
puede batir sostenidamente al mercado a largo plazo o es muy complicado?
Sosteniblemente, sí. En el corto plazo yo creo que es absolutamente imposible.
Digo, sosteniblemente en el corto plazo.
Eso lo hacen, pues no sé, Stan Drucker, Miller y dos más.
Hasta Warren Buffett se ha pasado alguna década en la que no ganaba al mercado
y luego ganaba al mercado de golpe y mucho más.
Y yo creo que es la aspiración que tenemos en Bestinver es seguir haciendo
lo que hemos hecho en los últimos 36 años de existencia,
ya que es batir al mercado a largo plazo.
Nuestra aspiración es esa.
Lo que pasa es que, otra vez, parece que la inversión activa y la inversión pasiva
no son complementarias y yo creo que sí lo son.
Para gente que tiene 20 años, desde luego,
replicar un índice a través de un ETF o un fondo de gestión pasiva
con unas comisiones muy, muy, muy bajas, tiene yo creo sentido
porque a 10, 20, 30, 40 años lo van a hacer magníficamente bien.
En el corto plazo yo no lo tengo tan claro.
Cada vez que ha habido una dispersión tan importante en los mercados
entre las cosas que todo el mundo quiere y las que no todo el mundo quiere,
es decir, las valoraciones, la dispersión en las valoraciones
ha sido tan amplia como ahora.
Cuando la concentración en determinados valores o sectores
ha sido tan amplia como es ahora,
pues normalmente la gestión activa,
los que no se exponen pasivamente a los mercados,
sino los que exigen una serie de requisitos en términos de valoración,
de solvencia, de gestión de las empresas de las que uno quiere ser propietario,
ha dado réditos mucho mayores en los años posteriores
a esas exageraciones del mercado,
que el mercado ciertamente ahora mismo está un poco exagerado.
Entonces yo creo que son complementarias,
pero vamos, cualquiera que tenga interés en esto,
que mire, pues por ejemplo, el IBEX es muy fácil mirarlo.
En el año 2000, Telefónica y sus filiales,
que eran Telefónica Móviles, TPI,
¿cuál más había? La propia Telefónica, vamos.
Tenían un peso en cartera, un peso en el IBEX,
que era tan grande que ningún gestor de fondos activo
era capaz de ganar al mercado.
Y luego, lo que es la gestión value,
luego tuvo una década, casi una década absolutamente estelar
en términos de rentabilidad
y el IBEX no hizo nada comparado con lo que hicimos los gestores activos.
Pero no hay que irse tan lejos.
En el 2006, los bancos, las constructores, las inmobiliarias
eran un porcentaje del IBEX brutal
y ya sabemos lo que pasó con ellos en la década posterior.
Yo no quiero decir que eso se vaya a repetir,
porque no creo que el mercado esté tan, tan, tan exagerado
como en aquellos momentos,
pero creo que tiene pinta, al menos,
de que los próximos años van a ser buenos para la gestión activa.
Y luego hay una cosa que la gente no le da mucha importancia,
pero yo sí se la doy,
al menos cuando tenía menos experiencia
o cuando era más joven,
que es que cuando las cosas van mal,
no siempre van mal en bolsa,
van muy pocas veces mal comparado con las veces que van bien.
Pero cuando van mal, es decir,
cuando nos enfrentamos a caídas del 40, 50%,
que pasa una vez a la década,
por decirlo de alguna forma,
cuando uno se expone pasivamente a los mercados
y no sabe lo que tiene en cartera,
pues corre el riesgo de ser presa del pánico
y vender en el peor momento posible.
Nosotros en Vestinvera hacemos un esfuerzo muy,
muy grande por no solo formar a nuestros partícipes,
sino informarles.
Tenemos blogs del equipo Inversión,
el que nosotros,
el equipo del que yo tengo el privilegio de pertenecer,
que somos, o sea, 20 profesionales,
una carrera dilatada,
pues escribimos lo que creemos que es relevante
que nuestros partícipes conozcan.
Tesis de inversión,
una mirada al mundo,
una forma de ver las cosas.
Lo mismo,
tenemos un blog de inversión
en el que explicamos cómo se debe invertir.
Escribimos cartas trimestrales
que mucha gente dice que son demasiado largas.
Escribimos las cartas que nos gustaría leer a nosotros
si hubiésemos depositado el dinero
en manos de alguien
que les exigimos que al menos,
o yo le exigiría que me explicasen
cómo ven el mundo
y cómo han preparado las carteras
para esa visión del mundo.
Y luego tenemos entrevistas que nos hacen,
conferencias,
que vamos a hacer una conferencia en breve
en la que damos buena cuenta
de todo lo que ha pasado.
O sea, yo creo que una parte muy importante
de la gestión activa
es saber que cuando las cosas vienen mal,
uno puede saber exactamente
la cartera que tiene,
las acciones que tiene en esa cartera,
las empresas,
las que es propietario,
los balances de esas empresas,
las valoraciones de esas empresas.
Y tiene un grupo de profesionales,
en este caso,
gente de relación con inversores,
que les ayudan
a no tomar malas decisiones
en los peores momentos,
que son los mejores momentos
para invertir, por cierto.
Entonces,
has explicado
por qué crees
que puede tener sentido
una gestión activa
que, bueno,
intenten mejorar
a largo plazo
lo que hace
el promedio del mercado.
Vosotros,
el enfoque,
no solo vosotros,
sino también
muchos otros fondos,
porque hasta cierto punto
el válido
durante la última década
se ha puesto de moda,
¿no?
Pero vosotros,
como pioneros,
aplicáis
a esa selección
de inversiones en bolsa,
a esas empresas
que escogéis
como las que a largo plazo
mejor lo van a hacer,
en términos de rentabilidad,
aplicáis una visión
Value Investing,
o inversión en valor.
También hemos hablado ya
en muchas otras ocasiones
en este canal
del Value Investing,
pero tanto porque
no todo el mundo
ve todas las entrevistas
o no todo el mundo
recuerda absolutamente
todos los conceptos,
cuanto también,
porque en el mundo Value
cada uno
tiene su particular definición
de Value Investing,
¿cómo definirías tú
ese enfoque
del Value Investing
que utilizáis
en Investing Ver
para tratar de batir al mercado?
Esta respuesta
está preguntada
para mucho,
pero es
bastante más sencillo
de lo que parece.
el Value Investing
es comprar duros
a pesetas,
como decía
el antiguo
refranero español.
Nada más es eso,
es intentar
comprar
activos
con un margen
de seguridad
lo más amplio posible,
por dos motivos.
Primero,
porque sabemos
que somos falibles,
es decir,
nuestras tesis de inversión
pueden fallar,
pueden cambiar,
puede algo acontecer
que no esperábamos
y salir las cosas mal.
Si uno
tiene un margen
de seguridad
lo suficientemente amplio,
pues duerme
mucho más tranquilo.
Y lo segundo
porque es que
cuando uno
intenta comprar
duros a pesetas
las cosas,
como decía,
no sé quién lo decía esto,
pero decía,
buenas cosas
pasan a las acciones baratas.
Eso yo se lo he oído
a algún gestor americano
que admiro bastante
y creo que tiene razón.
Lo que hay que tener claro
es que cuando uno
es dueño
de empresas cotizadas
o cuando uno
ahorra a largo plazo
en empresas cotizadas
su porvenir
como ahorrador
solo depende
de dos cosas.
Una,
del desempeño
de los beneficios
a largo plazo
de las compañías
de las que es propietario
y otra,
el precio que paga
por ese desempeño.
Entonces,
si uno
a la hora
de proyectar resultados
no es especialmente
optimista,
sino que es cauteloso,
que esa es la primera capa
de margen de seguridad
que se debe exigir,
pues la realidad
le suele sorprender
a la alza
cuando estamos hablando
de buenas compañías
bien gestionadas
y que sean solventes.
Si aparte de eso
le exige un descuento
sobre lo que es
el valor fundamental
de los negocios
en los que quiere invertir,
pues tiene otra capa adicional
y en el caso
de Bestinver,
lo que le exigimos
a los negocios
de los que queremos
ser propietarios
son una serie
de cualidades
en términos
de rentabilidad,
crecimiento,
solvencia
y sobre todo
la gente
que gestiona
esos negocios
que van añadiendo
capas
de menor riesgo
o de mayor potencial
a nuestras inversiones.
Lo cual,
a mí,
decir Value Investing
es que
casi todas las inversiones
son Value Investing.
Lo que pasa
es que en España
tenemos la sensación
de que el Value Investing
es una filosofía
que nadie practica.
Solo lo hacen
unos cuantos tipos
como nosotros
muy sesudos
que intentan comprar cosas.
En general,
yo creo que la mayoría
de los partícipes
que tenemos nosotros
en Bestinver
o la mayoría
de la gente
que está en los mercados
intenta comprar
las cosas
por debajo del valor.
Nadie intenta comprar
más caro
de lo que merece
cualquier activo.
lo que sí hacemos
los inversores
en valor
es estudiar
en profundidad
los modelos negocio
de las empresas
que estamos analizando.
Estudiar quiénes
son los proveedores,
quiénes son los clientes,
cuál es el entorno
competitivo
de esas empresas,
cómo han navegado
a lo largo
de un ciclo económico,
qué tal lo hacen
cuando el viento
le da por
empopada,
cómo navegan
en empopada,
cómo navegan
cuando el viento
le navegan en ceñida.
Porque una vez
que conoces muy bien
el negocio
o la empresa
en cuestión
eres capaz
de proyectar.
Eso sí distingue
a los inversores
en valor
de otro tipo
de inversores
que a lo mejor
invierten
en empresas
que son muy jóvenes
o que están
apostando
porque un negocio
va a ser capaz
de hacerse
con una cuota
de mercado
que antes no tenía.
En eso sí
hay una distinción.
Pero bueno,
en este país
como vivimos
de las etiquetas
y enfrentarlas
pues parece que
cuando uno es
value investor
no es growth investor
o cuando uno
invierte en compañías
que tienen más
de per 15
uno es value investor
y todo eso
a mí me parece
que es una pena
porque es un error
conceptual.
El crecimiento
de las compañías,
la rentabilidad
de las compañías,
la solvencia
de las compañías,
la ciclicidad
de las compañías
son atributos.
Y el valor
es un requisito
que es que esté barata.
A nosotros
nos encanta comprar
compañías que crecen
si están baratas
y compañías que crecen
menos si están baratas.
Y eso es algo
que en la parroquia
value en España
yo creo que estamos...
Yo creo que también
hay gestores value
que también compran
esa tesis
que parece esencialmente
correcta
de si tú compras
un negocio de calidad
a bajo precio
a lo mejor
tienes que comprar
un PER superior a 15
porque es tan bueno
que lo estás comprando
barato
a un PER superior a 15.
Y si el PER
tiene una capacidad
de crecimiento
muy grande
claro,
lo compras a PER 15 hoy
pero
¿a qué PER
lo estarás comprando
a 2, 3 o 5 años vista?
Eso es.
O sea,
cualquiera que se hubiera fiado
solo del PER bajo
hubiera sido
accionista telefónica
durante los últimos 20 años.
Y hubiera...
No sé.
No hubiera tocado
ni con un palo
Inditex.
Y que uno se ponga
a las rentabilidades
que ha conseguido
un negocio como Inditex
y un negocio como Telefónica.
O sea, ¿no?
A largo plazo
como decía Charlie Munger
que es el socio
ahora fallecido
este año
de Warren Buffett
a largo plazo
las rentabilidades
que uno obtiene
concuerdan bastante
con los retornos
de los negocios
de los que uno es propietario.
Entonces esto es algo
que es un secreto a voces
que no todo el mundo aplica
porque a todos nos gusta
comprar muy barato
pero
no se le puede exigir
en términos de casas.
Lo mismo un piso
en una altura
que tenga una luz estupenda
en un barrio maravilloso
con unas dotaciones estupendas
y con una pirámide poblacional
decente
que en un sitio
una barriada
con unos índices
de criminalidad
sin dotaciones
y que cada vez
que uno
va a entrar en la puerta
pues cruza los dedos
para que
en fin
para que
no pase nada
en el descansillo
pues esto es igual.
Comentaban antes
por el chat
algo que
bueno
no sé hasta qué punto
es verdad
pero que
sí tiene su
pozo de verdad
y es
batir al mercado
con poco capital
no es tan complicado
batir al mercado
con mucho capital
si es muy complicado
porque claro
al final
si manejas
miles de millones
de euros
o de dólares
pues
tiendes a aproximarte
al promedio del mercado
en última instancia
si comparas todo el mercado
obtendrías el promedio
no lo podrías batir
entonces cuanto más grande eres
más cuesta
batir al mercado
cuanto más pequeño eres
más opciones hay
al menos
de ser capaz
de batir al mercado
pero claro
normalmente
quien maneja
un pequeño capital
no tiene por qué ser el caso
pero quien maneja
un pequeño capital
normalmente es
una persona que no tiene
grandes conocimientos financieros
porque si
si tuviera
muy
considerables
conocimientos financieros
ese pequeño capital
iría creciendo
bastante rápido
o si fuera muy buen inversor
me refiero
entonces
aquí existe como una disyuntiva
vale
el value investing
a lo mejor es
una
metodología de inversión
que bien aplicada
nos permite
a largo plazo
batir
algo
tampoco es que
nos permita
duplicar o duplicar
la rentabilidad del mercado
pero nos permite
batir
en 2, 3, 4 puntos
sostenidamente al mercado
pero
quien tiene que aplicar
ese value investing
de cara
a los pequeños inversores
a las familias
que pueden estar viendo
esta conversación
gestores profesionales
que
sean profesionales
en el value
o
esos inversores
particulares
tratando de formarse
en el value investing
y seleccionando
ellos mismos
las acciones
infravaloradas
en las que invertir
a ver
yo creo que
depende de la afición
y el tiempo de cada uno
claro
para el tipo
que es aficionado a esto
y que tiene tiempo
porque esto exige
dedicación
y esfuerzo
a mí me parece muy bien
que vayan
construyendo una cartera
diversificada
de
empresas
en sectores
que ellos conocen
en los que son capaces
de valorar
los negocios
conocer
los equipos gestores
proyectar los resultados
y por tanto
tener cierta confianza
a la hora de exigirles
una rentabilidad
que deben saltar
esas inversiones
me parece que
es
es
es una
es una muy buena forma
de labrarse
un muy buen porvenir
como ahorrador
pero para ello
hace falta
unas herramientas
adecuadas
y
desgraciadamente
no todo el mundo
tiene la capacidad
de adquirirlas
no todo el mundo
tiene la dedicación
y el tiempo
y en ese caso
si es el segundo
yo creo que depositar
o externalizar
esa labor
de ir componiendo
el capital
a largo plazo
en manos de profesionales
de los que se fíe
que tengan una visión
parecida a la suya
a la hora de invertir
que tengan una visión
del mundo
parecida a la suya
y que cuenten
pues con una solvencia
un reconocimiento
una trayectoria
y
y unos profesionales
dispuestos a ayudarle
en esa aventura
de invertir
a largo plazo
creo que es mejor
la segunda opción
claro
te lo estoy diciendo
a ti
Juan Ramón
que
que
que después de años
un par de años
de proceloso
trabajo
administrativo
habéis conseguido
sacar a la luz
una universidad
que va a ayudar
a la gente
a hacer esto
el máster
en el que
Westinver
lleva participando
y colaborando
desde la primera edición
pues
pues
que voy a decir
que la gente
que realmente
tenga pasión
por esto
porque hace falta pasión
que se lo pueda
permitir
y que
y que quiera
adentrarse en este
maravilloso mundo
de las inversiones
pues lo tiene
facilísimo
con vosotros
o
yo
vamos
les recomiendo
que
que se formen
que
y que luego lo intenten
ellos
y si no es así
o siendo así
incluso también
que depositen
su confianza
en gestores
que han hecho bien
su trabajo
a lo largo de la historia
y que seguramente
lo sigan haciendo bien
en los próximos años
sí
en efecto
yo diría que
bueno
tienes que tener pasiones
y te tiene que gustar
porque si no te gusta
para qué vas a dedicarle
tiempo de tu vida
a hacer algo que no te gusta
cuando otros lo pueden hacer
aproximadamente igual de bien
tienes que tener tiempo
porque a lo mejor
eres muy bueno
analizando empresas
pero si no tienes tiempo
para hacerlo
porque tienes otras ocupaciones
porque te gastas la vida
te ganas la vida
de otra manera
o porque no te gusta
y por tanto no quieres
dedicarle tiempo
pues mejor que ese tiempo
se lo dediquen otros
que además aprovecharán
para analizar
adecuadamente
esas compañías
y además
has de tener conocimientos
y claro
los conocimientos
es algo que no
llevamos
de serie
y
que hay que invertir
de nuevo tiempo
y recursos
en adquirirlos
entonces
si uno cree que le apasiona
la inversión
si uno cree que tiene tiempo
y no tiene formación
pues lo que tiene que hacer
como dices
es adquirir esa formación
para intentar hacerlo él
y una forma de adquirirla
ya llevamos
ya digo
25 ediciones
haciéndolo
y creo que con
bastantes buenos resultados
y mucha satisfacción
entre el alumnado
que ha pasado
es este máster
de Value Investing
de la Universidad
de las Esperides
que ya digo
es online
se puede cursar
desde cualquier parte
del planeta
y proporciona
una
bueno es online
y también
tiene cierta modalidad
presencial
pero
quiero decir
se puede cursar
desde cualquier parte
del planeta
y
creo que
proporciona
una formación
muy avanzada
para
lanzarte al menos
a invertir
con cierta seguridad
seguridad de conocimientos
en los mercados
que te equivocarás
como siempre
se equivocan
con conversores
alguna vez
pero te equivocarás
con criterio
y sabrás
reconocer
donde has fallado
y que tienes que rectificar
para no volver a equivocarte
e incluso
si uno
no quiere invertir
por su cuenta
porque no tiene tiempo
o no le gusta
adquirir conocimientos
sobre el value investing
también es
importante
desde mi punto de vista
si tiene tiempo
de nuevo
para adquirirlos
porque
aún delegando
en un gestor profesional
si entiendes el value
dormirás tranquilo
y no tendrás
la tentación
que suele arruinar
a muchos inversores
de vender
en momentos de pánico
al contrario
se lanzará
con más seguridad
a redoblar la apuesta
en esas caídas
que entenderá
que son transitorias
en una cartera
que sí tiene valor
eso es
hay una parte
que a mí me parece
muy interesante
es que cualquiera
que tenga conocimiento
de value investing
que en el fondo
no es otra cosa
que
tenga conocimiento
a la hora
de analizar negocios
y ponerle un precio
a esos negocios
y contrastarlo
con los precios
que te ofrece
el mercado
a la hora
de enfrentarte
a ellos
es que lo pueden hacer
ellos
por sí mismos
como tú bien decías
pero también ellos
pueden juzgar
las carteras
las ideas
las filosofías
de inversión
porque hay
una parte
que yo creo
que es muy importante
a la hora
de invertir
en fondos
de inversión
es la fiscalidad
que tiene una fiscalidad
muy buena
en España
tenemos
una fiscalidad
estupenda
con los fondos
de inversión
incluso los traspasos
que es algo
que no se produce
en otros países
si no te gusta
el fondo de inversión
en el que estás
invertido
lo puedes traspasar
a otro tipo
de fondo de inversión
y no pagas
ningún peaje fiscal
puedes seguir
componiendo tu capital
a largo plazo
y luego la diversificación
no es lo mismo
invertir en tres acciones
que en 33
que en 53
entonces
yo creo que
insisto
para la gente
que nos esté
escuchando
que se formen
que lo intenten
por ellos mismos
que van a aprender
muchísimo
van a disfrutar
muchísimo
les va a servir
para el futuro
pero también
les va a servir
no solo para
sus carteras
personales
sino para juzgar
y analizar
las carteras
de profesionales
que nos dedicamos
a esto
incluso
a diversificar
entre estilos
de inversión
no es decir
no solo
la diversificación
que tiene un fondo
sino
que ya es enorme
claro
porque un fondo
tiene capacidad
de comprar
muchas acciones
sino
al tener
la cartera
que yo compongo
y la cartera
que compone
otro fondo value
y la cartera
que compone
otro fondo value
etcétera
también estás
diversificando
entre estilos
de inversión
values
porque lo sabrá
que lo apliquen
con mejor criterio
y otros
con peor criterio
cuando uno mira
en España
las carteras
de las gestoras value
no tienen nada
que ver unas con otras
hay algunas
que sí tienen
ciertas similitudes
pero en nuestro caso
yo admiro muchísimo
otras gestoras value
como
Azeta
como Cobas
como Magallanes
como Oros
me parecen
o Iquam
son profesionales
de primera
y cuando uno mira
las carteras
que tienen ellos
las carteras
que tenemos nosotros
no tienen nada que ver
es decir
si algo nos distingue
a todos los value
es que
no intentamos
tocar música
aprendiendo solfeo
no solo tarareando
no solo de oído
lo que pasa es que
unos
componen
y tocan
un tipo de música
y otros
otra
o sea que
como tú dices
la diversificación
y
diferentes
músicas
o en este caso
diferentes carteras
son complementarias
y ya para
rematar
esta entrevista
dado que estamos hablando
de distintos
estilos value
distintas composiciones
de cartera
etcétera
vamos
que es un ejercicio
que siempre hago
con todos los gestores value
que pasan por este canal
vamos a repasar
algunas de las principales
posiciones de vuestra cartera
para que
desde vuestro enfoque value
nos expliquéis
por qué creéis
por qué consideráis
y no solo de boquilla
sino porque
aquí hay
skin in the game
¿no?
estáis metiendo el dinero ahí
porque consideráis
que son buenas oportunidades
de inversión
¿no?
muy bien
entonces
bueno
casi te podría
dejar que
tú mismo
escojas
las empresas
de las que quieres hablar
pero
no sé
por ejemplo
un caso
bastante
sonado
una empresa
que desde luego
en los últimos
dos o tres años
lo ha hecho
extraordinariamente bien
desde los mínimos
que tocó
en 2022
si no recuerdo mal
meta
¿por qué
os gusta?
¿por qué os seduce?
porque
casi casi
hay gestores value
que les encanta
pero hay otros
que casi la ven más
como una empresa growth
no muy value
sino una empresa
con potencial de crecimiento
pero no value
vosotros claramente
la veis
como un negocio de calidad
y barato
¿por qué?
o sea
voy a empezar
por el final
recuerda que
growth
o el crecimiento
de los beneficios
de meta
es un atributo
el value
es un requisito
meta
hace un par de años
como decías tú
en el 22
estaba cotizando
tres veces
los beneficios
de este año
y eso no es value
eso es deep value
con esteroids
ya que hablamos
todo en anglosajón
pues lo digo
de corrido
a ver
meta es un medio
de comunicación
voy a intentar
resumir la tesis
de manera muy sencilla
para que todo el mundo
la entienda
meta es un medio
de comunicación
y los medios
de comunicación
tienen un modelo
de negocio
que es bastante
fácil de entender
generan contenidos
no sé
contratando
a un tertuliano
tan brillante
como tú
o pagando unos derechos
para poner un partido
de fútbol
o produciendo una serie
o comprando
un
no sé
lo que sea
con esos contenidos
con esos contenidos
captan la atención
nuestra
de los espectadores
de los oyentes
de los lectores
y van a los medios
de comunicación
y les dicen
oye
tengo toda la atención
de esta gente
si pones un anuncio
en mi medio de comunicación
pues vas a vender
más tu producto
y es un modelo
de negocio
relativamente sencillo
que consiste
en que el contenido
que les proporcionas
tiene que costar menos
que los ingresos
que obtienes
por la publicidad
que ponen
en tu medio de comunicación
es así de sencillo
y Meta es exactamente igual
lo que pasa
es que a diferencia
de los medios de comunicación
tradicionales
el contenido
les sale gratis
porque el contenido
lo generamos nosotros
con nuestros
posados
o nuestras interacciones
con la gente
de nuestro círculo
en redes sociales
entonces nos hacemos
una foto en la playa
o en tal restaurante
o con nuestros amigos
del colegio
entonces
lo que puede hacer Meta
que hace mucho mejor
que cualquier otro
medio de comunicación
es segmentar
a la población
en función de los gustos
la demografía
la renta
que presumiblemente
tienen los colegios
a los que han ido
los barrios
en los que viven
etc.
¿Por qué?
Porque toda esa información
se la ofrecemos
claro
cuando uno ve los retornos
que pueden obtener
los anunciantes
poniendo anuncios en Meta
se da cuenta
que es normal
que le vayan arañando
cuota de mercado
a los
a los
a los medios de comunicación
tradicionales
y esta es la premisa
que nosotros siempre tuvimos
entonces
Meta era un negocio
que crecía
en torno al 15-20%
que es básicamente
lo que crece
la publicidad digital
frente a la publicidad
tradicional
que le va arañando cuota
porque es mucho más rentable
y que durante el COVID
se puso a crecer
al 55%
porque el único canal
que había en el mundo
era digital
y cualquier comerciante
del mundo
quería anunciarse
en el canal
el único canal
que existía
en ese momento
Meta
que opera con márgenes
de en torno al 45-50%
márgenes operativos
pues parecía un negocio
fabuloso
y parecía
que
el cielo
era lo único
que podía tocar
porque lo que hace siempre
el mercado
es proyectar el pasado reciente
y además proyectarlo linealmente
entonces
si uno hace
pasa un año
que es el 22
este famoso
estoy hablando del 21
el 20 y el 21
en el 22
lo que hicieron
los ingresos de Meta
es no crecer
venían de crecer al 55%
y al año siguiente
solo porque es una delta
es una comparación
entre uno y otro
no crecieron además
porque nos soltaron del COVID
pues como en San Fermín
y nadie ya estaba
en el canal digital
estaba en el canal físico
por decirlo de alguna forma
los ingresos no crecieron
los márgenes además
cayeron
porque estaba haciendo
inversiones ingentes
para responder a TikTok
y
lo que hizo Meta
es caer un
70%
pasó de 350 dólares
a 90
como te digo
cuando estaba 90 dólares
el PER de Meta
era tres veces
el de dentro de dos años
desde entonces
¿qué ha pasado?
pues que esas inversiones
básicamente eran Reels
era hacer
hacer
producir
o sea
era replicar
lo que era TikTok
que ahora lo tenemos
todos en el teléfono
y vemos vídeos
que son muy atractivos
y nos tienen enganchados
y es un producto maravilloso
que lo ha empezado
a monetizar
después
los ingresos
volvieron a crecer
ahora están creciendo
en torno al 25%
los márgenes recuperaron
porque esas inversiones
ya las había hecho
y además el señor Zuckerberg
que había doblado
la plantilla durante el COVID
echó un tercio
de la plantilla
y desde entonces
pues Meta
que estaba a 90 dólares
ahora estaba a 560
570
o 550
¿seguimos teniendo
Meta en cartera?
la seguimos teniendo
desde luego
le hemos ido recortando
el flequillo
en los últimos años y medio
pues cada 10%
que sube
porque si no sería
un 15% de la cartera
era nuestra principal
posición hace
no sé
o de nuestras principales
posiciones hace año y medio
luego no tanto
y ahora pues sigue siendo
una posición
razonablemente
grande
en nuestros números
Meta está
a per
15 más o menos
de dentro de un par de años
per 16
hay que tener en cuenta
que
Meta
en todo lo que se llama
Reality Labs
que es
esa visión
que tiene el señor Zuckerberg
en el metaverso
está perdiendo ahora mismo
20.000 millones de dólares
la capitalización
o sea
el beneficio neto de Meta
pues yo creo que está
en torno a 65
70.000 millones
es decir
que si uno ajusta
por esas pérdidas
es decir
presupone que el dueño
de Meta
que es un tipo listísimo
no va a estar
echando paladas
de dinero
ad infinitum
es decir
si esas pérdidas
se aminoran
pues estaríamos hablando
de a lo mejor
de un per de 12 veces
dentro de 3 años
13 veces dentro de 3 años
para un negocio
que crece muy por encima
del PIB mundial
que tiene
una opcionalidad maravillosa
en todo lo que es
la inteligencia artificial
que ya lo está monetizando
a diferencia de otros negocios
y que está bien gestionado
y que nos parece
que tiene una evaluación
razonable
tiene un hueco
en nuestra cartera
por supuesto que sí
y es eso
value investing
a nosotros
nos parece que sí
vamos
era deep value investing
y ahora es solo
value investing
que es conocer muy bien
el negocio
proyectarlo de manera
razonablemente cautelosa
y exigirle una rentabilidad
que tiene que saltar
para seguir estando
en cartera
y cumple esos criterios
otra empresa
que os gusta bastante
es Rolls Royce
como fabricante
de motores de aviación
¿por qué?
a ver Rolls
es otro caso de inversión
lo que subyace
en el caso de Meta
que también es en Rolls
es que el mercado
está absolutamente paranoico
y parte de esta paranoia
la tiene en la inversión pasiva
entonces
antes las acciones
cuando no lo hacían bien
o tenían un nubarrón encima
pues caían un 20, un 30
y ahora caían un 70, un 80
y luego cuando se despejaba
ese nubarrón
y salía el sol
y las acciones subían
pues subían
un 50, un 60
y ahora multiplican por 5
y el caso de Rolls
es parecido al de Meta
en Meta
ya lo hemos dicho
una caída del 70
y luego multiplicar por 5 o 6
en el caso de Rolls
es parecido
es una posición
que empezamos a fabricar
una vez que amplió capital
en pleno COVID
Rolls es
uno de los principales fabricantes
es un duopolio
en la fabricación de motores
de aviación
de los aviones
de fuselaje ancho
es decir
los que hacen vuelos
transatlánticos
y es un modelo de negocio
maravilloso
si funciona bien
es decir
si los motores no dan problemas
y si no hay una pandemia global
cuando digo que es maravilloso
es que una vez que
Rolls instala un motor
en un determinado avión
pues lo que va a hacer
es
capitalizar
la inversión que ha hecho antes
en ese motor
pues durante 30, 40 años
es un negocio
que conceptualmente
es parecido al de los ascensores
es un negocio de mantenimiento
muy longevo
el que va generando caja
y es un negocio muy bueno
en el caso de
de Rolls
vende los motores a pérdida
y lo que hace es
generar resultados
a medida que
las aeronaves
están volando
cuando las aerolíneas
tienen un motor de Rolls
instalado
y están volando
Rolls gana dinero
cuando las aerolíneas
meten en los hangares
los aviones
porque hay que reparar
o mantener
ese motor
Rolls
pierde dinero
o deja de ganar dinero
entonces están bien alineados
la clave de Rolls
es que durante el COVID
venía de un ciclo
de inversión
muy importante
que era una nueva generación
de motores
que había instalado
en muchas aeronaves
uno de ellos
de un problema
que es el
Trent 1000
hizo que
que el balance
estuviese un poquito
más estresado
de lo normal
y cuando llegó el COVID
pues con un tercio
de las horas voladas
sobre lo que era
antes del COVID
los aviones del mundo
eso no era lo que había
de cargo más o menos
pues tuvo que ampliar capital
y reconstruir ese balance
que estaba
prácticamente insolvente
hizo desinversiones
hizo una ampliación de capital
entramos
y lo que hizo luego
que era nuestra tesis de inversión
siempre
fue recuperar las horas de vuelo
y por tanto
generar caja
generar resultados
generar beneficios
para que te hagas una idea
a finales del 22
igual que Meta
estaba
Aper 3
pues a finales del 22
la capitalización bursátil
de Rawls
era en torno a 5.000
6.000 millones
5.500 millones
para nosotros
el flujo de caja
normalizado
que iba a hacer Rawls
una vez
recuperadas
el 100% de horas de vuelo
que es donde estamos
ahora mismo
era en torno a
2.500 millones de euros
de libras
en este caso
pues imagínate
tenía un free cash flow yield
del 50%
es verdad que es muy fácil
decirlo ahora
no era tan fácil
verlo entonces
pero la confianza
en nuestra tesis de inversión
gracias a haber hecho
los deberes
de tener un equipo de analistas
que conocían
la empresa
desde hace 20 años
que habían seguido
todo el ciclo de inversiones
que confiaban
en la capacidad
de generar beneficios
después de todas
las reestructuraciones
que había llevado a cabo
en la década anterior
de Rawls
nos permitió aguantar
y luego los partícipes
que nos permitieron aguantar
ese tipo de inversiones
¿sigue estando en cartera?
sí, sigue estando en cartera
tengo aquí la cartera en frente
tiene una posición
que ya no está en Champions
por decirlo de alguna forma
pero sí está en UEFA
nosotros creemos
que todavía
vamos a ser capaces
de
de
de obtener rentabilidades
de doble dígito
alto
los próximos
dos o tres años
creemos
que
que Rawls
tiene un porvenir muy bueno
no solo por
por la rentabilidad
que va a ser capaz
de obtener
en su división
de motores
sino por la
la parte de defensa
la parte de
de generación
y luego la opcionalidad
que tiene con los
con los reactores
pequeñitos
los mini reactores
de SMR
que hay una oportunidad
en la década siguiente
muy importante
y por último
entre las
empresas
que os gustan
en este caso
más
un tipo de empresa
las cementeras
¿por qué estáis
posicionados
en
cementeras?
Las cementeras
ha sido
un seño
de identidad
desde que
llegamos a
Bestinver
hace cuatro años
la tesis
de inversión
sigue siendo
muy parecida
a la que era
hace cuatro años
lo que pasa
es que
tuvo un
decalaje
que luego
se ha capitalizado
después
en los años
posteriores
decalaje
con lo de
primero
con
el tsunami
de la inversión
ESG
o ASG
con criterios
medioambientales
que las metieron
en el cajón
de perdedoras
de ESG
y les pegaron
un castañazo
en bolsa
que hicieron
que estuviesen
baratísimas
que eso fue
el año 21
más o menos
y luego
en el 22
pues la guerra
de Ucrania
que estos son
bichos que son
intensivos
en el uso
de energía
y ya sabemos
lo que pasó
en Europa
con el precio
del gas
pero la tesis
es preciosa
porque es una tesis
de ciclo de capital
de toda la vida
de inversión
de inversión
en valor
las cementeras
habían pasado
una década
hasta la llegada
del COVID
hasta el 19
que no fue
la mejor década
como podemos
recordar
porque no se construyó
mucho
veníamos
del anterior ciclo
de exceso
de deuda privada
en el que se construyeron
pues mira
en España
lo conoce todo el mundo
radiales
aeropuertos
universidades
y mastodontes
allá donde
mirásemos
la clave
en la tesis
de inversión
es que
en Europa
en Estados Unidos
lo han hecho muy bien
en Europa
había un cambio
de paradigma
en la regulación
la regulación europea
promovía
que
la descarbonización
de
se acaba de ir la luz
perdón
un segundito
porque estoy en
Bestinver
y acaban de apagar
las luces
bueno
aprovecho la pausa
para recordaros
que si queréis
aprender sobre
Value Investing
tenéis el máster
que está
el máster
de esperides
cuya inscripción
está ahora mismo
está ahora mismo
abierta
sin más información
en el link
sigamos
perdona Jorge
nada
iba a decir que
la tesis
pivotaba
sobre un cambio
regulatorio
en Europa
en Europa
los mercados
de cemento
estuvieron muy deprimidos
en la década
anterior
la capacidad
de utilización
era
la que era
y la capacidad
de fijación
de precios
de los players
estaba muy dañada
¿por qué?
principalmente
porque la Unión Europea
estableció una regulación
en la que se
daban unos permisos
para
producir
es decir
los famosos derechos
de CO2
que estaban
mal
diseñados
los créditos
que se le asignaban
a las cementeras
europeas
a los productores
de cemento
estaban basados
en los volúmenes
medios
anteriores a la crisis
es decir
en años
en los que
la producción
de cemento
fue brutal
entonces
estos tipos
no
no generaban
resultados
produciendo cemento
porque no había
mucha demanda
de cemento
lo que
lo producían
era cobrando
los derechos
de emisión
que les habían
otorgado
los políticos
europeos
entonces
la caja
que generaban
era esa
y tenían
las plantas
funcionando
a pesar
de que no había
mucha demanda
con lo cual
los precios
colapsaron
pero es que eso
justo antes del COVID
empezó a cambiar
creo que fue en el año
19
cambia la regulación
que va a seguir cambiando
es un cambio
progresivo
hasta que se
eliminan
los derechos
de emisión
y se
se han
establecido
desde el
19
en función
de la producción
de los años
del 16
al 18
creo que fue
y ahora mismo
de los últimos años
eso lo que hace
es que
aquellos
players
que básicamente
son los más
grandes
que son los que
estamos invertidos
Hellerberg
y Holcim
que son capaces
de producir
emitiendo menos
porque han hecho
las inversiones
ingentes
que requerían
para descarbonizar
su negocio
tienen
pricing
tienen capacidad
de fijación
precios
porque no tienen
que comprar
derechos
que es un coste
más de producción
con lo cual
tiene una ventaja
competitiva
pero como el resto
tienen que comprar
hay dos opciones
una
si no les sale
suficientemente rentable
comprar derechos
y producir
tienen que cerrar
que es lo que está pasando
se está reduciendo
la oferta
o
tienen que incorporar
esos mayores costes
de producción
en sus precios
con lo cual
el precio del cemento
está creciendo mucho
históricamente
se revisaban
los precios
una vez al año
en la década anterior
se subían los precios
un 2%
ahora se suben
a doble dígito
esta crisis
de la guerra de Ucrania
ha demostrado
la capacidad
de fijación
de precios
que tienen
y en nuestras valoraciones
pues a pesar
de que lo han hecho
fantásticamente bien
pues el caso
Heidelberg
sigue estando
a per 7
creo que es
per 8
Holcim está más cara
pero tiene un negocio
más diversificado
y más rentable
pues está
a per 11
más o menos
y siguen siendo
pues esas sí que siguen
entre las dos
estando más o menos
en Champions
en la cartera
de Westinberg
no tienen deuda
tienen dividendos
y recompran acciones
que nos proporcionan
más o menos
4 o 5%
están muy bien
y para concluir
este repaso
de vuestra cartera
vamos con dos empresas
que parece que
no lo están haciendo
tan bien
o donde hay un cierto
pesimismo ahora mismo
una es Heineken
sí
qué pasa con Heineken
o sea
por qué invertisteis
en Heineken
qué está pasando
vais a revisar
vuestra tesis de inversión
creéis que el mercado
todavía no ha incorporado
vuestra tesis de inversión
al precio
a ver
invertimos en Heineken
porque
primero
porque
porque conocemos
Heineken
desde hace 15 años
o 20 años
y no la hemos visto
tan barata
de los últimos 15 años
es verdad que
durante
la década anterior
los negocios
calificados como defensivos
en un mundo
que estaba asustado
con la macroeconomía
pues cotizan
con una prima
brutal
están caros
el per medio
de Heineken
en los últimos 10 años
está en torno a 20 veces
o en la década anterior
hasta hace
un par de años
en nuestros números
Heineken
está con un per
dentro de año y medio
de en torno a 12 veces
¿merece 22 veces?
no
en ningún caso
pero merece
17-18 veces
un negocio
que crece
los revenues
o los ingresos
en torno al 3-5%
que va a expandir márgenes
y que va a recomprar acciones
creemos nosotros
que tiene un balance
súper saneado
es decir
que los beneficios
pueden crecer
en torno a doble dígito
pues sí creemos
que puede valer
esas 17-18 veces
con lo cual
se puede ganar
un 60-70%
a dos o tres años
visto en un negocio
que si la economía
estornuda
Heineken
ni se enfría
es un negocio
oligopolístico
súper defensivo
y la tesis
es la siguiente
durante la guerra
de Ucrania
los costes
de Heineken
subieron
de manera explosiva
estoy hablando
de cebada
que es básicamente
fertilizante
fertilizante es gas
puro y duro
estoy hablando
de aluminio
tres cuartas partes
de lo mismo
es gas puro
y estoy hablando
de vidrio
que es exactamente igual
muy intensivo
en energía
y luego los costes
de distribución
y empleados
entonces
los costes
se hicieron así
los precios
replicaron esos costes
porque es un sector
oligopolístico
que es capaz
de trasladar
sus costes
los volúmenes
se han deteriorado
que es algo
que el mercado
no perdona
pero lo que nosotros
creemos
es que a medida
que esos costes
se han ido
normalizando
los márgenes
van a volver
a crecer
es verdad
que ellos van a reinvertir
en el negocio
y que tienen
capacidad
de recortar gastos
nuestra proyección
de márgenes
no le ponemos
los márgenes
que tenía en el 19
que era en torno
al 17%
pero vamos
con márgenes
de en torno
al 16 y medio
cosas así
que nosotros creemos
que sí que son
razonables
esperar en los dos
o tres próximos años
pues nos estamos
comprando
como te decía
un negocio
a per 11
per 12
que esto es
algo que hemos
hecho últimamente
en la cartera
de Bestinver
nosotros intentamos
tener una cartera
equilibrada
lo que decimos
equilibrada
es que
pues que no haya
ningún sector
que tenga una ponderación
muy grande
cuando decimos
que buscamos
equilibrio
es que buscamos
solvencia
tenemos un
10%
del valor
liquidativo
del fondo
en caja
es decir
cuando uno
pondera
el balance
de todas las compañías
que tenemos
en cartera
por el peso
que tiene
no tenemos
deuda
en la cartera
tenemos un 10%
de caja
proyectamos
los beneficios
y creemos
que van a crecer
más
de lo que van a crecer
los índices
el flujo
de caja
por acción
que proyectamos
para los dos próximos años
en el caso
de Bestim
Fondo
o Bestimera Internacional
es en torno al 15%
y Heineken
igual que otras
empresas
defensivas
que hemos
encontrado
en el último año y medio
más o menos
nos aportan
ese equilibrio
pero sin que eso
signifique que no vamos
a ganar un buen dinero
con ellas
que es
que están baratas
todo el mundo
ha buscado las cíclicas
en los últimos tiempos
porque todo el mundo
estaba preparado
por una recesión
que no llegó
y entonces todo el mundo
se compró las cíclicas
porque tuvo que reponderar
las carteras
como todo el mundo cree
que los tipos de interés
van a bajar
y van a bajar mucho
todo el mundo se quiere
comprar las cíclicas
y las defensivas
por decirlo de alguna forma
que yo odio las
odio las etiquetas
pero vamos
las de consumo estable
como Heineken
o como Rekid Benkiser
o como la propia Philips
o como Blackshow
como las farmacéuticas
tradicionales
pues nosotros creemos
que tienen mucho valor
y hemos estado invirtiendo
en ellas últimamente
aunque no nos ha salido bien
el caso Heineken
porque los volúmenes
no están repuntando
y hasta que la gente
no vea los volúmenes
repuntar
pues no va a apostar
por ellas
pero vamos
somos pacientes
estamos tranquilísimos
y por último
claro esto ya es
para una terculia entera
porque tiene implicaciones
casi geopolíticas
pero
este Lantis
sector del automóvil
que ahora hay mucho
pesimismo en Europa
es verdad
que ya ha habido pesimismo
tres veces en el pasado
pero ahora parece
que es un pesimismo
más fundado
porque hay un daño
aparentemente estructural
¿cómo lo ves?
A ver
tanto la tesis
de Heineken
como la de Stellantis
como la de los coches
están en el blog
del equipo de inversión
que tus oyentes
las pueden consultar
y no han caducado
las tesis
y las escribimos
yo creo que fue en el 21
o algo así
somos pacientes
somos largoplacistas
y las tesis
deberían tener cimientos
sobre los que construir
durante
como poco
un lustro
en el caso
de los fabricantes
de coches
la tesis
es bastante sencilla
y Stellantis
es un buen ejemplo
de ello
también somos
accionistas
de BMW
desde hace
desde la intemerata
básicamente es la siguiente
venían
antes del COVID
de una recesión importante
porque tuvieron
que hacer
inversiones ingentes
para electrificar
los productos
que nos venden
además
una regulación
muy dura
con diferentes
normativas
de emisiones
euro 3
euro 4
euro 5
euro 6
euro 7
y además
una especie
bueno sin especie
hubo una demonización
del diésel
y la irrupción
de Tesla
hizo que la gente
tuviese la sensación
de que el coche
que se compraba
o bien iba al infierno
si era un diésel
o bien se estaba comprando
un VHS
cuando iba a salir
el DVD
o 5 años más tarde
iba a haber
streaming
Spotify
entonces
venían ya
tocados
antes de la crisis
nosotros compramos
en el 20
y el 21
porque los fabricantes
de coches
a diferencia del ciclo anterior
tienen una solvencia
que nunca tuvieron
eran bichos
que tenían mucha deuda
mucho apalancamiento
financiero
y ahora todos tienen
una solvencia
brutal
y luego
eran bichos
que están muy apalancados
operativamente
es decir
cuando
cuando estalló
la crisis
de Lima
o mal llamada
de Lima
la crisis de exceso
de deuda privada
que se diría yo creo
llamar
o cuando estalló
la crisis
de la eurozona
a todas estas compañías
hubo que rescatarlas
porque tenían
un apalancamiento
financiero muy gordo
y un apalancamiento
operativo muy importante
es decir
eran muy poco flexibles
si las cosas
iban mal
si algo bueno tuvo
que ha tenido muchas cosas
muy buenas
la crisis
de la deuda soberana
en la década anterior
es que permitió
relajar
o flexibilizar
flexibilizar
el marco
sobre los que estos tipos
podían ajustar
las plantillas
ahora mismo
hay figuras
como los ERTE
los PERTE
o como lo quiera llamar
pero básicamente
es antes
si tenías que echar a la gente
básicamente tenías que hacer
una ampliación de capital
porque te costaba
tanto echarles
que no podías
no podías hacerlo
y tenías que ser rescatado
y las compañías de coches
ahora mismo
tienen una flexibilidad
que no han tenido
en la década anterior
a pesar de eso
cuando uno ve
la valoración
de las fabricantes
de coches
se da cuenta
que hay algo
que el mercado
no acaba
de
de
de
de querer invertir
en ellos
en nuestros números
estelantis
nosotros invertimos
en el 20 y el 21
como te he dicho antes
llegamos a tener un 7%
de la cartera
en los fabricantes
de coches
y hace
tres o cuatro meses
no llegaba al 2
tuvieron un desempeño
fabuloso
en el 23
y acortamos flequillo
fruto de esa prudencia
que con la que
intentamos gestionar
esos rebalanceos
que son necesarios
para mantener
la rentabilidad
y el equilibrio
del fondo
pero hemos vuelto
a comprar
porque estelantis
lleva en el año
no sé cuánto debe llevar
un 35-40%
de caída
y por qué lleva
esa caída
pues principalmente
porque
comprarse coches
es mucho más difícil
de lo que era
hace dos años
los tipos de interés
han subido mucho
y los precios
de los coches
han subido mucho
entonces
cuando la capacidad
de comprarse coches
de la gente
se ha limitado
las ventas
se han empezado
a reducir
los márgenes
se han empezado
a reducir
y como siempre
el mercado
proyecta
lo que está pasando
ahora mismo
de manera lineal
a futuro
pero nosotros
creemos que eso está mal
el parque móvil
en Europa
y en Estados Unidos
sigue siendo
un parque
viejuno
está en torno
a 13 años
más o menos
creemos que va a haber
que renovarlo
en los próximos años
y no todos los coches
los va a vender Tesla
ni todos los coches
los van a vender
los fabricantes chinos
creemos que
estelantis
tiene una operación
súper rentable
en Estados Unidos
muy rentable
también en Europa
y está
muy bien gestionada
y es muy rentable
y el mercado
está descontando
un deterioro
fruto de una mala decisión
del equipo gestor
en Estados Unidos
que no se va a volver
a repetir
y la mala decisión
la que ha provocado
este colapso
en las acciones
es la siguiente
cuando empezaron
las amenazas
de huelga
en Estados Unidos
por la parte
de los sindicatos
justo ahora
hace un año
Estelantis
decidió
sobreproducir
para protegerse
de los paros
en la aplicación
y quería sobreproducir
porque veía
una demanda
que estaba muy fuerte
que quería atender
y lo estaba haciendo
con márgenes
en Estados Unidos
pues de doble dígito
alto
de torno al 14-15%
para que te das una idea
son los márgenes operativos
de Nike
o los márgenes operativos
de Inditex
vendiendo coches
o sea que estaba
sobreganando
claramente
entonces tomó
la mala decisión
de sobreproducir
¿por qué digo
que fue una mala decisión?
porque es verdad
que te protegías
ante los posibles paros
en las factorías
en Estados Unidos
pero
si la demanda
se resentía
te ibas a comer
el inventario
que es exactamente
lo que pasó
y yo creo que
la mala decisión
del tipo
que era responsable
de Estados Unidos
que ya no está
en la compañía
que el señor Tavares
la ha despedido
fue
porque justo ahora
hace un año
en octubre
del 23
el señor Powell
dijo que ya no iba
a subir más tipos
y el mercado
interpretó
que iba a haber
seis bajadas
de tipos de interés
a lo largo del 24
que no se ha producido
lo que ha habido
es 50 puntos básicos
hace tres semanas
pero
si uno
se cree
la señal
que le dio el mercado
este tipo dijo
bueno la demanda
es muy fuerte
van a ir bajando
los tipos de interés
y voy a poder vender
todo este inventario
sin tener
que darle
a los precios
para generar
esa demanda
el problema
es que no ha sido así
los tipos no han bajado
durante todo el año
la demanda
se ha resentido
todos los bienes
no solo coches
inmobiliario
bienes de equipo
que dependen
de la financiación
está parado
la economía mundial
y se han comido
el inventario
y ahora se lo tienen
que quitar
porque viene
una nueva generación
de coches
que son rentables
son
consumen
mucho menos
tienen rangos
en el caso
de los eléctricos
mucho mejores
tienen
un desarrollo
tecnológico
muy importante
pero hay que
producirlos
y venderlos
y para eso
uno tiene que darle
collejas
al inventario
y eso solo se consigue
bajando precios
y destrozando los márgenes
que es lo que ha pasado
entonces
cuando uno ve
los márgenes
que proyecta la gente
pues creemos
que están mal
a medida que los márgenes
vayan mejorando
a lo largo del 25
y el 26
y la gente se dé cuenta
pues que
no sé
yo creo que ahora
Stellantis está
en nuestros números
pues
más o menos
debe estar
un per 3
o
con
0.15 ventas
que es un ratio
que es un chiste
porque los márgenes
que creemos
que puede hacer
Stellantis
es en torno al 7
o al 8%
es decir
cuando
cuando el mercado
vea que los beneficios
van a crecer
a doble dígito
en el 25
y al 30%
en el 26
que es nuestra estimación
y cuando vea
que van a ser capaces
de generar
8.000 millones
de flujo de caja libre
que es nuestra
más o menos
estimación
normalizada
7-8.000
pues no tiene por qué
estar
esta compañía
capitalizando
35.000
36.000 millones
que es lo que capitalizaba
por cual
no tenéis miedo
porque yo creo
que ese es otro factor
de los que
está preocupando
al mercado
no lo sé
pero
de la competencia
mucho más
barata
e incluso
de mayor calidad
que pueda provenir
de China
es decir
¿no creéis
que la industria
automovilística
europea
corre riesgo
de desmantelarse
por la competencia
china?
O sea
ese riesgo
está ahí
porque si no
no cotizaría
a PER3
o a PER2
dentro del año y medio
y eso es
eso es innegable
lo que pasa
es que
si las valoraciones
actuales
descuentan
un panorama
negro
si por lo que sea
solo es marrón
oscuro
las acciones
van a funcionar
y si luego
resulta que es beige
pues las acciones
van a funcionar
muy muy bien
que es nuestra estimación
yo
yo no creo
que los chinos
van a desmantelar
la industria
europea
creo que
Stellantis
es un competidor
formidable
frente al producto
chino
es verdad
que
lo que subyace
detrás
de muchas de las cosas
que están pasando
en Stellantis
creo que es una
buena reestructuración
ha reestructurado
mucho
en la fusión
se reestructuró mucho
yo creo que el señor
Tavares
la familia
Agnelli
que son los que mandan
en Stellantis
y con
con el directivo
Tavares
creo que
que tenemos por delante
una vuelta de tuerca
adicional en términos
de reestructuración
seguramente
cierre de capacidad
y de despidos
pero creo que son
capaces de producir
coches
de una calidad
muy buena
a un precio
competitivo
con respecto a los chinos
yo
en Estados Unidos
los chinos
creo que no van a entrar
desde luego
no van a entrar
si gana
Tavares
creo que tampoco
van a entrar
si gana
la señora Harris
y
y
y es un mercado
súper rentable
oligopolístico
entre tres players
Stellantis
GM y Ford
solo con los beneficios
que va a generar
en Estados Unidos
ya se justificarían
las valoraciones
pero es que creo
como te decía al principio
que Stellantis
dentro de un año
vamos a ver productos
de en torno a 22.000
23.000
24.000 euros
que son los precios
a los que están vendiendo
los fabricantes chinos
con rangos parecidos
calidades parecidas
yo no creo que todo
usuario en Europa
que está acostumbrado
a tener unos coches
que le han funcionado bien
en los últimos 10, 15, 20 años
se vaya a pasar
a fabricantes chinos
que no tienen
ni concesionarios
ni
ni una red de postventa
ni
ni te ofrecen
confianza
más allá
de todo tipo
de
de
conspiraciones
sobre
software
capacidad
de
saber lo que están haciendo
por donde estamos yendo
de alguien que
ojalá me equivoque
da la sensación
de que está en el otro bando
con respecto a los países
de Europa
y Estados Unidos
Bueno
pues ahí
hasta aquí
el análisis
que hemos hecho
con cierta profundidad
de
varias de las posiciones
de vuestra cartera
algunas que han funcionado muy bien
otras que de momento
no han funcionado
pero que
por lo que explicas
pueden tener bastante potencial
análisis
que se ha efectuado
desde la óptica
desde los principios
del Value Investing
que es la filosofía
que habéis aplicado
pues
a lo largo de más de
tres décadas
en Investing Bear
con muy buenos resultados
y que también es
por cierto
la que impartimos
en el Máster de Value Investing
y Teoría del Ciclo Económico
en la Universidad
de las Espérides
desde hace
doce años
desde el año
dos mil doce
dos ediciones al año
y ahora mismo
la universidad
está abriendo
el periodo de inscripción
para la nueva edición
de este Máster
donde se enseñan
pues muchas de las cosas
con más tiempo
dedicación
ejemplos
prácticas
pues que ha estado
desarrollando Jorge
tanto desde un punto de vista
más general
como más aplicado
a compañías concretas
sobre cómo
sobre cómo analizarlas
de hecho
Bestinver
como comentabas
ha colaborado
en el profesorado
del Máster
desde la primera edición
o sea que
muchas gracias Jorge
por acompañarnos
creo que ha sido una charla
muy ilustrativa
de hecho bueno
en los comentarios
se está leyendo
que muy buen directo
muy interesante
etcétera
te agradezco
la presencia
y bueno
pues
hasta otra
no sé cuándo será
pero seguro
que habrá más ocasiones
en el futuro
Sí
estaremos encantados
de estar contigo
Juan Ramón
y nada
muchas gracias
por la divulgación
que haces
y en este caso
por fomentar
la formación
y la información
sobre la inversión
a largo plazo
y el Value Investing
Se hace lo que se puede
que nunca es suficiente
muchas gracias Jorge
Gracias Juan Ramón
Un saludo
Un fuerte abrazo
y a todos los demás
pues lo dicho
Máster de Value Investing
Universidad de las Espérides
Universidad Online
lo podéis cursar
desde cualquier parte
del planeta
para aprender
sobre cómo invertir
con criterios de valor
Es un máster
ya digo
online
que se desarrolla
a lo largo
de todo el próximo año
y que va a empezar
en breve
a lo largo
de los próximos días
por lo tanto
si os queréis inscribir
si os queréis sumar
al alumnado
pues informaos
a través del enlace
que aparece en la caja
de descripción
de este vídeo
o en el comentario
destacado
Entre el profesorado
pues están
personas
inversores profesionales
como gente
de Stimber
que hoy nos ha hablado
y también
académicos
que tratamos de aportar
nuestro grano de arena
pues por ejemplo
a la hora de explicar
el funcionamiento
de la macroeconomía
teoría monetaria
teoría del ciclo
etcétera
así que si os interesa
aprender sobre
Value Investing
y teoría del ciclo
consultad este
máster
de la Universidad
de las Espérides
muchas gracias
muchas gracias a todos
y nos vemos
próximamente
en otro directo
en el canal
y nos vemos
en el canal
de la Universidad
me encanta