Muy buenas tardes a todos. ¿Qué tal? Bienvenidos a IG. Bienvenidos a esta segunda sesión de
efecto trading. Hoy vamos a tener por aquí a grandes expertos sobre todo. Vamos a comenzar
ya. Que no quiero perder el tiempo para escuchar a Juan Ramón Rayo. Ya lo tenemos por aquí.
Juan Ramón, ¿qué tal? Muy buenas tardes. ¿Qué tal? Muy buenas tardes a todo el equipo de IG
España. Muchas gracias por la invitación y por colaborar una vez más. Bueno, para nosotros es un
placer tenerte por aquí. Así que, bueno, para todos los oyentes aquí, pues bueno, van a escuchar
durante un tema que nos ha preparado Juan Ramón y después pues vamos a dejar un ratito para el
debate. Así que, si no están suscritos, háganlo y sobre todo los espero a todos en los comentarios.
Así que, Juan Ramón, te dejo con todos los oyentes. Mucha suerte y muchas gracias como siempre.
Pues nada, muchas gracias. Como ya he dicho a IG, muchas gracias también, Diego, por la
presentación y muchas gracias a todos los que nos estáis acompañando en estos minutos. Espero
que lo que os voy a contar os interese y os sirva para guiaros, orientaros un poco en el mercado.
A ver, de la misma manera que el gran tema de 2022 fue la inflación y cuáles fueron las causas de
la inflación, el gran tema de 2023 va a ser, está siendo la trayectoria que van a seguir los
tipos de interés, que está muy ligado, pero no únicamente a lo que haga la inflación. ¿Por qué
es tan importante lo que suceda con los tipos de interés? Pues porque lo que hagan los tipos
de interés va a influir de manera muy decisiva en el mercado bursátil. El mercado bursátil,
las valoraciones que pueda componer dependerán por un lado de los beneficios que cosechen las
empresas y por otro lado del múltiplo sobre esos beneficios y el múltiplo sobre beneficios guarda
una relación inversa con los tipos de interés. Si suben los tipos de interés los múltiplos
tenderán a caer porque saldrá capital de la bolsa a la renta fija. Entonces, ¿qué es previsible que
pasa con los tipos de interés? Pues como vamos a ver las previsiones que podamos hacer son bastante
inciertas porque el análisis de la situación en la que estamos ya es en sí mismo bastante incierto,
pero precisamente para entender cuáles son las distintas opciones y para que podáis evaluar cuál
de ellas puede tener más sentido, incluso cuál de ellas creo para mí que tiene más sentido, pues
vamos a desgranar de dónde venimos, dónde estamos y a dónde podemos ir. ¿De dónde venimos? Venimos
de una crisis inflacionista, una crisis inflacionista que tiene factores o tiene explicaciones tanto desde
el lado de la demanda, del exceso de gasto agregado, como desde el lado de la oferta,
contracción súbita de la oferta de ciertos inputs tanto por la pandemia como sobre todo por la guerra
en Ucrania, pero el factor fundamental que se esconde detrás de la inflación no ha sido tanto
de oferta cuanto de demanda. Las estimaciones ahora mismo más confiables de la economía
estadounidense, que de alguna manera es la que marca la pauta del conjunto del planeta o al menos del
conjunto de las economías donde hay inflación, es que en torno al 60-65% de toda la inflación
experimentada ha sido una inflación por exceso de gasto agregado, una inflación derivada de la
política monetaria expansiva de la Reserva Federal durante el año 2020 y 2021 y también,
no lo perdamos de vista porque para mí es tan o más importante que esa política monetaria expansiva,
la política fiscal muy expansiva que desarrolló Estados Unidos en 2020, 2021 e incluso parte de 2022.
Ese exceso de gasto agregado, como digo, ha generado una de las mayores crisis inflacionistas
en los últimos 40 años. ¿Qué han hecho los bancos centrales para contrarrestar esta desbocada inflación
que vivimos ya en 2021, pero sobre todo en 2022? Los bancos centrales han subido los tipos de interés
a una de las mayores velocidades de su historia para, por un lado, dar un golpe en la mesa
y recuperar la credibilidad que habían perdido en 2021. Recordemos que en 2021, a finales de año,
la inflación ya estaba disparada y los bancos centrales seguían diciendo que no iban a subir
los tipos de interés, lo cual era un absoluto despropósito porque si la única misión o la principal
misión depende del banco central, pero en todo caso única o principal misión que tiene un banco
central es controlar la inflación, tienes la inflación disparada y no haces nada, pues tu
credibilidad obviamente se resiente. Los operadores de mercado empiezan a pensar que quizá el banco
central tenga una agenda distinta a la que dice tener, es decir, que la preocupación ya no es
controlar la inflación, sino estimular la economía, facilitar el endeudamiento de los gobiernos,
pero no controlar la inflación. Los bancos centrales tenían que dar un golpe encima de la mesa,
tenían que recuperar la credibilidad, tenían que lanzar el mensaje de haremos bajar la inflación,
caiga lo que caiga, porque nuestra prioridad es luchar contra la inflación y no todo lo demás.
Bueno, es un mensaje que se ha pronunciado, lo habréis escuchado en ocasiones por boca de los
principales bancos centrales, pero habría que ver en momentos de verdadera tensión si esa es su
auténtica prioridad o no. No ha llegado la sangre al río y por tanto lanzar ese mensaje hasta cierto
punto sale gratis. Si tuviéramos una tasa de paro del 10% o la deuda pública española e italiana
estuviese al 6 o al 7%, veríamos si los bancos centrales, incluyendo el banco central europeo,
siguen subiendo tipos para frenar la inflación o no. En cualquier caso, una de las razones por las
cuales los bancos centrales han subido tipos es para tratar de recuperar la credibilidad perdida y la
otra porque subir tipos de interés tiene una influencia, al menos en el corto plazo, contractiva
sobre la inflación. Básicamente, subir tipos de interés por distintos canales lo que tiende a hacer
es contraer el gasto agregado. Si tenemos inflación en gran medida, en mayor medida, en torno a dos tercios
por exceso de gasto agregado, subes tipos, contraes el gasto agregado y por esa vía moderas la inflación.
Y desde luego la inflación se ha moderado durante los últimos meses, incluso hemos tenido un cierto
periodo de estancamiento de precios. En España, en la segunda mitad de 2022, los precios no han subido.
Obviamente en tasa interanual sí, pero ¿por qué? Durante la primera mitad de 2022 o finales de
2021 subieron mucho, pero esencialmente hemos tenido estabilidad de precios, por ejemplo en España,
en la segunda mitad de 2022, no así en Estados Unidos, pero la inflación tampoco ha sido ni
mucho menos desbocada. Lo que pasa es que falla algo. En esta explicación falla algo y es que si tú
contraes el gasto agregado, que es supuestamente la forma en la que hemos conseguido controlar la
inflación, lo que cabría esperar es que la actividad económica se resienta y si se resiente
la actividad económica pues deberíamos estar viendo una desaceleración intensa de los
indicadores macroeconómicos o incluso que las economías occidentales entran en recesión,
pero a este respecto las señales son mixtas y aquí es donde empieza la incertidumbre. Aquí
es donde empieza lo que a todos nos está costando diagnosticar cuál es la situación actual y por
tanto hacia dónde podemos ir. Cuando digo todos, digo tanto los economistas, como los inversores,
como los mercados, que creo que estamos todos bastante desorientados por los datos contradictorios
que nos están llegando. Hay indicadores que apuntan a que la economía estadounidense y de rebote en
parte las economías europeas van a entrar en recesión. Hay dos indicadores adelantados que son
muy importantes. Uno son los leading indicators del conference board que están indicando una
recesión en Estados Unidos durante los próximos 12 meses o en algún momento a lo largo de los 12
próximos meses y el otro es la inversión de la curva de rendimientos. Prácticamente todos
los tramos de la curva de rendimientos están a día de hoy invertidos y como bien sabréis la
curva de rendimientos es uno de los indicadores que hasta el momento más sistemáticamente ha
anticipado las recesiones en Estados Unidos. Siempre que la curva de rendimiento se ha invertido ha habido
posteriormente una recesión en Estados Unidos, al menos en los últimos 70 años y siempre que ha
habido una recesión en Estados Unidos previamente se ha invertido la curva de rendimientos. Por tanto,
una implica la otra. Hasta ahora no ha sucedido una sin que sucediera la otra. Por tanto, por aquí
parecería que se nos está lanzando la señal roja de recesión, recesión, recesión y luego además
hay otros indicadores quizás no tan adelantados pero que también correlacionan bastante que nos
están también indicando debilidad económica. Por ejemplo, actividad inmobiliaria. Hace unos minutos
acaba de salir el dato de venta de viviendas de segunda mano en Estados Unidos. Sigue cayendo,
se sigue hundiendo. Bastante peor, 4 millones de unidades de lo esperado. Por tanto, debilidad en
la compra-venta de vivienda, lo cual pues tiene sentido a vida cuenta de lo que han llegado a subir
los tipos de interés hipotecarios en Estados Unidos después de que el Banco Central, la Reserva Federal
los fuera subiendo justamente para enfriar un mercado inmobiliario que presentaba y hasta cierto
punto sigue presentando síntomas muy claros, muy intensos de burbuja, de sobrevalorización. Otro
indicador es que también acaba de salir hace un rato pero que además no es solo el dato reciente
sino que hay un cierto seguimiento, una cierta continuidad de los últimos datos al respecto,
es el dato de actividad manufacturera, el PMI manufacturero de Estados Unidos, no el de servicios,
pero el manufacturero sigue en zona de contracción, sigue por debajo de 50 y luego también tenemos
un dato que he visto que algunos me lo estáis preguntando por Twitter, porque hoy he publicado
un dato de bancarrotas empresariales en España que se han prácticamente triplicado durante los
últimos meses. Bueno, pues en Estados Unidos también han salido datos de bancarrotas empresariales
de concursos de acreedores y están al nivel más alto desde el año 2010. Por tanto, todos estos
indicadores de alguna manera junto con la curva de rendimientos y los leading indicators del
conference board nos están señalando que la actividad económica en Estados Unidos se está
ciertamente resintiendo, que algo falla, que algún problema hay. Pero es que luego hay otros
indicadores que es verdad que algunos hasta cierto punto son atrasados, pero hay otros indicadores
que nos muestran una fortaleza muy contundente de la economía estadounidense. Uno de ellos es el PIP,
ya digo muy atrasado porque siempre es del trimestre anterior en el mejor de los casos,
cuando no del año anterior. El PIP no ha entrado en contracción y muestra una resistencia bastante
clara. Luego, el PMI de servicios no está en zona de contracción. Tampoco es que el PMI esté en
zona de expansión muy fuerte, pero no está en zona de contracción y Estados Unidos es una economía
fundamentalmente de servicios. Por tanto, que se contraiga la manufactura es relevante, sí,
pero es una parte pequeña de la economía. El gasto minorista, como ya sabemos, apareció disparado
en el mes de enero, mostrando, por tanto, la capacidad de las familias de seguir gastando con
cargo a sus ingresos y a los ahorros acumulados. No solo la capacidad, sino la predisposición de
seguir gastando, lo cual algo señaliza sobre expectativas de futuro. Y claramente el dato más
alcista sobre el rumbo de la economía estadounidense es el mercado laboral. El mercado laboral estadounidense
está tremendamente fuerte. Estamos en la tasa de paro más baja en los últimos 60 años.
60 años en los que, o sea, hace 60 años en los que había un decidido estímulo, tanto monetario
como fiscal, para, en esos felices años 60, reducir al mínimo la tasa de paro. Es decir,
que estamos comparando con una época en la que las cosas tampoco eran especialmente normales,
sino que había un crecimiento global muy intenso y además estímulos que internamente ayudaban a esa
reducción de la tasa de paro. De hecho, a finales de los 60, principios de los 70, ya sabemos que
sucedió. La bancarrota, no oficial, pero la bancarrota de Estados Unidos. El abandono del
patrón oro, que es básicamente Estados Unidos diciendo no puedo pagar a mis acreedores en oro
porque he emitido demasiada deuda en oro y no tengo suficiente oro para pagar. Las señales,
ya digo, son contradictorias y esto es importante porque dependiendo de lo que haga la economía y
la inflación, los tipos de interés de la Reserva Federal y, bueno, de rebote, el Banco Centro
Europeo, porque irán muy de la mano, seguirán un curso u otro. Como sabéis, ahora mismo los
mercados esperan que ya estamos más o menos cerca, aunque ha habido cierta revisión durante las
últimas semanas, pero que ya estamos más o menos cerca del tipo de interés máximo que vayan a
colocar los bancos centrales y que hacia finales de este año empezaremos a ver ya bajadas de tipos
de interés. Pero esta narrativa no es del todo coherente con las señales que nos están mandando
los indicadores económicos. Digamos que ¿cómo conciliamos el que la inflación tenga un origen
mayoritariamente de exceso de gasto agregado y que por tanto sea necesario enfriar el gasto agregado
y enfriar la economía para controlar la inflación? Con que la inflación se haya moderado, pero la
economía no muestre, al menos inequívocamente, signos de enfriamiento. Pues bueno, se me ocurren
tres posibilidades y según el escenario en el que estemos, pues el rumbo de los tipos de interés
será uno u otro y ya veremos que son muy distintos. La hipótesis más benigna, no sé si para los
mercados, pero desde luego sí para la economía, es que las subidas de tipos de interés que han
ejecutado hasta el momento los bancos centrales han logrado doblegarle el pulso a la inflación
sin hacerle mucho daño a la actividad económica. Que la economía estadounidense y también en parte
la europea, hoy han salido datos de PMI europeos relativamente buenos, abro también un paréntesis,
la economía española lo hizo muy mal, o bueno, no muy mal, pero bastante mal en la segunda mitad
de 2022, pero parece que por lo que estamos viendo se está produciendo también una cierta
reaceleración en la economía española a principios de este año 2023. Entonces, bueno, es una
tendencia, una trayectoria bastante similar a la que podría estar siguiendo hasta cierto punto
Estados Unidos. Ha bajado la inflación, se ha ralentizado la inflación, pero la economía no
se ha desmoronado, al contrario, la economía sigue más o menos fuerte. Este escenario encajaría con
las esperanzas o con la narrativa del soft landing, del aterrizaje suave, incluso del no aterrizaje,
es decir, de que hemos derrotado la inflación y la economía sigue funcionando más o menos bien.
Como digo, este sería el escenario más favorable para la economía en general, porque significaría
que nos hemos quitado de encima el gran problema de la inflación, pero que la economía sigue
creciendo sin ese problema. No hace falta seguir subiendo los tipos de interés, no hace falta seguir
estrangulando la economía, el gran miedo, el gran obstáculo que teníamos para seguir creciendo,
que era la inflación, ha desaparecido. Ese es el primer escenario. El segundo escenario es que la
recesión va a llegar, pero que va a llegar con retraso, que las subidas de tipos de interés sí
están contrayendo el gasto agregado, al menos en ciertas partes de la economía, como el mercado
inmobiliario, y como estas contracciones iniciales del gasto tienen efectos multiplicadores que se
manifiestan con el tiempo, no es algo inmediato, es decir, si se hunde la inversión inmobiliaria,
porque no se venden viviendas, pues aumentará el paro en los alrededores del sector inmobiliario.
Y acto seguido, o como consecuencia de todo ello, el gasto de esos trabajadores que estaban empleados
en el sector inmobiliario o en sus alrededores se contraerá y eso tendrá efectos expansivos negativos
sobre el resto de la economía. Si nos fijamos, no es un proceso que sea inmediato, no es subotipos,
se cae la demanda de vivienda, se hunde la inversión inmobiliaria e inmediatamente también se hunde el
gasto en inversión o en consumo derivado de ese gasto en inversión inmobiliaria, hay ciertos lags
temporales, ciertos retrasos temporales y por tanto, lo que algunos esperan y no es tan poco
inverosímil, porque iría de la mano del mensaje que está mandando la inversión de la curva de
rendimientos y los Leading Indicators del Conference Board, es que ahora la economía parece que está fuerte,
parece que es sólida, pero dentro de un par de trimestres lo que veremos es que, lo que no estamos viendo ahora,
que la economía sí está sufriendo por debajo y se terminará de manifestar en este tiempo, con lo cual
aquí tendríamos una narrativa o un fenómeno bastante compatible con una explicación clásica de política
monetaria contractiva para frenar la demanda agregada. Política monetaria contractiva, que es lo que se ha
ejecutado, subidas de tipos de interés, aunque es verdad que, cuidado, esto también es interesante considerarlo,
la laxitud financiera efectiva en los mercados financieros, a pesar de las subidas de tipos, lleva meses relajándose,
el Banco Central sube tipos, pero el crédito no llega a contraerse en exceso dentro de la economía,
pero bueno, esto es simplemente como aclaración adicional.
Entonces, si estuviéramos en este segundo escenario, ya digo, sería algo muy coherente, muy en línea,
con lo que cabe esperar de una política monetaria contractiva, subo los tipos de interés, se hunde el gasto agregado,
cae la inflación, pero también cae la actividad económica.
Este es el escenario, podríamos decir, incluso central, es el escenario que querrían ver los mercados,
uno puede decir, bueno, ¿los mercados quieren ver una recesión? Bueno, si no es una recesión muy intensa, sí,
o una desaceleración clara. ¿Por qué? Pues porque, como luego comentaré, si estamos en el segundo escenario,
van a bajar los tipos de interés previsiblemente, y eso es lo que quieren de nuevo los mercados.
Pero es que hay una tercera posibilidad que a mí cada vez me está pareciendo más verosímil
y que también algunos economistas están ya empezando a considerar, pero que creo que no se escucha suficientemente,
y es la siguiente. Como sabéis, la inflación, ya lo he dicho, en gran medida tiene un origen de exceso de gasto,
no un origen en el lado de la oferta, en restricciones reales de la actividad en determinados sectores.
¿Por qué esto es así? Pues porque en 2021 ya teníamos la inflación disparada y el gran shock de oferta,
que fue la guerra en Ucrania, todavía no se había producido.
Ahora, la guerra en Ucrania supone un shock de oferta negativo, claramente negativo.
Hay una restricción de la oferta energética mundial, incluso hay un desajuste de las cadenas de valor globales
en la medida en que pasarán por Rusia, pero bueno, sobre todo un shock energético negativo global,
un shock de oferta negativo. ¿Y qué efectos tienen los shocks de oferta negativos?
Pues por un lado, tienen el efecto de hacer subir los precios, todavía más de lo que ya estaban subiendo,
y esto es coherente con las tasas de inflación anormalmente o de manera anormalmente extraordinaria
Las altas que tuvimos durante el primer semestre del año 2022, tasas de inflación que llegaron a superar el 10%,
por tanto, estábamos en tasas del 4, del 5, del 6 y de repente nos vamos al 10, o incluso por encima del 10,
algunos países europeos por encima del 20. No parece probable que toda esa inflación sea atribuible a un exceso de gasto interno.
La base de la inflación, la parte nuclear de la inflación, sí, pero el exceso de inflación que sufrimos
claramente tenía un componente de oferta muy importante. Por tanto, un shock de oferta negativo,
como digo, uno de los efectos es disparo a la inflación y el otro efecto es ralentizo, contraigo, daño la economía.
Eso es lo que sucedió en la segunda mitad de 2022. En la segunda mitad de 2022 Europa no entra en recesión,
pero casi, si técnicamente definimos como dos trimestres negativos no, pero el cuarto trimestre del año 2022,
si de la eurozona quitamos a Irlanda, y digo quitarla porque juega en otra liga, incluso sus estadísticas
no son del todo comparables con el resto de Europa, si quitamos a Irlanda la eurozona se contrajo
ligeramente, pero se contrajo en el cuarto trimestre de 2022. Es decir, en 2022 tenemos un shock energético
negativo, sobre todo en la primera mitad de 2022, y eso provoca subidas de precios y ralentización económica,
que es lo que cabe esperar que genere un shock de oferta negativo.
Pero claro, desde la segunda mitad de 2022 los precios de la energía, sobre todo a partir de septiembre-octubre,
han caído muy significativamente. Desde luego ya no estamos en 140 dólares el barril y el gas natural
no está disparado a los niveles de agosto. Hasta cierto punto lo que ha sucedido es que se ha revertido
el shock de oferta negativo, o si lo creéis, ha habido un shock de oferta positivo a partir de la segunda mitad
del año 2022. ¿Cuáles son los efectos previsibles de un shock de oferta positivo?
De el abaratamiento de la energía, de no habernos expuesto o no haber padecido esa crisis energética
que era un escenario que podía ocurrir en Europa durante este invierno.
Pues los efectos son, por un lado, que caen los precios o cae la inflación, mejor dicho,
incluso los precios, los precios de la energía, y por otro, que la actividad económica reflota.
Recuerdo, shock de oferta negativo, sube los precios, cae el PIB. Shock de oferta positivo, cae los precios,
sube el PIB. Entonces si ahora mismo podemos considerar que estamos ante un shock de oferta
positivo, eso lo que significa es que parte de la inflación que estamos viendo bajar
puede ser inflación que no esté bajando desde el lado de la demanda, del exceso de gasto agregado,
sino desde el lado de la oferta. Como han bajado los precios energéticos, eso se traslada en menor inflación.
Pero el núcleo de las tensiones inflacionistas sigue ahí. Y por otro lado, aunque la subida de tipos
de interés puede haber dañado en parte la economía, como tenemos un shock de oferta positivo,
la actividad económica en parte está reflotando a pesar de las subidas de tipos de interés,
porque es más potente el efecto positivo del shock energético de la bajada de precios
con respecto a la primera mitad de 2022 que el efecto de subidas de tipos de interés.
Dicho de otra manera, en este tercer escenario el shock de oferta positivo estaría enmascarando
lo que puede estar provocando la subida de tipos de interés, que es un control insuficiente
de la inflación y un daño en la economía real mayor estructuralmente del que estamos percibiendo.
Pues bien, tenemos estos tres escenarios. Aterrizaje suave o incluso no aterrizaje,
pero con control de la inflación. Control de la inflación con recesión más adelante,
en los próximos meses o trimestres, o aparente control de la inflación pero por un shock
de oferta positivo. Bien, ¿cuáles son las implicaciones sobre los tipos de interés
de cada uno de estos escenarios? Bueno, si hemos controlado la inflación sin regesión,
los tipos de interés es dudoso que bajen. Van a dejar de subir, pero es dudoso que bajen.
Y hasta cierto punto yo creo que este es el escenario que más o menos contempla ahora mismo
la mayoría de miembros de la Reserva Federal. Es decir, es probable que le hayamos ganado la batalla
a la inflación, pero la economía sigue muy fuerte. Por tanto, no tiene ningún sentido bajar tipos
de interés. Tú bajas tipos de interés cuando quieres estimular la economía. Bajar tipos
de interés cuando la economía está fuerte es absurdo porque corres el riesgo de recalentarla
y, por tanto, de volver a alimentar la inflación y, a su vez, te estás quitando margen para estimular
la economía cuando llegue, que llegará en algún momento futuro, no necesariamente en el corto plazo,
pero en algún momento futuro, una recesión. Claro, si vuelves a colocar los tipos en el 1,
si luego los quieres bajar cuando llegue una recesión, no tienes mucho margen. Si están en el 5, sí.
Con lo cual, en el escenario de aterrizaje suave, las expectativas de los mercados de que van a empezar
a bajar tipos de interés a finales de este año no se van a cumplir. Pues no es probable que se cumple.
De ahí que este escenario quizá no sea, aunque sea el más positivo desde un punto de vista
macroeconómico, no hay inflación y la economía sigue creciendo, probablemente no sea el escenario
que prefieren los mercados, porque los mercados esperan, anticipan, están descontando una bajada
de tipos de interés y, en este primer escenario, la bajada no llegaría, al menos en el medio plazo.
La segunda posibilidad, que es la central, la que esperan los mercados, y si la esperan los mercados,
pues algo o bastante de credibilidad hay que darle, porque pensemos que, al final, los mercados son
mecanismos de agregación de información de millones de personas, tanto uno puede pensar que las masas,
sobre todo cuando son masas de analistas, de inversores cualificados, pues tienen buen juicio
y buena información. ¿Que se puedan equivocar? Sí, pero es un poco arrogante decir
yo sé más que todos estos juntos. Entonces, el escenario central sigue siendo el que esperan
los mercados, que es la recesión va a llegar en algún momento a lo largo de este año,
la batalla a la inflación ya ha sido ganada y la Resa Federal, como llega la recesión
y no va a haber inflación, bajará tipos de interés. Pero es que si estamos ante la tercera posibilidad
y es que no le hemos ganado la batalla a la inflación, la ralentización de la inflación
que hemos visto en los últimos meses es consecuencia de un shock de oferta positivo,
digamos así, en ausencia de guerra en Ucrania, la inflación en el año 2022 se habría mantenido
a lo mejor en el 4, 5 o 6%. Guerra en Ucrania se dispara al 10, ahora vemos que cae del 10
al 5 y decimos ya está, ya ha terminado la lucha contra la inflación, cuando realmente solo hemos
vuelto al origen preguerra en Ucrania, que era un origen donde la inflación estaba en el 4, 5 o 6%.
Si no le hemos ganado la batalla a la inflación, si la inflación tiene una cierta inercia
de mantenerse, una vez ya absorbidos todos los efectos estabilizadores del shock positivo
de oferta energética en torno al 4 o 5%, eso significa que aun cuando la economía ya pueda
estar sufriendo, porque si hemos experimentado un shock de oferta positivo, parte del sufrimiento
de la economía queda enmascarado por el estímulo que supone la energía barata, los tipos de interés
a pesar de que la economía pueda estar empezando a sufrir o ciertas partes de la economía,
aquellas más dependientes del crédito, los tipos de interés probablemente seguirán subiendo,
porque si ya digo, si la batalla a la inflación no se ha ganado, los bancos centrales seguirán
subiendo tipos y este es sin duda el peor escenario posible para los mercados.
Si los tipos no bajan, pues los mercados no lo pasarán bien, pero hasta cierto punto,
como la economía sigue fuerte, lo que no subirán los múltiplos, a lo mejor se compensa
en parte por subidas de beneficios por acción, ya digo, si la economía sigue fuerte,
pero si la economía está debilitada y no nos estamos dando cuenta de que está debilitada,
pero la inflación sigue sin estar controlada, ahí tenemos el peor escenario posible para la economía
y para los mercados y es que los beneficios por acción, una vez absorbidos los efectos
del choque energético positivo, se empezarán a resentir y como los tipos de interés seguirán subiendo,
porque la inflación no estará controlada, los múltiplos caerán y si no tienes alegrías
ni por el lado del beneficio por acción ni por el lado de los múltiplos,
pues la bolsa evidentemente no lo pasará bien.
¿Ante qué escenario estamos? No lo sé, no lo sé ni yo ni nadie.
Me gustaría que estuviéramos en el primer escenario, en el escenario del aterrizaje suave
en el que la batalla de la inflación se ha ganado y el crecimiento no se frena.
Me sorprendería mucho que se fuera el escenario de verdad.
Lo deseo, pero creo que no es y ojalá lo sea y ojalá lo que nos dice la intuición económica
más elemental no se cumpla en este caso.
Pero creo que estamos en el segundo o en el tercer escenario.
El segundo escenario probablemente sea menos malo que el tercero,
porque aunque fuéramos a una recesión no tendría por qué ser muy dura
y se bajarían los tipos de interés y por tanto la cosa a corto plazo reflotaría.
A medio y a largo plazo ya es otra historia porque estamos siempre
saliendo de las recesiones con estímulos monetarios manipulando la oferta de crédito
y eso genera distorsiones por toda la economía, pero a corto plazo,
que es un poco la lectura que haría en los mercados,
la inflación ya está controlada, bajamos tipos, se reanima la economía
y volvemos a una senda de crecimiento más o menos sana.
Pero el tercer escenario no es en absoluto descartable,
estamos ahora mismo siendo engañados nuestras percepciones
por un shock de oferta energético positivo,
parece que la inflación se modera más de lo que en realidad se modera,
parece que la economía está sufriendo menos de lo que en realidad está sufriendo,
de ahí las señales mixtas, algunos mercados apuntan a una cosa a otros a otra
y de repente nos podemos encontrar a lo largo de 2023
si es el tercer escenario, que ya digo no lo sé si lo es,
con una economía que se está parando
y con una inflación que no termina de bajar
y por tanto con una política monetaria que se va a tener que seguir restringiendo
para contrarrestar la inflación
y eso insisto no sería nada positivo para los inversores.
Esta es la reflexión que os quería hacer, dada la incertidumbre
que hay ahora mismo y que nadie es capaz de desvelar
pero creo que trazar los posibles escenarios en los que estemos
os puede ser útil para que no os pille por sorpresa ninguno de estos escenarios
y para que podáis de alguna manera
dentro de vuestra actividad profesional
tratar de investigar sobre si nos estamos acercando más
a uno de estos tres escenarios o al otro
y ahora pues si os parece podemos pasar al turno de preguntas
y perfilar cualquier duda, cualquier cuestión
que no haya quedado clara o en la que quedáis
que profundicemos de esta breve conferencia.
Bueno Juan Ramón, muchas gracias, yo creo que
bueno, lo has explicado perfecto
pero siempre como bien dices surgen dudas
de todos los seguidores
bueno y si quieres comenzamos por
Ana María que nos comentaba un poco
el resumen, lo has comentado pero
es verdad que hay bastantes titulares
como una de catombe
y bueno, queríamos saber un poquito tu opinión
si es realmente que nos vamos hacia ahí
bueno, yo la verdad es que
la de catombe no la veo
no es que no haya ningún posible escenario
muy extremo de catombe si queremos empezar
a extremar las cosas pero no diría
ni que es el central ni uno de los probables laterales
ciertamente hay más riesgo de catombe
diría yo en Europa que en Estados Unidos
porque la posición de países como Italia o España
el endeudamiento público es muy preocupante
de momento no estamos
sufriendo las consecuencias de las subidas
de tipos porque el Banco Central ya ha dicho que nos va
a cuidar y que va a evitar que los tipos se disparen demasiado
pero claro, si los tipos siguen subiendo
por mucho que nos cuide el Banco Central
entraremos en una senda potencialmente insostenible
de endeudamiento a esos tipos de interés
y ahí sí que puede haber problemas serios en la eurozona
ya digo por el sobre endeudamiento público
de países como Italia o España
en Estados Unidos sinceramente yo no veo
un escenario de catástrofe de catombe
quizá el punto más preocupante como he mencionado antes
sea las repercusiones que puede tener
el pinchazo de la burbuja inmobiliaria
que creo que existe o ha existido en Estados Unidos
de manera muy intensa porque todos los indicadores nos mostraban eso
una alza rapidísima de precios
y no solo de precios sino de múltiplos del precio de la vivienda
con respecto a los alquileres incluso por encima
de la anterior burbuja inmobiliaria
las repercusiones financieras que pueda tener todo ello
ahí sí que podríamos dejar la puerta abierta
para que pasen cosas peores y si lo queremos
una tercera posibilidad de riesgos mayores
que no somos capaces de anticipar
es un poco hacia donde están girando ahora
los mercados
si la Reserva Federal sigue subiendo mucho los tipos de interés
durante las últimas semanas hemos visto
un recalculo en términos de hasta dónde
subirían los tipos de interés porque parecía que ya habíamos llegado
estábamos muy cerca y ya no está tan claro
pero si la Reserva Federal subiera mucho los tipos de interés
pongamos el 6, 6,5, 7% que no tiene por qué ser
el escenario central pero es una posibilidad
si la inflación nos remite
las repercusiones que ello pudiera tener el resto del mundo
también son muy inciertas pensemos que Estados Unidos
es el proveedor global de liquidez y unos tipos de interés
al 7% no solo estrangulan financieramente a la economía
que es lo que busca la Reserva Federal
que no se desboque el gasto y los precios en Estados Unidos
pero al ser en última instancia
el Banco Central del Mundo
ese estrangulamiento no solo se produciría en Estados Unidos
sino en otras economías
que dependen directa o indirectamente de la provisión de crédito en dólares
y claro, ¿cuál puede ser el efecto
de ese estrangulamiento financiero en otras economías?
de nuevo, tampoco lo sabemos
son tantas las derivadas que
descartar radicalmente que pueda haber una hecatombe
probablemente sería irresponsable pero
plantearlo como el escenario más probable
o aquel al que seguro que nos dirigimos
tampoco ni mucho menos
bueno, aquí ya te adelantabas un poco ahora
nos pregunta Abu sobre los tipos al 6
me pregunto si crees que Europa también puede estar
en el 4 o 4,5%
yo creo que en Europa es un escenario
nada improbable
básicamente porque ya estamos cerca
y porque el Banco Central sigue insistiendo en que
no ha tocado techo y que todavía va a seguir subiendo tipos
y eso antes de las últimas noticias
donde empieza a haber cierta incertidumbre
sobre si la inflación verdaderamente se ha moderado o no
desde luego si la inflación no se ha moderado de verdad
estructuralmente
yo esto ya lo decía en abril del año pasado
la inflación al 10%, al 11%
no se va a mantener indefinidamente
y el riesgo es que cuando la inflación caiga
al 4 o al 5, que sigue siendo el doble
o más del doble el objetivo de inflación de los bancos centrales
caigamos en la complacencia de decir
ya hemos ganado la batalla a la inflación
porque una inflación del 4 si estábamos en el 10 que más da
y los bancos centrales en estos sí son bastante conscientes
una inflación del 4 sigue siendo el doble de mi objetivo de inflación
si estamos en el 4 aunque hayamos bajado del 10 al 4
no me voy a poner a bajar tipos de interés
incluso los puedo seguir subiendo si veo que hay cierto riesgo
de persistencia de esa inflación
en Estados Unidos
si la trayectoria de inflación sigue
la que se esperaba hace unas semanas
no creo que se llegue al 6
el alza federal no tiene el 6 en la cabeza
pero si la inflación
se resiste a bajar y la economía
se mantiene más fuerte de lo que le gustaría
al alza federal
se puede llegar al 6 perfectamente
y si Estados Unidos llega al 6
con total seguridad Europa llegará al 4
perfecto y ahora nos deja una pregunta Ignacio
sobre si Europa puede tener un poco la situación
como Japón que los estímulos ya no acompañen
la subida en bolsa en el futuro
bueno el riesgo de japonización
de la economía europea siempre ha estado ahí
lo que pasa que ahora mismo
tampoco diría que es el escenario central
porque la japonización es un contexto
de parálisis económica
unidad a deflación o a estancamiento de precios
y desde luego no es eso lo que tenemos
en Europa la economía europea
está más fuerte de lo que solía estar
la tasa de paro está en mínimos desde que se creó la eurozona
y la inflación está disparada es verdad que gran parte de la inflación
en Europa es por el lado de la oferta
no tanto por el lado del recalentamiento de la demanda
pero el hecho de que la tasa de paro esté tan baja
y la inflación tan alta
si es un síntoma o es un posible síntoma
de que la economía también está recalentada
y ese recalentamiento económico
es incompatible con lo que entendemos
cuál vaya a ser la repercusión de esto
sobre los mercados financieros
pues de nuevo también cuidado porque claro uno ve el IBEX 35
y dice bueno todavía mucho más bajo del máximo
al que llegó pero es que si tomamos el IBEX
con reinversión de dividendos ya están máximos históricos
por tanto tampoco es del todo cierto
que los mercados financieros no estén reaccionando
a la situación subyacente de la economía
y si la economía sigue sobrecalentada
pues los mercados financieros hasta que se den cuenta
de que van a seguir subiendo tipos
más allá de lo que ellos esperaban
y de que los estímulos se van a acabar
y por tanto el recalentamiento va a ceder
pues los mercados financieros pueden mantener
una cierta alegría como la que vimos en enero
que es bastante poco habitual quizá en Europa
pero es
era una reacción coherente con el escenario
que se planteaba en enero ya hemos tocado techo
en los tipos de interés y la economía no se ha despeñado
por tanto va a ser un muy buen año 2023
porque incluso si llegamos a recesión vamos a poder bajar tipos
porque la inflación ya está controlada pero claro
si la inflación no está controlada cambia radicalmente todo
y el escenario de bajadas de tipos no se va a contemplar
Aquí te dejo una pregunta de Gunter sobre si hoy acaba la guerra
¿cuánto tardaríamos en ver los efectos
de la inflación?
El tema es que repercusiones
tiene que se acabe la guerra ahora mismo sobre la inflación
porque eso no lo tengo tan claro
quizá alguien que tenga en la cabeza
todas las cadenas globales de valor pudiera
contestar mejor a esta pregunta pero
lo que se ha producido con la guerra no ha sido una suspensión
temporal de las relaciones energéticas
entre Europa y Rusia
en teoría y salvo que cambien las pruebas en el futuro mucho
se ha producido un divorcio permanente
de las relaciones energéticas entre Europa y Rusia
tanto en términos de suministro de gas
como en términos de compra de petróleo
es verdad que estamos haciendo una trampa y es que Rusia exporta el petróleo
a China y sobre todo a la India y allí lo refinan
y nosotros lo compramos refinado
pero el hecho de que se termine la guerra
no significa
que los precios de la energía actuales
supongo que en el corto plazo si se hiciera un fin de la guerra
habría mucha especulación bajista y demás
pero no tienen por qué variar mucho con respecto a los niveles actuales
porque ya se ha recolocado el tablero global
de proveedores y demandantes de energía
Rusia se va al mercado asiático
y nosotros estamos buscando
entre Estados Unidos, Oriente Medio, África
nuevas fuentes de suministro
y sustituyendo gas también
aunque acabe la guerra eso no va a cambiar
se supone
y si no cambia la situación puede ser bastante parecida
a la que tenemos ahora mismo
perfecto
es una pregunta que yo también te quería hacer
sobre el mercado laboral
mencionabas esa tasa de paro en Europa
hemos visto a Estados Unidos las grandes tecnológicas
y aquí nos pregunta Jorge
si los despidos también llegaran a Europa
la cuestión con respecto a Estados Unidos
es que las grandes tecnológicas están despidiendo mucha gente
pero parece que esa gente encuentra muy rápido empleo en Estados Unidos
y con esto no me estoy refiriendo al típico cliché
que es cierto de que en Estados Unidos
pues pierdes el empleo y normalmente encuentras trabajo muy rápido
no como en España que lo pierdes y después quedas desempleado permanentemente
no voy por ahí
si parece que el mercado laboral sigue muy recalentado
aunque algunas empresas estén haciendo ajustes de plantilla
en parte por la subida de tipos de interés
es importante que esto se entienda bien
la subida de tipos de interés a las empresas que más machacas
son las empresas que invierten a más largo plazo
que concentran su creación de valor en flujos de caja muy futuros
típicamente tecnológicas, acciones growth
con lo cual la subida de tipos está impactando muy directamente
en su modelo de negocio
que era un modelo de negocio de invirtamos
ahora es más bien al revés
lo que te estoy pagando
es que generes beneficios ya
no que los generes en 30 años
para generarlos ya
aunque sea a costa de no crecer tanto
para eso tienes que recortar plantilla
tienes que bajar uno de los principales costes de estas empresas
despides a ingenieros que están preparando el futuro
no preparemos el futuro, eso da igual
y vuestro sueldo que vaya a la cuenta corriente
lo ha sido en las acciones actuales
el despido en tecnológicas no es tanto
una muestra de debilidad global
de la economía estadounidense
porque si eso fuera así, esos despidos aumentarían la tasa de paro
y eso no, se despiden y los recolocamos en otro sitio rápido
que previsiblemente
se dan sectores muy cercanos al consumo final
porque lo que se paga ahora mismo
produce lo antes posible
en Europa llegarán
dependiendo del escenario en el que estemos
si estamos en el primer escenario
que era aterrizaje suave o no aterrizaje
no tienen por qué llegar
pero si estamos en el segundo o tercero
iríamos a recesión o una desaceleración mucho más intensa
de la que estamos viviendo y en ese caso claro que llegarían los despidos
y en el tercero los despidos no estarían llegando
de momento en términos netos porque el choque energético positivo
estaría insuflando nueva vitalidad a la economía
pero conforme ese choque energético positivo se disipara
y las subidas de tipos mordieran más
ahí sí llegarían
perfecto, bueno hemos visto un poco
un año 2022 con una subida de tipo muy fuerte
y aquí nos preguntan si la bajada va a ser igual
de brusca en esos escenarios que nos menciona
de tipo
no creo aunque bueno
esto ya es casi hacerle caso a lo que dicen
los bancos centrales y si les hacemos caso
a los bancos centrales o si les hubiéramos hecho caso
en los últimos meses pues nos habrían engañado todas
porque decían que recordad que la agar decía
a principios de año o finales de 2021
que no iba a subir tipos en 2022 bueno
entonces bueno aquí hay que
poner esto bastante en cuarentena pero el mensaje
que mandan los bancos centrales es que no tienen ninguna
intención de bajar tipos salvo que la economía
pinche de manera muy intensa y siempre que la inflación
esté controlada entonces aunque vayamos
a un escenario de recesión suave
o desaceleración no recesiva pero desaceleración
que ya digo es el escenario central de los mercados ahora mismo
aunque cada vez menos centrales
lo que creo que veremos
es un cierto descenso pero lento de los tipos
de interés porque además
una recesión suave tampoco justifica una bajada del 5 al 1
no es ese el caso
ahora el tema es
si no hemos derrotado
a la inflación y vamos a una recesión
que harán ahí los bancos centrales
yo creo que o no bajaran tipos o lo seguirán subiendo
y por tanto tampoco demos por tan
segura la bajada de tipos y mucho menos
una bajada acelerada de tipos
perfecto bueno aquí te
voy a mostrar dos preguntas
ya nos has comentado un poquito sobre el futuro de Europa
y ahora también si lo puedes enlazar
con que opinas
sobre las monedas digitales
que están sacando los bancos centrales
a ver sobre Europa bueno ya he comentado
alguna cosilla se ha reorientado
o se ha recompuesto el tablero energético global
incluso nuestras relaciones comerciales con Rusia
es importante entender que Europa
tenía un modelo de negocio
sobre todo Alemania pero en general Europa
un modelo de negocio que ya no existe
el modelo de negocio era compra energía
muy barata a Rusia y gracias a esa energía
barata me convierto en un
aunque hablemos mucho de la desindustrialización de Europa
en realidad Alemania seguía siendo una potencia industrial
y países alrededor de Alemania
centros industriales adyacentes
de Alemania me convierten en una potencia exportadora global
de manufacturas que compran
la clase media alta global pensemos
automóviles alemanes
paradigma de a lo que me estoy refiriendo
y claro energía muy barata
por lo tanto exporto caro alto valor añadido
y tengo un superávit comercial muy fuerte
eso ya se ha acabado
se ha acabado porque ya no compramos energía barata
y por tanto los mayores costes energéticos
resienten la competitividad
de Alemania y en general de Europa
de hecho el superávit comercial de la eurozona ha desaparecido
en 2022 no solo por el encarecimiento
sino también por la caída de las exportaciones
con lo cual Europa va a tener que repensar
no es un desideratum es una necesidad que le va a imponer el mercado
su modelo de negocio global
su rol dentro de la división internacional del trabajo
porque ya no cuenta o no va a contar
con esa fuente de energía barata que era Rusia
y no tengo muy claro que va a hacer Europa
pero cambios de modelo de negocio en empresas o en economías
hay que ver con la importancia de las monedas digitales
de los bancos centrales
que se traducen porque al final el término
es muy amplio
hay muchos modelos distintos
de cómo se puede montar una moneda digital
de los bancos centrales
que se traducen porque al final el término
es muy amplio
hay que ver cómo se puede montar una moneda digital
de los bancos centrales
las hay que son muy intrusivas para la privacidad
y para el control financiero propio de los ciudadanos
otras que están a medio camino y otras que si lo quisieran
que no creo que vayamos a esas opciones tan reforzadas
pero que si lo quisieran podrían ser incluso impenetrables
por parte de los bancos centrales
cuando conozcamos cuál es la propuesta que nos plantean
podemos opinar con mayor criterio
que hay que estar vigilantes sin duda
porque cualquier nuevo mecanismo
cualquier innovación que introduzca
el estado la puede intentar aprovechar
para aumentar su poder y restringir las libertades
creo que una bandera roja
una señal roja de alarma importante sería
que introduciendo estas monedas digitales
si el banco central quiere dar la opción
de la moneda digital de los bancos centrales
aún cuando sean opciones con poca privacidad
cada cual sí las utiliza
ya veremos si están disponibles para el público general
a lo mejor solo son monedas digitales
para las reservas de los bancos y de otros operadores
financieros similares y el público no tiene ni siquiera
por qué llegarlas a tocar
incluso en el peor supuesto posible
que es moneda para el público general
con nada de seguridad para el público
mientras tengas la opción del efectivo
tú me ofreces eso yo no lo utilizo
ahora si ya te tienen que eliminar el efectivo
para empujarte a utilizar algo que no quieres utilizar
ahí sí que señal de alarma más clara
una pregunta interesante
te manda el IA sobre cómo prevés la redistribución
de la ahorro en España
la retribución sí
si te refieres a la
si te refieres a los depósitos bancarios
probablemente la remuneración
va a subir pero dada la posición
oligopolística que tiene la banca en España
no va a subir todo lo que debería subir
cada vez es probable que lo tenga más
complicado la banca para mantener tipos de interés
tan bajos en los depósitos
porque muchos ciudadanos
lo hemos visto con las colas pintorescas
delante del Banco de España
están viendo que hay instrumentos alternativos
a los que se les puede remunerar del ahorro
como es la deuda pública
si no me pagan nada por los depósitos
no tengo por qué mantenerme en ellos
hay fuga hacia deuda pública y eso presiona a los bancos
a que abonen tipos de interés más altos
a pesar de que están nadando en liquidez
pero es una liquidez que por tenerla
les es retribuida y por tanto si la pierden
pierden la retribución no es que necesiten
captar liquidez para sobrevivir para refinanciarse
y compartir parte de la rentabilidad que obtienen
con los depositantes si no quieren que se les sigan viendo
si la pregunta se refiere no a los depósitos bancarios
sino a las letras del tesoro
eso depende de lo que haga el Banco Central Europeo
por lo que ya he explicado en la conferencia
al Banco Central Europeo aún le queda
algo de mecha para incrementar los tipos de interés
probablemente incluso más allá de marzo
y en todo caso no creo que veamos
una bajada significativa de tipos de interés
en Europa a 6 meses vista
Genial, bueno pues ya vamos acabando y te voy a lanzar
una pregunta que nos deja Antonio
un poco ya a nivel global
sobre cómo verías tú la economía
ya sea un partido u otro
realmente como un poco como lo has planteado
con estos escenarios ¿cómo lo plantearías tú
dada tu trayectoria experiencia?
Yo no creo que vayamos a ver grandes cambios
si la economía la gestionan unos u otros
esa es la verdad
sí que me preocupa es verdad más que en el gobierno
con el PSOE se podemos porque eso puede llevar
a que se tomen medidas disparatadas
y especialmente si viniera una crisis
las medidas disparatadas pueden hacer mucho daño
pero en lo esencial
no creo que haya tantos cambios
porque la política económica en gran medida
está tutelada por Bruselas
Markará la dirección grosso modo
luego puede haber cierto margen de maniobra
quizá algunas de las medidas que tome el PSOE
puedan dañar algo más la economía
no esperemos eso
no creamos que si gobierna el PSOE
España quebrará y si gobierna el PP
España no quebrará
si España tiene que quebrar, quebrará el PSOE o el PP
y si España no tiene que quebrar
no quebrará el PSOE o el PP
más allá de que tener dentro a Podemos
del gobierno impulse medidas
si generan problemas
pero no le van a dejar hacer a Podemos nada que hunde a la economía
porque eso lo tutela como digo Bruselas
Perfecto, pues Ramón muchas gracias por asistir
ha sido un enorme placer por darnos toda esta
charla y nada te esperamos para próximas sesiones
Claro que sí, muchísimas gracias a todos vosotros
y felicidades por el trabajo que hacéis
Muchas gracias