Como Business School Madrid es una escuela de negocios pionera en enseñanza online especializada
en Value Investing y en las principales escuelas económicas que explican el funcionamiento
de los mercados. Por este centro han pasado más de 3.000 alumnos desde sus comienzos en
2012. Entre los socios del proyecto le destacan inversores Value como Francisco García Paramés
o Álvaro Gutmann y economistas como Carlos Rodríguez Brown. En 2019, OMA funda en Canarias
una universidad online, la Universidad de las Espérides, que ofrecerá a sus primeros
grados y másteres oficiales a partir de otoño de 2022.
Llegamos al ecuador de nuestro evento y tenemos el placer de presentar una de las conferencias
más especiales de nuestra jornada. ¿Es la teoría del ciclo clave para el éxito del
inversor Value? Con este título, Juan Ramón Rayo defenderá su visión de la economía
austriaca y su vigencia para comprender los ciclos económicos por los que atraviesan
las economías. Juan Ramón Rayo es profesor y codirector del máster en economía de
OMA Business School Madrid. Doctor en economía por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid
y licenciado en derecho por la Universidad de Valencia. Actualmente es profesor en el
Centro de Estudios OMA, en el Centro de Estudios ISEAD y en la Universidad Católica de Ávila.
Con más de 400.000 seguidores en diversas redes sociales se ha convertido en uno de
los economistas de referencia de nuestra generación. Con todos vosotros, Juan Ramón Rayo.
¿Qué tal? Buenos días y muchas gracias Arranque por la invitación a este foro de profesores
y de inversores y de alumnos o potenciales alumnos en cada uno de los distintos másters.
El objetivo de estacharla durante media hora a 40 minutos es tratar de explicar por qué
en OMA, en el Centro de Estudios OMA, hemos creado, ya va a cumplir el año que viene
10 años, hemos creado un máster donde intentamos combinar la explicación del value investing
que es una teoría, un enfoque de inversión con la teoría del ciclo económico austríaca
que es una teoría económica que aparentemente no tiene demasiada conexión, no tiene una
conexión muy directa con el value investing como tal. Mi objetivo es tratar de hacer
ver que sí existe esa conexión o que al menos si se efectúa la conexión es una conexión
que puede resultar muy provechosa para el value investor. Entonces, empecemos tratando
de entender o de resumir, muchos de vosotros ya lo sabréis claro, qué es el value investing
y cuál es la lógica detrás del value investing para luego enlazar esto con la explicación
del ciclo económico. De entrada, ¿qué es una acción? Pues una acción es un título
representativo de una fracción del capital social de un negocio, es decir, la acción
te convierte en, por un lado, te convierte en copropietario de una empresa y, por tanto,
te convierte en codueño de las venturas o desventuras del negocio de esa empresa. Pero
a su vez, las acciones no solo son un título de copropiedad sobre una compañía, sino
que también son valores mobiliarios que cotizan en los mercados bursátiles donde participan
inversores con perfiles temporales, con disponibilidades de liquidez, incluso con motivaciones o búsquedas
de rentabilidad muy distintas y que, por tanto, ya digo, es un valor mobiliario susceptible
de tener una cotización hasta cierto punto independiente de su naturaleza como título
de copropiedad de un negocio. Por tanto, fijémonos que una acción tiene esta doble naturaleza,
copropiedad sobre un negocio y título valor mobiliario que cotiza en mercados financieros.
Obviamente una acción podría no cotizar en mercados financieros, pero estamos hablando
de las que sí lo hacen. Pues bien, el Value Investing, en cierto modo, lo que busca es
arbitrar el spread, el diferencial que puede surgir entre el precio, entre el valor de estas
dos naturalezas, de esta doble, de esta naturaleza dual de una acción. Busca arbitrar el valor
derivado de la acción como título de copropiedad de un negocio, que es a lo que llamaríamos
valor fundamental o valor intrínseco en la terminología Value. Es decir, ¿cuánto vale
esta pieza del negocio? ¿cuánto vale esta porción del negocio de una empresa? En principio
tiende a ser igual al valor presente de los flujos de caja futuros esperados. Ese sería
el valor nuclear, el valor fundamental. Y luego quiere arbitrar este valor intrínseco
fundamental derivado de la naturaleza de negocio de una empresa con la cotización de esa acción
en los mercados financieros. Una cotización que depende de las pujas competitivas que
efectúen numerosos inversores que, como hayamos dicho, tienen estrategias, objetivos,
horizontes temporales, aversiones al riesgo, disponibilidades de liquidez, muy distintas.
En principio, la hipótesis de los mercados eficientes nos dice que la cotización de una
acción debería reflejar siempre el valor fundamental de una empresa y que por tanto
no debería haber ningún diferencial entre ambos, siempre y cuando, claro, la información
que justifique un determinado valor fundamental esté disponible para todos los agentes económicos.
Sin embargo, esta hipótesis, que puede ser cierta, tendencialmente cierta, no es incompatible
con la emergencia transitoria de diferenciales ni tampoco es incompatible con la creación
de nueva información que no esté disponible en el mercado y, por tanto, el aprovechamiento
de esa información cuando todavía no se ha hecho disponible en el mercado. Es decir,
una persona hace los deberes, analizando de manera muy profusa el negocio de una empresa
y de ese análisis surge un nuevo conocimiento que todavía no ha sido difundido en el mercado.
Justamente la hipótesis de los mercados eficientes nos dice que cuando el que ha creado ese conocimiento
haga uso de ese conocimiento, porque considera que una acción está infravalorada o sobrevalorada,
el precio de esa acción empezará a reflejar ese conocimiento que previamente no estaba
incorporado porque ni siquiera existía. Con lo cual, de lo que se trata a través de este
máster o de otros másters posibles, pero obviamente, para lo que estoy hablando de
este máster, es de ser capaces de proporcionar un arsenal de herramientas que nos permita
generar de manera muy rápida ese nuevo conocimiento, muy rápida y a muy bajo coste, automatizar
digamos procesos de análisis para generar ese nuevo conocimiento muy rápido y a muy
bajo coste para poder aprovechar lo que hasta el momento nadie había aprovechado porque
nadie había efectuado ese mismo análisis con respecto a una empresa.
Con lo cual, ya digo, el Value Investing es el arbitraje entre la cotización, el precio
de mercado de la acción, el precio que deriva de la acción como valor mobiliario sometido
a pujas competitivas muy diversas y el valor nuclear de la acción como parte, como por
ción de un modelo de negocio. Solo habría que añadirle para, digamos, tener la imagen
completa de la filosofía de inversión, del arte de inversión, del Value Investing, dos
ideas adicionales, dos ideas adicionales que además conectan también con esta naturaleza
dual de una acción. La primera idea es la del círculo de competencia, es decir, restringete
a analizar aquellos modelos de negocio que entiendes, no te salgas de tu área de conocimiento,
no intentes crear conocimiento sobre negocios de los que previamente no tienes ningún
tipo de idea, salvo que, claro, te pongas a hacer unos deberes mucho más prolongados
y adquieras conocimiento sobre un determinado sector, sobre una determinada empresa, pero
si no tienes ese conocimiento inicial, no te pongas a crear nuevo porque te faltan los
fundamentos y, por tanto, es muy probable que te equivoques a la hora de efectuar una
estimación de cuál es el valor fundamental de ese negocio en concreto.
Y la segunda idea clave del Value Investing, que conecta más bien con su naturaleza como
valor mobiliario y, por tanto, como cotización potencialmente muy volátil, muy fluctuante,
es el margen de seguridad. Es decir, siempre que invirtamos en una acción que tiene una
determinada cotización buscando arbitrar ese precio de mercado con el valor intrínseco
de la acción, seamos conscientes de que nos podemos estar equivocando en nuestras estimaciones
del valor fundamental, que no es un valor directamente observable y, por tanto, cubrámonos las
espaldas comprando la acción solo cuando sea posible, claro, a un descuento importante
con respecto a nuestra estimación de valor fundamental, de tal manera que, si nos hemos
equivocado en nuestra estimación del valor fundamental, al haberla comprado con descuento,
no experimentaremos pérdidas o minimizaremos las pérdidas y, si nos hemos equivocado pero
al alza, es decir, si el valor fundamental todavía es mayor del que anticipábamos,
pues, habiendo comprado a un descuento con respecto a nuestra estimación inicial de
valor fundamental y, siendo ese valor fundamental en realidad todavía superior, pues obtendremos
rentabilidades más explosivas de las que inicialmente anticipábamos.
Este es, por resumir, la filosofía de inversión, el enfoque más bien de inversión del Value
Investing y cómo conecta aquí la teoría del ciclo económico, es decir, cómo encaja
en esta filosofía de inversión, en este enfoque de inversión la teoría del ciclo
económico.
¿Por qué necesitamos o por qué es aconsejable conocer bien el ciclo económico para ser
un inversor completo?
Bueno, de entrada, la teoría del ciclo económico que explicamos en el centro de estudio SOMA
porque teorías del ciclo económico, candidatas a ella, hay muchas, ¿no?
Las hay desde hace siglos, de hecho, pero la que explicamos en el centro de estudio SOMA
es la teoría del ciclo económico de la escuela austríaca modificada por lo que podríamos
llamar aportaciones desde la teoría de la liquidez, es decir, no es la teoría austríaca
ortodoxa que uno puede aprender, pues, leyendo precios y producción de Hayek o leyendo dinero
al crédito bancario y ciclos económicos del profesor Jesús Huerta de Soto, sino que
es una teoría que creemos, sinceramente, que mejora la teoría austríaca ortodoxa
en el sentido en el que incorpora y sofistica ideas que la teoría ortodoxa simplificaba
de manera excesiva y, a su vez, también conecta directamente esa teoría del ciclo con la
jerga de los mercados financieros. La teoría del ciclo económico austríaca es, si uno
la estudia una teoría, básicamente, real sobre la economía real, sí, de distorsiones,
crediticias e introducidas en la economía real, pero expuesta, desarrollada, básicamente,
sobre la estructura de producción, que está muy bien, pero le falta toda la parte del
análisis de la estructura financiera que complementa esa estructura de producción.
Y, por resumir mucho esta teoría del ciclo económico, porque es importante, al menos,
conocer un resumen para luego entender cómo conecta con la filosofía del Value Investing,
esta teoría del ciclo económico, lo que dice es que los ciclos económicos son periodos
que derivan o que surgen por la degradación, el deterioro de la liquidez de los agentes
económicos. Los agentes económicos deterioran durante un determinado periodo de tiempo su
liquidez, es decir, invierten en activos a largo plazo mediante pasivos a corto plazo,
hacen esto justamente para intentar arbitrar la curva de rendimientos, hacen esto justamente
para aprovecharse del diferencial que existe entre los tipos de interés a largo plazo y
los tipos de interés a corto plazo, al acometer esta estrategia, al endeudarse a corto plazo
e invertir a largo plazo, lo que están haciendo es canalizar un enorme volumen de ahorro,
que era ahorro que buscaba disponibilidades a corto plazo, liquidez a corto plazo, que
buscaban no estar inmovilizado en el largo plazo, pues transforman ese ahorro de corto
plazo en inversión a largo plazo. Y eso, durante un tiempo, provoca un incuestionable
boom económico, porque si la inversión a largo plazo aumenta mucho más de lo que
alternativamente habría aumentado, si no se hubiese desviado ahorro de corto plazo
a inversión a largo plazo, es decir, si solo se hubiese invertido a largo plazo el ahorro
disponible a largo plazo, pues la inversión alternativamente habría sido menor y una
vez aumenta la inversión, pues de ahí se siguen una serie de efectos multiplicadores,
inversión que se transforma en consumo y también de efectos aceleradores, consumo que
se transforma en nueva inversión. Por tanto, son periodos de creación de empleo muy intensas,
son periodos de aumento del gasto, tanto en consumo como en inversión muy inotables,
son periodos de creación de empresas, son periodos de la actitud crediticia, gracias
a, en un principio, tipos de interés bajos, pero debido a ese boom económico, también
de tipos de interés crecientes conforme avanza esta fase del ciclo económico, pero son periodos
también, reitero esto, de deterioro de degradación de la liquidez, donde los agentes no solo
están cada vez más endeudados, sino más endeudados a corto plazo y voy en particular
no necesariamente todos los agentes, sino aquellos agentes que efectúan la labor de
intermediación financiera, es decir, los bancos o los pseudo bancos, podríamos también
hablar de la banca en la sombra como ejecutor de este tipo de operaciones, entonces hay
una parte esencial de nuestras economías, muy en particular los intermediados financieros
que cada vez están más endeudados a corto plazo y por tanto su liquidez desde el lado
del pasivo es cada vez menor, cada vez están más expuestos a tener que desembolsar, reembolsar
grandes cantidades de capital a muy corto plazo y a su vez cada vez están más ilíquidos
desde el lado de su activo, los activos, las inversiones que han acometido, cada vez el
periodo de recuperaciones es más prolongado y por tanto, ya digo, no solo es que cada
vez estén más expuestos a tener que devolver un enorme capital a corto plazo, sino que
las herramientas que tendrían para poder devolver ese capital a corto plazo están inmovilizadas
en el largo plazo, con lo cual ellos recuperan cada vez menos capital a corto plazo, lo tienen
recuperable en el largo, pero sí tienen que devolver grandes sumas a corto plazo.
De manera que la supervivencia de esta fase expansiva del ciclo económico depende crucialmente
de que los agentes económicos sean capaces de refinanciar sus posiciones de endeudamiento
a corto plazo o de liquidar sus inversiones a largo plazo a un precio estable o suficientemente
estable como para amortizar las deudas a corto plazo que no sean capaces de refinanciar.
Y la laxitud crediticia, desde luego, durante un tiempo, durante periodos más o menos prolongados
de tiempo, puede permitir tanto que los agentes se refinancien a corto plazo a unos tipos
de interés más o menos estables como que los agentes sean capaces de liquidar, de vender
sus activos a largo plazo a precios de nuevo más o menos estables.
El problema es, conforme va avanzando esta fase expansiva del ciclo económico, los desequilibrios
en la economía real se van acumulando en el sentido de que no hay ahorradores, no lo
sabía desde un inicio porque recordemos que el arbitraje ha sido corto largo plazo, ahorro
corto plazo, inversión a largo plazo.
No hay ahorradores que estén dispuestos a retrasar más sus horizontes de gasto, quieren
hacer uso de su ahorro y sin embargo las inversiones que están pensadas para producir aquellas
mercancías sobre las que quieren tomar control esos ahorradores a corto plazo cuando dispongan
de su ahorro y esas inversiones no están todavía produciendo mercancías en volúmenes
suficientes como para satisfacer la demanda de gasto de los ahorradores a corto plazo.
De manera que ahí se produce una contradicción, se produce un desajuste intertemporal entre
los planes de los ahorradores y los planes de los inversores que a su vez también tiene
un reflejo en el desajuste, en el desequilibrio que se produce en el sector financiero, los
intermediarios financieros cada vez están más expuestos a estos inversores reales que
van teniendo crecientemente complicado mantener sus modelos de negocio viables en un contexto
en el que las preferencias y las pautas de consumo de gasto están cambiando dentro de
la economía, entonces los intermediarios están cada vez más expuestos a esta parte
de la economía crecientemente arriesgada y por tanto lo que empiezan a hacer es no posicionar
se tan agresivamente mediante extensión del crédito en esta parte de la economía que
van viendo como crecientemente inquietante o peligrosa, pero la restricción del crédito
por prudencia financiera lo que provoca es justamente que estos agentes económicos en
la economía real que tenían que refinanciar su deuda a corto plazo o la deuda que vaya
venciendo para mantener viva su capacidad de inversión a largo plazo, que estos agentes
económicos lo vayan teniendo cada vez más complicado que se les estrangule financieramente
y por tanto que el desajuste, el desequilibrio intertemporal que había en los modelos de
negocio de esa economía estalle antes de que digamos el desequilibrio ya sea máximo
y ya sea insostenible, insostenible sería que no tengamos prácticamente bienes presentes
porque todos los recursos están siendo utilizados para producir bienes futuros dado que la inversión
se va alargando a futuro y en cambio el ahorro no está dispuesto a esperar tanto tiempo para
disponer de las mercancías. Bien, esta fase expansiva por tanto llegará a su fin, llegará
a su fin tanto por desequilibrios en la economía real que además se materializarán en forma
de collos de botella, aquellos recursos en los que relativamente se haya invertido para
desarrollar otras inversiones más a largo plazo estrangularán la rentabilidad de los
negocios que estén invirtiendo a más largo plazo y que no tengan esa capacidad de transformar
esas inversiones de largo plazo en mercancías ya vendibles en el corto plazo como también se
les estrangulará como explicado desde el lado financiero no digamos ya si además el banco
central sube tipos de interés para contrarrestar las tensiones inflacionistas que se suelen vivir
también en este periodo y esa fase alcista dará lugar a una fase depresiva una fase depresiva donde
se le dará la vuelta a las dinámicas anteriores el crédito se restringirá tanto porque como hemos
dicho los intermediarios financieros estarán pues temerosos de lo que puede suceder cuanto
porque incluso muchos de esos intermediarios financieros pueden haber quebrado no haber sido
capaces de refinanciarse no haber sido capaces de recobrar todas todos los créditos que habían
extendido a una economía real que estará atravesando por por nubarrones y habrá por tanto una
restricción del crédito habrá una restricción de la inversión tanto porque el crédito será
más escaso como porque las expectativas de futuro no serán tan positivas la restricción de la
inversión dará lugar a un efecto multiplicador pero negativo habrá contracción de consumo habrá
por tanto también un efecto acelerador negativo habrá contracción adicional de la inversión
menos consumo es menos inversión en incrementar la capacidad productiva de las industrias que
intentan satisfacer esa demanda creciente de bienes de consumo por tanto habrá una liquidación
generalizada de los activos de la economía especialmente aquellos activos insertos en
modelos de negocio inviables que provocará una una deflación y una caída de la demanda de crédito
que dará lugar a caídas de precios y caídas de tipos de interés. Esta es por resumir mucho y
simplificar mucho porque obviamente aquí hay muchos pasos que no hemos expuesto con todo el
detalle que deberíamos para entender las relaciones causales en su profundidad pero esta es
esencialmente la teoría del ciclo económico austríaca modificada por elementos de la teoría
de la liquidez y bien cómo encaja esto o qué interés puede tener esto para el inversor válido en qué
sentido el inversor válido convendría que conociera bien esta teoría del ciclo económico aparte de
otras muchas cuestiones económicas no solamente del ciclo que también explicamos en el máster para
mejorar sus resultados en inversores. Bien pues si recordamos que la acción tiene esta naturaleza
dual la naturaleza como parte como porción de un modelo de negocio y su naturaleza como valor
mobiliario sometido a una cotización muy volátil en un entorno de inversores y especuladores que no
todos ellos intentan anticipar cuál va a ser el valor de esa acción como porción del negocio de
una empresa también podemos entender en qué sentido la teoría del ciclo económico impacta
sobre esta doble naturaleza de la empresa sobre su naturaleza como modelo de negocio como empresa
o porción de la empresa porción de la propiedad de la empresa y como título bursátil. La teoría
del ciclo económico la fluctuación de la disponibilidad de crédito y las distorsiones que
esa que esas fluctuaciones en la disponibilidad de crédito ejercen sobre la economía real pues
impactarán tanto sobre el modelo de negocio de la empresa y muy en especial de aquellas
empresas que estén insertas o que sean del tipo de sectores cíclicos los sectores cíclicos son
justamente por definición aquellos que están más expuestos a las fluctuaciones crediticias
aquellos negocios como pueden ser constructoras promotoras automovilísticas que reciben una
parte muy importante de sus ingresos de de ventas que se financian a crédito y que por
tanto serán negocios que verán incrementar muchos sus beneficios durante las fases alcistas del
ciclo económico pero que en cambio verán cómo sus negocios sufren muchísimo durante las fases
depresivas del ciclo económico entonces el ciclo económico nos ayuda a entender estas
dinámicas reales estas dinámicas de la evolución empresarial de la evolución del modelo de negocio
por tanto del precio de la acción del valor de la acción como porción del modelo de negocio pero
también el crédito como no impacta en los mercados financieros la la disponibilidad absoluta
de crédito y por tanto el agotamiento de las inversiones más seguras y menos rentables lo
que provoca es un incremento de los múltiplos en bolsa es decir lo que provoca es que los inversores
estén dispuestos a pagar mucho más por los beneficios futuros esperados de una acción de
lo que estaban dispuestos a pagar antes por tanto el ciclo económico y por contra claro
cuando el contrario cuando el ciclo económico se hunde sucede lo contrario los múltiplos se
estrechan se reducen de manera enorme y por tanto los inversores están dispuestos a pagar mucho
menos por los beneficios futuros esperados de un negocio que a su vez esos beneficios
futuros esperados se habrán hundido durante la fase depresiva por tanto el ciclo económico nos
ayuda a entender en el modelo más elemental de valoración de una empresa modelo casita
autológico si el precio de una acción es igual a sus beneficios por acción por el múltiplo de
esos beneficios por acción la teoría del ciclo nos ayuda a entender por un lado cómo se determinan
esos beneficios por acción y cómo fluctúan esos beneficios por acción a lo largo del ciclo
económico y también nos ayuda a entender la formación de los múltiplos y cómo fluctúan
esos múltiplos a lo largo del ciclo económico y simplemente para ilustrar qué tipo de conocimiento
nos puede aportar conocimiento más concreto en estas dos fases del ciclo que en realidad hay más de
dos fases no estoy simplificando mucho la exposición del ciclo pero las dos fases principales son la
fase alcista la fase la fase de expansión y la fase bajista o la fase de depresión la fase
depresiva pues para especificar un poco más cómo la teoría del ciclo nos puede ayudar a entender
las dinámicas que tienen lugar en cada una de estas fases y cómo esas dinámicas impactan sobre el
beneficio por acción y sobre los múltiplos pues simplemente unas unas ilustraciones especialmente
ilustraciones para los sectores más cíclicos dentro de la economía bien los sectores más
cíclicos dentro de la economía durante las fases alcistas tenderán a vender mucho más de lo que
vendían antes porque como hayamos explicado los sectores cíclicos son aquellos cuyos ingresos
dependen en un porcentaje muy elevado de las ventas directa o indirectamente financiadas a crédito
se pueden financiar ellos mismos o las puede financiar un banco pero en todo caso las ventas
son sensibles a la disponibilidad de crédito por tanto si en la fase alcista hemos dicho que hay una
laxitud crediticia muy importante derivada de que se trasbasa a horro de corto plazo se convierte a
través de la intermediación financiera a horro de corto plazo en financiación a largo plazo pues
habrá más disponibilidad de crédito empresarial de crédito al consumo de crédito hipotecario y
eso provocará como digo un incremento de las ventas a crédito directa o indirectamente a crédito
de estos sectores pro cíclicos por tanto sus ingresos aumentarán de manera muy notable la
rotación de su capital se incrementará de manera muy notable tanto se incrementará que estos sectores
pro cíclicos alcanzarán en algún momento su límite de capacidad es decir hasta cierto punto el
incremento de la demanda a crédito lo atenderán a través de el incremento de la producción de un
uso más intensivo de los recursos de los que disponen pero bueno esto tiene sus límites la
capacidad tociosa de cualquier empresa de cualquier sector tiene sus límites y si las ventas a crédito
siguen subiendo esa capacidad tociosa terminará y a partir de ahí lo que sucederá es que los
precios de esos bienes que se compran a crédito vivienda automóviles incluso electrodomésticos
empezarán a crecer empezarán a crecer justamente para estimular el incremento de la capacidad
productiva dentro de la industria ya sea con ampliación de la capacidad instalada de las
empresas existentes o con la entrada de nuevas empresas que en el futuro produzcan más unidades
de estos bienes pero durante un tiempo claro para incentivar ese incremento de la inversión
los precios subirán y el aumento de precios significará un incremento del margen que
obtendrán estas estas empresas instaladas en sectores cíclicos a su vez el margen también se
habrá impactado por la dilución digamos lo así de los costes fijos en la medida en que estas
empresas vendan muchas más unidades podrán distribuir sus costes fijos entre un mayor
número de unidades y por tanto los costes medios de producción de estas empresas se tiran
paribus porque también si utilizan algún recurso que a lo largo de la fase alcista va
escaseando es decir que está sometido a coños de botella pues parte de los costes variables se
pueden incrementar pero ceteris paribus el coste medio de estas empresas se reducirá especialmente
entre aquellas empresas que tengan un componente de costes fijos muy importantes porque lo distribuirán
entre ese mayor número de unidades por tanto fijaos que en cuanto a los beneficios por acción lo
que tenemos es un incremento de la rotación del capital y un incremento del beneficio del
margen vía aumento de precio y vía reducción del coste medio por tanto los beneficios y la
tasa de rentabilidad sobre los activos se incrementará pero es que a su vez no sólo se incrementará
la rentabilidad sobre los activos el roa sino que además estas empresas muy probablemente lo
que harán será aprovechar la disponibilidad la sobreabundancia de crédito para recomprar sus
propias acciones o para incrementar su capacidad instalada con base a la deuda con lo cual este
recurso al apalancamiento dará lugar a un efecto multiplicador del apalancamiento sobre
la rentabilidad empresarial que lo que hará es multiplicar la rentabilidad sobre los recursos
propios el roe no ya el roa que habrá aumentado por las dinámicas que expuesto sino también el roe
por tanto estos negocios serán mucho más rentables durante la fase alcista pero muchísimo más
rentables de lo que lo eran en tiempos normales y a su vez en el mercado financiero como ya hemos
explicado la laxitud del crédito da lugar a una despreocupación generalizada por la liquidez de
los agentes porque si yo siempre me puedo refinanciar cuando lo necesito o siempre puedo vender mis
activos a un valor negociable más o menos estable porque alguien me los compra a crédito pues para
que tengo que mantener prudencia en cuanto a la gestión de mi liquidez para que tengo que
mantener saldos de tesorería para que tengo que estar endeudado a largo plazo para que tengo que
mantener unos fondos propios abundantes limitando mi apalancamiento y eso también se traducirá
junto con expectativas burbujísticas que tienden a desarrollarse durante la fase alcista en un
incremento como hemos dicho de los múltiplos bursátiles habrá entradas de capital en la bolsa
inversores que estaban fuera de la bolsa porque a lo mejor mantenían saldos de liquidez y que
ahora al deteriorarlos deciden invertir en bolsa después de que se han agotado los activos de
menor rentabilidad y menos riesgo y también habrá una recomposición de las carteras dentro de
bolsa desde sectores más defensivos a sectores agresivos que serán los que estén dando mayor
rentabilidad y es justamente donde se genera una cierta dinámica burbujística por tanto habrá
múltiplos crecientes en el mercado financiero no sólo es que la rentabilidad que el beneficio por
acción se haya multiplicado es que a su vez los múltiplos serán crecientes y en la fase
depresiva como os podéis imaginar estas dinámicas se invierten las ventas a crédito de los sectores
procíclicos se desmoronan porque no hay crédito porque los agentes no se quieren endeudar y aquellos
que quieren endeudarse probablemente no tengan capacidad para endeudarse porque los intermediarios
financieros no les quieran dar crédito en ese contexto por tanto las ventas se desmoronarán la
capacidad ociosa la capacidad instalada y de estos sectores habrá aumentado mucho y por
tanto su capacidad ociosa será gigantesca habrán invertido habrán sobre invertido
durante la fase alcista para tener la capacidad de atender más clientela más ventas y ahora
que les han caído las ventas que les han desaparecido prácticamente las ventas pues tiene una
capacidad instalada gigantesca que no están utilizando y eso dará lugar obviamente a caídas de
precios porque si toda la industria tiene sobrecapacidad productiva a poco que aumente la demanda no
aumentarán los precios y de hecho si hay stocks invendidos de esas mercancías esos stocks tenderán
a liquidarse a venderse de manera liquidativa y por tanto a precios decrecientes sus costes fijos
si no venden apenas podrán distribuirse entre las unidades que ya no venden y por tanto el
coste medio de producción de una unidad se incrementará y las deudas que han acumulado
en el pasado para apalancarse y aprovechar ese efecto multiplicador del apalancamiento pues
ahora multiplicarán las rentabilidades negativas sobre los fondos propios hasta el punto de que
los podrán arrastrar a una liquidación total o parcial de esas empresas y las liquidaciones
empresariales se traducen en ventas a pérdidas de los activos y por tanto en mayor erosión de los
fondos propios hasta su potencial desaparición completa y a su vez este mal escenario macroeconómico
llamémoslo así especialmente concentrar en determinados sectores tendrá su traslación
también en los mercados financieros tendrá su traslación en la bolsa la restricción del crédito
y la mayor preocupación por la liquidez entre los agentes económicos la fuga a la calidad que se
produce durante estos contextos depresivos reforzada además por expectativas pesimistas pues tenderán
a amplificar el desmoronamiento del valor de estas acciones de sectores más porcíclicos en
los mercados bursátiles se producirán salidas de la bolsa los agentes necesitarán liquidez por
ejemplo para atender el repago de sus deuda sino quebrar y parte de la liquidez la obtendrán pues
liquidando sus carteras bursátiles a cualquier precio se producirán también recomposiciones de
cartera desde sectores más archivos sectores más depresivos y eso dará lugar a un hundimiento de
los múltiplos no es sólo que el beneficio por acción segunda incluso que se transformen en pérdidas
por acción no en beneficio positivo sino que los múltiplos habrán colapsado y por tanto habrá
empresas especialmente concentradas en sectores procíclicos que que como decía benjamin graham
en la gran depresión de la década de los 30 del siglo pasado habrá empresas que valdrán más
muertas que vivas es decir que estarán cotizando en bolsa por debajo del valor liquidativo del
valor contable liquidativo de esas empresas que si cerrábamos esas empresas y vendiéramos sus
activos obtendríamos en principio porque el valor liquidativo también está bastante interminado
pero obtendríamos en principio una suma de dinero superior a lo que nos cuesta comprar la totalidad
de esa empresa en bolsa luego por supuesto habrá otros sectores que no estén tan expuestos
a estas dinámicas pues los sectores anticíclicos cuyas ventas no dependen tanto de la disponibilidad
de crédito pues no subirán tanto durante las fases alcistas y no caerán tanto durante las fases
bajistas de ahí la lógica también de recomponer las carteras en cada una de estas fases pues bien
creo que con lo expuesto se puede entender perfectamente porque al value investor si le interesa
conocer la teoría del ciclo económico porque estamos hablando de la posibilidad de arbitrar un
margen adicional al margen que ya está arbitrando el value investor no sólo se trata no sólo se
trataría de arbitrar el margen entre el valor fundamental el valor intrínseco y el precio de
mercado de la acción sino también el de arbitrar el precio de una acción como modelo de negocio como
porción de un negocio durante las fases depresivas en fases en las que ese negocio se comprará a
precios irrisorios justamente por la cercanía en la que puede encontrarse a la bancarrota pero
incluso que no esté cerca de la bancarrota esos sectores se desplomarán enormemente en bolsa
arbitrar ese precio depresivo ese precio de hundimiento ese precio de derribo de las depresiones
con el precio casi burbujístico o burbujístico que se dan las fases alcistas si la fluctuación es
especialmente acusada en los valores tíclicos y se hunde en las depresiones y se dispara en
en las fases alcistas entender bien cómo funcionan esos modelos de negocio esas empresas esos sectores
entender su relación con el ciclo económico entender o ser capaces de analizar siempre con
incertidumbre claro nadie tiene una bola de cristal para determinarlo pero entender bien en qué fase
del ciclo económico nos encontramos y cuando podemos estar a punto de dar el cambio en la fase
del ciclo económico pues es un conocimiento yo diría fundamental para para complementar la
disciplina inversora del de la inversión muchísimas gracias