Voy a dar paso a que suba el escenario a Juan Ramón Rayo,
ese doctor en economía y profesor en la universidad también.
Seguramente le han visto en varias tertuleas en televisión,
conocido por ser bastante crítico muchas veces con su opinión,
pero por eso, precisamente,
nos gusta y queremos tenerte aquí hoy Juan Ramón.
Así que, todo tuyo.
Bueno, pues...
Buenas tardes a todos.
Y, en primer lugar, claro está.
Muchas gracias a Zona Valiu por la invitación
y muchas felicidades por la organización del evento
y también muchas felicidades a José Luis
por el premio que acaba de recibir.
El objetivo de estos siguientes minutos
es poner un poco en perspectiva
por qué hemos llegado a la situación inflacionista
en la que nos movemos ahora.
Y, por eso,
¿cuáles son las perspectivas de futuro, a medio plazo,
dada la situación de la que partimos?
Durante los últimos meses hemos escuchado
todo tipo de explicaciones de por qué ha sucedido la inflación.
¿Cuáles son los motores que han motivado
la fortísima elevación de los precios que estamos experimentando,
la mayor en 40 años?
Y, pues, bueno, una referencia clara
del momento en el que hemos estado en la situación inflacionista
del momento en el que estamos pasando
es justamente, como decía antes, José Luis,
la década de los 70, la mayor inflación
desde ese momento.
¿Desde por qué ha estallado la inflación?
Bueno, hemos escuchado que los cuello de botella
han tenido que ver.
Sin embargo, muchos de sus cuello de botella
ya están solucionados y seguimos teniendo inflación.
Hemos escuchado también que la guerra en Ucrania ha tenido que ver.
Sin embargo, el precio del petróleo o incluso en cierto modo
el precio del gas, sobre todo el precio del petróleo,
ya está más barato que antes de la guerra,
o al nivel previo a la guerra y el precio del gas
lleva desde agosto cayendo a plomo en Europa,
sigue más alto que antes de la guerra,
pero desde luego muy alejado de los máximos.
Y, sin embargo, la inflación sigue aquí.
La inflación no se ha solucionado,
es verdad que ahora se está frenando algo,
lo cual significa que estos factores,
alguna influencia, si desempeñaban,
no pretendo negar el rol que pueden haber jugado,
pero hay algo más de fondo.
Es evidente que hay algo más de fondo
y que no se restringe a factores únicamente de oferta.
¿Y qué es eso más de fondo que hay?
Pues que básicamente se quiso afrontar la crisis económica
provocada por el COVID,
con la misma política, pero redoblada,
con la que se afrontó la crisis económica de 2008 y 2009.
Mi percepción, y no sólo mío, compartida por muchas personas,
es que los políticos en 2008 o 2009
creyeron haber aprendido una lección
que es una lección muy peligrosa.
Y es que tú puedes endeudarte todo lo que quieras
o puedes abusar de la política monetaria todo lo que quieras
y la inflación no aparece.
Porque es verdad que en la crisis de 2009
se iniciaron los cuantidad y fissings,
se llevó a cabo lo que hasta ese momento
era el plan de estímulo fiscal más importante
de la historia en Estados Unidos.
Es verdad que muchos analistas decían
que todo eso iba a provocar una altísima inflación,
algunos incluso hablaban de hiperinflación
y nada de eso sucedió.
La década pasada ha sido una época...
Bueno, a lo mejor tildarla de deflacionista es exagerado,
pero en el fondo sí era una década de deflacionista
en el sentido, sobre todo en Europa, de contracción del crédito.
En España, por ejemplo, el crédito privado
no es que no haya subido demasiado,
es que estuvo contrayéndose hasta prácticamente el año 2018-2019.
Y todos esos son síntomas de un escenario deflacionista.
Entonces, claro, los políticos dijeron,
bueno, pues si hemos podido multiplicar el gasto o el déficit,
hemos podido multiplicar la oferta monetaria
y no ha habido inflación,
pues ahora que ha sucedido la crisis del Covid,
que incluso en ciertos aspectos puede parecer más grave
que la de 2008-2009,
debemos doblar la apuesta y no pasará nada.
Además, si todo esto lo conjugamos
con la aparición de nuevas ideas económicas,
no sé si os sonará la teoría monetaria moderna,
que sostiene que los estados no se tienen que preocupar
por su solvencia,
porque un estado que puede imprimir su propia moneda
siempre es solvente y siempre puede gastar cuanto quiera
mientras siga habiendo desempleo
y, por tanto, mientras no se enfrente
a restricciones reales en los recursos,
pues bueno, todo ese clima intelectual,
toda esa experiencia histórica aparentemente adquirida,
condujeron a, con diferencia,
el mayor plan de estímulo fiscal y monetario
concertado de la historia de la humanidad,
sobre todo en Estados Unidos, en Europa también,
aunque en menor medida, pero en Estados Unidos de manera clarísima,
y eso que provocó la inflación que estamos experimentando,
porque la crisis de 2008-2009
no tiene nada que ver con la crisis de 2020.
La crisis de 2020 es una crisis típica de oferta,
un shock de oferta.
La economía se paraliza, la economía se frena,
no porque la gente deje de gastar,
eso puede ser una consecuencia, un efecto derivado.
La economía se frena,
deja de producir porque se le impide producir,
porque no podemos producir por motivos anitores,
por lo que sea, pero la restricción está en el lado de la oferta,
no en el lado de la demanda.
La crisis de 2008-2009
fue una crisis de demanda,
concretamente de contracción del gasto agregado,
porque colapsó el crédito.
Y si muchas compras se hacen a crédito y no hay crédito,
pues se deja de demandar.
Y al colapsar el gasto, colapsa la producción,
pero porque no se gasta.
Con lo cual, claro, dejando de lado de si las políticas
en 2008-2009 fueron acertadas o no,
yo no soy especialmente partidario de ese tipo de políticas,
pero dejando eso de lado,
si tú incrementas mucho el gasto agregado,
política fiscal y política monetaria,
en un contexto en el que, por el otro lado,
el gasto agregado se ha hundido,
el incremento por un lado medio compensa,
el colapso por el otro,
de modo que no hay inflación,
salvo que te pases muchos más pueblos de los que se pasaron.
Ahora, si tú tienes una crisis de oferta,
es decir, la economía no puede producir mucho más,
porque no la dejas o por razones sanitarias o por lo que sea,
y tú lo que haces es incrementar el gasto,
mucho más gasto agregado, producción rígida o incluso contraída,
inflación.
Y eso es lo que ha sucedido clarísimamente en Estados Unidos
desde año 2020-2021,
algunos muchos, ¿eh?
Empezamos a hablar de inflación
allá por febrero, marzo del año 2021,
es decir, ya llevamos año y medio
hablando del riesgo de inflación
con todas las políticas que se estaban aplicando,
y desde entonces, la inflación no ha hecho más que subir,
subir y subir.
Y es verdad que otros factores, como mencionaba antes,
la guerra en Ucrania, los cuyos de botella,
que sin duda dejó la pandemia, han agravado ese problema.
Pero el problema de fondo es el exceso de gasto agregado
en relación con la capacidad productiva de la economía.
Si miramos, por ejemplo, la evolución del gasto agregado
nominal en Estados Unidos,
ahora mismo está muy por encima
del nivel tendencial pre-pandemia.
¿Qué significa esto?
Que si no hubiese habido pandemia
y el gasto agregado de la economía hubiese seguido creciendo
al mismo nivel que antes de la pandemia,
Estados Unidos estaría gastando hoy bastante menos
de lo que está gastando.
¿Por qué? La diferencia es todo el estímulo fiscal y monetario
que se ha añadido y que obviamente hace elevar los precios.
Y precisamente porque este es el gran problema de fondo,
sobre todo de Estados Unidos, en Europa,
no es tanto esto, aunque en parte también,
pero no es tanto esto,
precisamente por esto los bancos centrales
reconociendo el problema con mucha tardanza.
Si algunos empezamos a hablar de inflación en marzo o febrero,
incluso algunos de 2021,
si por esas fechas los bancos centrales
se hubiesen dado cuenta de lo que sucedía
o porque probablemente se dieron cuenta,
pero hubiesen querido ser consecuentes con lo que detectaron,
pues imagina cómo habría cambiado el escenario
si se hubiese empezado a subir los tipos de interés
de manera más gradual en mayo o en junio de 2021.
No en marzo de 2022 o en julio de 2022,
sino prácticamente un año o año y medio antes.
Pues estaríamos en un escenario de subidas mucho más lentas,
mucho más pausadas, con capacidad del mercado para digerirlas,
las expectativas mucho más adaptadas.
Un poco el escenario que José Luis antes ha puesto dos gráficos,
cómo repercutía en bolsa un ritmo acelerado
de subidas de tipos de interés o un ritmo más pausado,
el ritmo pausado era más o menos digerible
y más o menos aceptable.
El acelerado es el que te rompe absolutamente la economía
y el que además te expone a qué pueda degenerar,
que estos son unos riesgos que de momento el mercado no tiene incorporados,
pero que hay que tener presentes que se pueden llegar a dar,
el que te puede romper los mercados financieros
y generar una crisis financiera.
Porque en la medida en que hay una revaluación muy rápida
de muchos activos que se utilizan como colateral
para muchas operaciones financieras,
cuidado con los problemas de liquidez que pueden terminar emergiendo
en partes de la economía que ni siquiera llegamos a pensar.
Esto es lo que le ocurrió en la terra el mes pasado
con los fondos de pensiones.
Fuerte subida de los tipos de interés
y, por cierto, caída del precio de la deuda pública,
descapitalización o margin calls a los que se enfrentaban
los fondos de pensiones, problema de liquidez.
Y si no interviene el Banco de Inglaterra,
pues tienes un desastre financiero ahí gestado.
Entonces, en el contexto de inflación cada vez más alta
y más resistente a descender,
que es el escenario en el que nos encontramos a principios de 2022,
recordad que algunos nos decían que a finales de 2021
iba a desaparecer la inflación.
Eso se llegó a decir y se...
Vamos, de hecho, fue el escenario base
con el que actuaron políticos y banqueros centrales
o con el que nos decían que estaban actuando,
porque aquí siempre hay que descontar la posibilidad de un doble discurso
de, yo digo una cosa de cara a la galería,
pero sé que el problema real es mucho más grave.
Ese fue el escenario con el que supuestamente actuaron.
Claro, en marzo de 2022 la Reserva Federal dijo ya, hasta aquí.
Hasta aquí, porque el principal activo de un banco central
es la credibilidad.
Y claro, si tú estás dando continuamente pronósticos fallidos
y tu moneda cada vez está más debilitada,
tu credibilidad se hunde cada vez más.
Si tu misión como Banco Central supuestamente es
proteger la moneda y lo último que haces es proteger la moneda,
te dedicas a otras cosas, como fomentar el empleo,
evitar que los mercados financieros se desmoronen, etcétera,
pues claro, los tenedores de moneda empiezan a decir,
¿tu prioridad soy yo o son otras cosas?
Porque si tu prioridad no soy yo, me busco otro tipo de refugios.
No voy a utilizar el dólar como refugio.
Y si muchos inversores, dejando utilizar el dólar o el euro,
me da igual, u otra moneda como refugio, pues más inflación.
Ahí fue la Reserva Federal, actuó tarde, pero actuó
y está actuando con contundencia y está actuando con un discurso coherente
con la situación delicada en la que nos encontramos,
situación de máximos históricos de inflación.
Situación que no es del agrado de los mercados,
ayer los mercados o muchos inversores esperaban que Powell dijera
unas cosas que no dijo, pero no las dijo porque no debía decirlas,
porque la inflación al final, sobre todo cuando está en nivel,
está en alto, si tan enquistada como están estos momentos,
no solo es, como bien decía José Luis, como la pasta de dientes,
que es muy difícil de volver a meter una vez la sacado,
es que otra semejanza que en este contexto puede ser interesante es
la inflación es como un incendio de un bosque
y necesitas sofocar el incendio suficiente tiempo
como para asegurarte de que no quede ninguna brasa
que pueda volver a aprender.
No basta con que las llamas ya hayan desaparecido
y aparezca que el problema sea terminado.
No, has de derrotar, de machacar,
completamente las expectativas de inflación
para que no haya ningún riesgo de que vuelva a aprender el incendio.
Y por eso, claro, el debate se está trasladando mucho
a ¿hasta qué tipo de interés va a llevar la Reserva Federal
y, por arrastre, el Banco Central Europeo,
los tipos de interés internos en Estados Unidos,
cuál va a ser el nivel máximo,
pero también nos hemos de plantear
durante cuánto tiempo ese tipo de interés va a mantenerse vigente,
porque, de nuevo, los mercados están descontando
como que va a venir una recesión
y, ante la recesión, la Reserva Federal,
enseguida va a empezar a bajar los tipos de interés,
cada vez lo descuentan menos,
pero, de nuevo, durante mucho tiempo,
ese ha sido el escenario base y eso no tiene por qué ser así.
Si vamos a un escenario estanflacionista,
como el que se mencionaba antes al que podemos dirigirnos
y, ciertamente, es un escenario que hay que contemplar,
ahí, el Banco Central, los bancos centrales,
van a tener que escoger entre dos objetivos,
evitar la recesión o moderar la recesión
o acelerar la salida de la recesión
o luchar contra la inflación.
Y, en teoría, salvo que la recesión sea muy profunda,
el Banco Central, sobre todo en Europa,
que solo tiene esa misión,
debería priorizar la lucha contra la inflación.
Porque, si prioriza la lucha contra la recesión,
la inflación no va a desaparecer, se va a inquistar.
Y, si la inflación se inquista,
que se fue el error que se cometió en la década de los 70,
luego se da necesario provocar una recesión mucho más profunda.
Porque, además, claro, si el mercado ya te ha tomado el pulso
y dice que, si viene una ligera recesión
y empiezas a bajar tipos de interés y atacobardas,
bajas tipos de interés para que se relance la economía,
pues, si viene una nueva recesión flojita,
ya no me creo que con esto se vaya a curar la inflación.
Ahí el Banco Central ya tiene que provocar una recesión mucho más fuerte
y decir, caiga, quien caiga.
Ahora sí que voy a en serio.
Recordad, tipos de interés de hasta el 20% en Estados Unidos
durante la presidencia de Volcker precisamente
para luchar contra una inflación
que estaba igualmente desbocada en Estados Unidos,
porque el dólar estaba perdiendo su credibilidad
como moneda de reserva a largo plazo de valor.
Entonces, el escenario
al que nos han arrastrado las políticas de estímulo excesivas
durante 2020 y 2021 es un escenario inflacionista,
es un escenario, por tanto, o es una situación
donde se está empobreciendo a los tenedores de moneda
y a los tenedores de bonos,
la inflación es un impuesto al dinero
y es un impuesto a la renta fija,
es una forma de licuar el exceso de deudas
que se han acumulado dentro del sector público,
es una forma de financiar el exceso de endeudamiento,
al final la deuda se financia o con impuestos,
o con recortes de gasto o con inflación.
No quieren recortar el gasto,
no quieren subir todo lo que sería necesario
y subir los impuestos para financiar la deuda,
pues la vamos a licuar con inflación
y quien la compró, evidentemente, se está empobreciendo.
Pero, claro, la forma ahora de paliar la inflación
es infligir un fuerte dolor sobre el sector privado,
un fuerte dolor sobre la economía.
Subidas de tipos de interés que tienen como consecuencia,
por distintos canales, contraer el gasto agregado,
contraer, por tanto, la actividad económica.
Subidas de tipos de interés que provocan de entrada
una menor demanda de crédito,
la gente se quiere endeudar menos,
en Estados Unidos ya lo sabéis,
los tipos de interés hipotecarios a 30 años
superan el 7%.
¿Quién va a solicitar una hipoteca
en esas condiciones tan grabosas a 30 años?
¿Estamos diciendo de un crédito personal a un año,
a dos años, al 7% o al 10%?
No, estamos hablando de una hipoteca tipo de interés,
fijo a 30 años, por encima del 7%.
Muy poca gente. Consecuencia,
las ventas de vivienda en Estados Unidos
están hundiéndose, están cayendo,
contraiéndose a dos dígitos.
Pero, claro, no solo es que aquellos bienes
que se vendan a crédito,
precisamente porque el crédito se está contraiéndose,
esas empresas vendan mucho menos
y, por tanto, sus ganancias se estén hundiendo,
estén cayendo, sino que,
en la medida en que dejen de contratar trabajadores
o que directamente despidan trabajadores,
esos trabajadores no contratados o despedidos,
que en Estados Unidos, de momento,
el mercado laboral sigue muy fuerte.
Y eso también hace pensar que las subidas de tipos
pueden ir más allá de lo que nos están diciendo,
aunque es verdad que es un indicador muy atrasado
y veremos cuándo se da la vuelta.
Pero cuando se deja de contratar o se empieza a despedir,
eso provoca una contracción adicional del gasto
de esos trabajadores que ya no reciben sueldo
o que lo habrían recibido y que dejan de gastar.
Menores beneficios empresariales
en cada vez más partes de la economía
y eso combinado con la subida de tipos,
consecuencia en el mercado bursátil,
pues lo que estamos viendo,
caída muy fuerte de las cotizaciones
porque los dos elementos que determinan el valor de la acción,
el múltiplo y el beneficio por acción,
se están desplomando, están cayendo a plomo.
Caída de la bolsa que provoca el que,
pues lo que la Resolucrida Federal llamaba,
un efecto riqueza negativo,
tempobreces y, por tanto,
tienes una propensión menor a consumir, a gastar.
Tiendes más bien a ahorrar para recapitalizarte.
No solo eso, subidas de tipos de interés
también provocan una apreciación del tipo de cambio,
en aquellos países evidentemente que lo suban
frente a los del resto,
que es lo que está sucediendo con el dólar.
¿Qué ocurre con la apreciación del tipo de cambio?
Pues que a otros países, como la Eurozona,
nos lo deprecian y, por tanto, que importamos inflación.
Y, por tanto, que, aunque nuestro problema no sea,
tal vez, el mismo o con la misma magnitud que el de Estados Unidos,
en la medida en que, por un lado,
el exceso de gasto en Estados Unidos
ha tensionado los mercados mundiales,
por ejemplo, demanda extraordinaria de energía, de petróleo,
que termina trasladando a Europa,
y en la medida en que el tipo de cambio
con el dólar se nos esté depreciando,
y, por tanto, en la medida en que importemos inflación,
también el Banco Central Europeo o el Banco de Inglaterra,
porque en Inglaterra tampoco tenía exactamente
el mismo problema que Estados Unidos, pero claro,
si la Libra se está hundiendo, si el Euro se está hundiendo,
o defiendes la moneda, o vas a tener más inflación.
Y, por eso, en última instancia,
no nos queda otra también que seguir subiendo tipos,
quizá de manera no tan acelerada o tan intensa como en Estados Unidos,
pero, en todo caso, subir tipos y subir a de tipos,
como digo, implica riesgo de recesión creciente en Europa,
y, por tanto, ese escenario tan temido de esta inflación,
si la inflación no se corrige muy rápido
y no tiene por qué hacerlo, y si la economía entra en recesión.
Entonces, ese es el escenario, yo diría, base, ahora mismo,
que vayamos a un entorno estampflacionista,
y cuando digo estampflacionista,
ahí también coincido con José Luis,
porque creo que corremos el riesgo de perder la perspectiva
de lo que es una alta inflación.
Como hemos llegado a tener inflaciones del 10% o del 11%,
como hay países europeos con una inflación por encima del 20%,
parece que tener una inflación del 5% o del 6% es tanto.
No, no. Obviamente, si te estancas en una inflación del 5% o del 4%,
una inflación del 4% es una inflación que duplica
el objetivo de la inflación a medio plazo.
Una inflación del 4% hace año y medio era vista
como una inflación altísima,
y ahora estamos viajando la posibilidad
de que, si nos quedamos en el 4% o en el 5%,
pues ya nos podemos dar con un canto en los dientes.
Si los bancos centrales realmente cumplen con su palabra,
que eso también está por ver,
porque aquí de nuevo jugamos al doble discurso de,
yo soy muy firme y quiero llegar al 2%,
pero ya veremos cuando esté destruyendo ese empleo,
cuando la economía esté cayendo,
si te atreves a seguir subiendo tipos de interés
para estando a lo mejor en el 5% o en el 4%
o seguir bajando la inflación,
o dices, bueno, pues,
si he de destruir un millón más de empleos
para bajar otro punto de inflación,
a lo mejor me quedo con un punto extra de inflación
y con un millón más de empleos no destruidos.
Pero si los bancos centrales cumplen su palabra,
es decir, si realmente quieren llegar al 2% de inflación,
nos quedan subidas de tipos
y nos queda una profundización en la recesión
mayor de lo que ahora mismo se está descontando.
Porque, de nuevo, si queremos pasta de dientes
y el tubo que es muy difícil de volver a meter
o si lo queréis, la inflación es como el genio de la lámpara
que una vez sale, pues no quiere volver a entrar.
Nos ha concedido ya los tres deseos de gastar, gastar y gastar.
Y ahora, pues, toca pasar por el escenario de penitencia.
Muchas gracias a todos.