Este pasado 8 de diciembre murió Paul Volcker a los 92 años de edad.
¿Y quién fue Paul Volcker?
Bueno, si leemos la prensa, comprobaremos que fue el presidente de la Reserva Federal
entre 1979 y 1987 y que su importancia histórica viene porque fue capaz de derrotar
la elevada inflación que sufría el país durante los primeros años de su mandato.
Y siendo cierto todo lo anterior, creo que estamos perdiendo de vista
la auténtica importancia y la auténtica dimensión histórica que tuvo Paul Volcker.
Volcker fue, en cierto modo, el arquitecto del sistema monetario
que actualmente tenemos vigente en el mundo.
Un sistema monetario basado en un patrón monetario dólar
que a su vez es inconvertible con respecto al oro.
Esto es un fenómeno inédito en la historia de la humanidad.
Nunca antes, durante tanto tiempo y a una escala tan generalizada,
había habido en el conjunto, ya digo, del planeta un sistema monetario
donde la base no fuera un activo real como el oro.
Por tanto, conviene que analicemos con algo más de detalle cuál fue la política monetaria de Paul Volcker
y por qué, al desarrollarla, como la desarrolló, terminó encumbrando al dólar
no convertible en oro en la Reserva Global de Valor.
Empecemos por el contexto histórico.
Entre el año 1945 y el año 1971, el sistema monetario global,
llamado sistema de Breton Butz, se basaba en el siguiente esquema.
Todas las divisas nacionales, todas las pesetas, los marcos, los llenes, las libras, etcétera,
eran convertibles en dólares.
Y, a su vez, el dólar, sólo el dólar, era convertible,
y además para los bancos entre los extranjeros, en oro.
Por tanto, aunque en cierta medida podríamos haber dicho que ya en el sistema de Breton Butz
el dólar era la Reserva Global de Valor, en verdad, la auténtica Reserva Global de Valor
seguía siendo el oro porque el dólar continuaba siendo convertible en oro.
Sin embargo, en 1971, el presidente estadounidense Richard Nixon
cierra la ventanilla de convertibilidad, es decir, declara que el dólar dejará de ser convertible en oro.
Las razones de esta decisión son bastante extensas y no las voy a detallar en este vídeo,
pero, en esencia, tengamos presente que, durante los años anteriores,
el gobierno estadounidense se había endeudado masivamente para desarrollar dos programas,
el programa del Warfare State y el programa del Welfare State, es decir, la Guerra de Vietnam
y la gran sociedad de Lyndon Johnson, dos programas públicos que, como digo,
requirieron masivas inyecciones de gasto público que se financiaron, en esencia,
monetizando los déficits públicos del gobierno estadounidense en la Reserva Federal.
La Reserva Federal imprimía dólares para financiar el gasto público
y, como no había suficiente oro para pagar los dólares que se estaban imprimiendo,
en el 1971 Nixon tuvo que declarar que los dólares dejaban de pagarse en oro.
Tengamos presente que esto supuso un shock monetario global. El dólar era una deuda pagadera en oro
y, de repente, el deudor de esa deuda, el gobierno estadounidense, dice que no pagará en oro.
Por tanto, y en cierto sentido, Estados Unidos entró en default, entró en impago.
¿Y qué sucede cuando una deuda es impagada? Pues que su valor se desploma.
Los tenedores de esa deuda la venden huyen de la misma porque, si esperaban, cobrar cien.
Y ahora saben que no van a cobrar nada, no quieren tener ese título en sus manos.
Y lo venden a aquel que quiera comprarlo, normalmente porque se espera que, igual en el futuro,
la deuda se termine renegociando y se termine cobrando algo.
Si se hunde el valor del dólar, el valor de la deuda pagadera en oro, eso se traduce en inflación.
La inflación es que suben los precios del resto de bienes y servicios y del resto de activos
en relación con el dólar.
Los precios pueden subir porque los bienes o servicios valen más o porque el dólar vale menos.
Y en este caso, lo que sucedió es que el dólar empezó a valer mucho menos porque dejó de ser convertible en oro.
También es así que el precio del oro se disparó.
Antes de la suspensión de Breton Woods, una onza de oro costaba 35 dólares y con posterioridad a la suspensión
llegó a dispararse hasta casi 700 dólares.
Por tanto, lo que estas cifras ponen de manifiesto es que había una inflación galopante,
es decir, una inflación debida a la huida del dólar.
Impago de una deuda, los tenedores de la misma la liquidan y esa deuda pasa a cotizar con descuento
frente al activo que prometí entregar. En este caso, el oro.
No te sé por cierto que este resultado no era ni mucho menos evidente para algunos economistas muy prestigiosos de la época.
Por ejemplo, en el año 60 Milton Friedman publicó un libro titulado un programa para la estabilidad monetaria
donde efectuaba el siguiente razonamiento.
El auténtico activo monetario del sistema actual de Breton Woods no es el oro, sino el dólar.
Por tanto, si rompemos la convertibilidad entre el dólar y el oro,
el activo que se va a depreciar no es el dólar frente al oro, sino el oro frente al dólar.
Friedman pronosticaba que al romper la convertibilidad, que al volver el dólar inconvertible en oro,
el dólar se iba a apreciar y el oro se iba a depreciar,
porque decía que la gente sólo demandaba oro en esencia porque era el instrumento que les permitía adquirir dólares.
Y por tanto, si lo que se valora es el dólar y no el oro, si el oro deja de ser convertible en dólares,
el oro se dejaría de demandar y los dólares se seguirían demandando o se demandarían todavía más.
Pero evidentemente sucedió todo lo contrario, porque, insisto, el dólar era una deuda pagadera en oro
y nunca ha sucedido en la historia que cuando una deuda se impaga, el valor de esa deuda se incrementa.
Lo que sucede es que el valor de esa deuda cae, especialmente con respecto a aquel activo que tenía que entregar esa deuda.
Pero obviamente no sólo se disparó el precio de loros, sino también el del resto de bienes y servicios.
La inflación, tal como la solemos medir, es decir, con referencia a una cesta de bienes incluida dentro del IPC,
aumentó durante algunos años por encima del 10%.
De hecho, en 1980, durante los primeros meses de mandato de Paul Volcker, la inflación llegó a alcanzar el 15%.
Estábamos, por tanto, en un contexto de descrédito global del dólar, de huida del dólar.
Y la cuestión, evidentemente, es en este contexto de descrédito del dólar cómo conseguimos restablecer la credibilidad
de esta divisa, de esta moneda, de tal forma que vuelva a ser demandada por los ahorradores.
De tal forma que los ahorradores no intenten desprenderse de ella a las primeras de cambio,
porque anticipen que va a seguir perdiendo mucho valor en el futuro.
Históricamente, ¿cómo se había estabilizado el valor del papel moneda inconvertible?
Pues prometiendo que se restablecería la convertibilidad de ese papel moneda con el oro.
Por ejemplo, en el año 1797 el Banco de Inglaterra suspendió la convertibilidad de la libra con el oro,
pero las autoridades inglesas y toda la comunidad inversora sabían que era una suspensión transitoria
y que en el futuro la libra volvería a ser convertible en oro.
Y de hecho, en 1821 se reinstauró la convertibilidad de la libra en oro.
Pero en los años 70 del siglo XX la situación era distinta.
Estados Unidos no quería regresar al patrón oro, por tanto, teníamos una moneda, una divisa, el dólar,
que había sido históricamente una deuda pagadera en oro.
Esa deuda había entrado en default, como consecuencia de ese impago, la deuda pierde credibilidad
y sus tenedores se desprenden de ella liquidándola a precios bajos.
Como consecuencia de eso, tenemos inflación, queremos evitar la inflación,
queremos recuperar la credibilidad del dólar dentro de la comunidad inversora,
pero no queremos hacerlo por la vía tradicional, es decir, restableciendo la convertibilidad con el oro.
Por tanto, ¿qué se puede hacer?
Y es aquí donde entró en escena Paul Volcker, que fue escogido presidente de la Reserva Federal en el año 79.
La idea de Volcker era, esencialmente, volver de nuevo el dólar atractivo para la comunidad inversora,
aún sin ser el dólar convertible en oro.
¿Y cómo puedes convertir al dólar en atractivo para la comunidad inversora si no está ligado, si no está anclado al oro?
Pues, en esencia, prometiendo a esa comunidad inversora que no va a haber inflación,
que se va a hacer todo lo que sea necesario para aniquilar la inflación.
Y que, por tanto, esa comunidad inversora, que tiene una demanda de liquidez,
que quiere mantener parte de su patrimonio en saldos líquidos,
que sean rápidamente convertibles a un valor estable en cualquier otro bien o activo,
por tanto digo que esa comunidad inversora puede canalizar su demanda de liquidez hacia el dólar,
que no tiene que comprar otro tipo de activos para mantener su liquidez,
que puede comprar dólares porque no va a haber inflación.
Si hay inflación y yo mantengo mi liquidez en dólares, evidentemente mis saldos líquidos cada vez valen menos,
por tanto no me interesa tener mi liquidez en un activo que se va depreciando o que va perdiendo valor con el tiempo.
Pero si el dólar consiguiera mantener su valor estable, entonces mi demanda natural de liquidez
y la de cualquier otra persona, sí se puede dirigir hacia el dólar,
y eso además contribuye a estabilizar todavía más el valor del dólar,
porque si la demanda de dólares aumenta, su valor se incrementa
y un mayor valor del dólar significa que el resto de cosas que se venden contra el dólar se vuelven más baratas,
es decir, que no hay inflación, sino estabilidad de precios o incluso deflación.
Pues bien, ¿cómo consiguió Volker convencer a la comunidad inversora de que la inflación,
que ya digo, durante los primeros meses de su mandato llegó al 15% interanual,
iba a ser historia, iba a desaparecer, en esencia, restringiendo todo lo que fuera necesario,
la oferta monetaria dentro de Estados Unidos, es decir, la provisión de reservas
que regularmente canaliza el Banco Central, la Reserva Federal a la banca, se redujo enormemente,
se restringió enormemente. ¿Por qué? Porque Volker quería controlar la oferta monetaria
para que menos oferta monetaria o no tanta oferta monetaria
significara mayor valor esperado del dólar y mayor valor esperado del dólar
significara también más demanda de dólares y, por tanto, mayor valor presente del dólar.
Ahora bien, y esto es, quizá, lo más llamativo de la política monetaria de Volker,
si hay una necesidad muy grande de dólares para, por ejemplo, refinanciarse
y la Reserva Federal congela la oferta de dólares, ¿qué va a pasar con el precio de pedir prestados dólares?
Es decir, con los tipos de interés en dólares, pues que se van a disparar.
El tipo de interés a corto plazo de los dólares, lo que se suele llamar el LIBOR,
depende de la oferta de dólares que se dan en préstamo y de la demanda de dólares que se piden prestados.
Si la demanda de dólares que se piden prestados es muy alta y la oferta de dólares que se dan en préstamo
se reduce, el tipo de interés se dispara. ¿Y cuánto se disparó? Pues, de acuerdo con Volker,
todo lo que era necesario para congelando la oferta monetaria con el propósito de mantener a raya la inflación
que se ajustará en el mercado crediticio, la oferta y la demanda a crédito de dólares.
¿Cuánto fue necesario? Pues, en algunos momentos, los tipos de interés a corto plazo en Estados Unidos
llegaron a superar el 20%. En la actualidad, como sabemos, los tipos de interés a corto plazo
rondan el 0, el 1% en algunas economías. Pues bien, en Estados Unidos, insisto, a principios de los 80,
los tipos de interés a corto plazo llegaron a superar el 20%.
Volker, en esencia, se desentendió de los tipos de interés. Dijo, a mí los tipos de interés no me competen,
a mí lo que me compete es proteger el valor del dólar, porque quiero que la gente vuelva a confiar en el dólar.
Si para proteger el valor del dólar he de congelar la oferta monetaria, aún cuando ellos supongan que los tipos de interés
se van a disparar, pues que se disparen los tipos de interés. Yo no voy a mantener los tipos de interés
bajos a una costa de genera de inflación. Voy a controlar la inflación a una costa de disparar los tipos de interés.
Y, en efecto, esta política monetaria surtió sus efectos. En el año 83, es decir, apenas 3 años después de que la inflación
llegada al 15%, la inflación, en el año 83, bajó por debajo del 3%. Y a partir de ahí ya se mantuvo
en unas cotas más o menos estables, incluso después de que Volker abandonara la reserva federal.
Por tanto, ¿cómo consiguió Paul Volker reestablecer la credibilidad, la confianza global en el dólar?
En esencia disparando los tipos de interés para constreñir la oferta monetaria laxa en dólares.
Cuando los inversores comprendieron que Volker iba en serio, es decir, que sí quería controlar la inflación
a cualquier precio, los inversores volvieron a confiar en el dólar y volvieron a demandar dólares,
lo cual contribuyó todavía más a estabilizar su valor. En definitiva, el coste de abandonar el patrón oro,
es decir, el coste de abandonar un sistema monetario que proporcionaba estabilidad de precios,
estabilidad cambiaria y estabilidad en los tipos de interés, fue, en primer lugar, una muy alta
inflación que azotó a los Estados Unidos y por otro, unos muy altos tipos de interés necesarios
para qué? Para poner a raya, para controlar la inflación. Y precisamente esos muy altos
tipos de interés tuvieron consecuencias muy negativas para la economía estadounidense
y para la economía mundial. De entrada, bajo los primeros años de mandato de Volker,
la economía estadounidense entró dos veces en recesión. La tasa de paro durante estos primeros
años de mandato de Volker llegó al 10,8%. Sé que es una tasa que para estándares españoles no es
especialmente alta, pero basta de decir para los estándares estadounidenses que es una tasa de paro
mayor que la que alcanzó Estados Unidos en cualquier momento de la gran recesión que empezó en el
año 2008. Por tanto, en términos de paro fue peor el comienzo de los años 80 que la gran recesión,
la crisis económica que acabamos de atravesar en la economía mundial. Esto, por cierto, no es ninguna
gran novedad. A finales de los años 60 Milton Friedman y Edmund Phelps, dos economistas que
posteriormente recibirían el premio Nobel, ya habían explicado con su modelo de la curva de
Philips de expectativas aumentadas que el precio a pagar para estabilizar las expectativas de
inflación son subidas transitorias de desempleo. Esta relación, que puede parecer un tanto extraña,
es de bastante sentido común. Si tú quieres que los agentes económicos de verdad se crean que la
inflación va a bajar, tienes que subir muchísimo los tipos de interés, tienes que restringir muchísimo
la oferta monetaria, pero el coste a pagar por esa restricción de la oferta monetaria por esa subida
de los tipos de interés es que la economía va a entrar transitoriamente en recesión y el desempleo
va a aumentar. No en vano, por ejemplo, en el año 1980, cuando los tipos de interés estaban
tan sumamente disparados, los granjeros y los dueños de concesionarios en Estados Unidos rodearon la
Reserva Federal de Volcker. ¿Y por qué? Pues porque los altísimos tipos de interés que estaba
propiciando Volcker dificultaban por un lado que los granjeros pagaran sus hipotecas y por otro
dificultaban que los dueños de concesionarios vendieran coches. Si muchos coches se compran a crédito
y el crédito está disparado, pues no se venden coches y eso arruina a los dueños de los concesionarios.
Por tanto, en el terreno interno, la política de Volcker generó a corto plazo dos recesiones muy
grabosas. Pero los efectos negativos de la política monetaria de Volcker no quedaron
restringidos a la propia economía estadounidense, sino que también terminaron afectando a otros
países distintos de Estados Unidos. Por un lado, durante los años 60 y 70 las economías
iberoamericanas se habían endeudado con el exterior para acelerar su desarrollo interno
vía inversión. Esta financiación exterior, esta deuda exterior, se contrajo esencialmente en dólares
y el tipo de interés estaba vinculado al tipo de interés a corto plazo en el mercado inter bancario,
es decir, el Libor. Cuando Volcker dispara a los tipos de interés, las economías iberoamericanas
sufren dos graves quebrantos. Por un lado, la demanda agregada mundial cae, Estados Unidos
entra en recesión y el resto del mundo también se estanca y como consecuencia el precio de las
materias primas colapsa. Ese colapso, el precio de las materias primas afecta directamente a muchos
países iberoamericanos que son productores de las mismas. Por tanto, por ese lado, menores ingresos,
pero sobre todo esos países iberoamericanos estaban endeudados en dólares referenciados al Libor.
Por tanto, el coste financiero de su deuda está ya. Menos ingresos y mayores gastos
financieros supone que esas economías son arrasadas. De hecho, los años 80 se conocen como la década
perdida de iberoamérica, década perdida por este tipo de política monetaria que afectó tan
gravemente a estas economías. Además, y como nota al margen, tengamos en cuenta que muchos
estados iberoamericanos entraron en suspensión de pagos y para evitar esa suspensión de pagos,
Volker convenció a Reagan para que el papel del Fondo Monetario Internacional, que hasta la
fecha había sido un gestor, un administrador de los tipos de cambio dentro de Bretton Woods,
pasara a ser el de un prestamista de última instancia a gobiernos insolventes para que,
a cambio de planes de ajuste fiscal, consigan de volver la deuda que habían contraído y que
no podían contraer. Es decir, es en esta época donde el Fondo Monetario Internacional adquiere
el rol que hoy tiene. En los 70 y en los 60 el FMI no tenía ese papel. Es en los 80 como consecuencia
del shock de Volker sobre iberoamérica cuando el FMI adquiere ese papel, que de hecho sea de paso
es un papel absolutamente rechazable, motivo por el cual el FMI debería ser cerrado. Deberíamos
dejar de redistribuir el dinero de los contribuyentes de los países desarrollados a los gobiernos
manisrotos de los países envías de desarrollo. Pero los problemas de la política monetaria de
Volker para otras economías no terminaron aquí. Como consecuencia del fuerte incremento de los
tipos de interés en Estados Unidos, evidentemente el tipo de cambio del dólar frente al resto de
divisas extranjeras se apreció muy notablemente. Esto puso en dificultades a la industria exportadora
estadounidense y como consecuencia de estas dificultades, Ronald Reagan empezó a presionar a otros
países para que depreciaran sus divisas frente al dólar. Concretamente en el año 85 Estados Unidos
y Japón firmaron los acuerdos de plaza por los cuales Japón se comprometía a depreciar el yen en
un 50%. Esto evidentemente sentó bien a la industria manufacturera estadounidense pero generó ciertas
consecuencias negativas sobre la industria exportadora japonesa. Y precisamente para
contrastar esas consecuencias negativas sobre la economía japonesa, el Banco Central de Japón
combinó esta política monetaria conducente a revaluar el yen con una política monetaria
interna muy expansiva, lo cual sentó las bases para las burbujas financieras e inmobiliarias que
destrozaron la economía japonesa a finales de los 80 y principios de los 90. Japón estuvo 15 años
estancado como consecuencia del pinchazo de las burbujas que se gestaron a resultas de los acuerdos
de plaza, que a su vez se gestaron como consecuencia de la necesidad de depreciar el dólar a resultas
a su vez de la política monetaria muy contractiva que había aplicado Volcker para a su vez
estabilizar el valor del dólar después de la ruptura de Breton Woods. Por tanto y en definitiva,
tras el abandono de los últimos restos del patrón oro, es decir, tras la ruptura de Breton Woods,
el mundo cae en un desorden monetario brutal. La base del sistema, que hasta la fecha había
sido el dólar ligado a oro, cae en un descrédito absoluto y la única forma que encuentran los
funcionarios estadounidenses encabezados por Volcker para estabilizar el valor del dólar
sin regresar al patrón oro es con una política monetaria tremendamente contractiva. Esa política
monetaria es verdad, tiene éxito a la hora de restablecer el papel de reserva global de valor
del dólar, es decir, tiene éxito a la hora de establecer e instaurar un nuevo sistema monetario
mundial que por primera vez en la historia no está basado en un activo real como el oro,
sino que está basado en un activo financiero inconvertible como es el dólar actual. Pero el
coste de esa política, que era la única política posible para mantener un sistema monetario no
basado en el oro, fue un coste brutal, un coste que sumió a la economía estadounidense en recesión,
que arruinó a toda Iberoamérica y que condenó a Japón a una enorme burbuja real y financiera
que asoló la economía del país por 15 años. Por tanto, lo que vemos es que fuera del patrón
oro hay desorden de precios, desorden de tipos de interés y desorden de tipos de cambio. Justamente,
todo aquello que el patrón oro estabilizaba. La década perdida de Iberoamérica no se habría
podido dar con el patrón oro. Con patrón oro no habría habido la inflación de los 70 y de principios
de los 80 y, por tanto, los tipos de interés no se habrían tenido que disparar para contrarrestar
esa inflación. A su vez, con patrón oro los tipos de cambio habrían sido fijos y, en consecuencia,
no habría habido ni apreciaciones ni depreciaciones del tipo de cambio para restablecer la competencia
competitividad entre países. Eran los precios internos y las estructuras productivas de cada país
las que tenían que reajustarse para restablecer su competitividad, pero no los precios de una divisa
con respecto a otra. Estas reglas de juego, que son las que habían estado vigentes en Occidente
por 200 años, son las que saltan por los aires cuando Nixon rompe definitivamente con el oro y
son las que, en cierta medida, Volker tiene que reescribir en este nuevo sistema monetario,
que repito, por primera vez en la historia no está basado en su globalidad en un activo real como el
oro. Las nuevas reglas de juego que reescribe Volker no son buenas reglas de juego. El patrón
monetario dólar inconvertible que tenemos hoy no es un buen sistema monetario, pero para mantener
ese sistema monetario, que era el punto de partida que se le impuso a Volker, las reglas que él
reescribió eran las únicas que realmente funcionaban y las únicas que volvían medianamente operativo
ese sistema monetario. Para bien o más bien para mal, Volker fue el arquitecto de este nuevo
sistema monetario que hoy tenemos y esa es su auténtica dimensión histórica. Haber logrado
por primera vez en la historia un sistema monetario basado en el papel moneda inconvertible en la
divisa fiat que sea medianamente funcional, con muchas distorsiones, pero que sea medianamente
funcional y estable como ya digo el que tenemos hoy. Podremos criticar muchas de las medidas que
tomó Volker, pero repito, son medidas que tuvo que tomar porque se le impuso que el dólar debía
estar desligado del oro y la única forma de hacer que un papel moneda que no está vinculado a un
activo real creíble, recupere o mantenga su credibilidad es hacer lo que hizo Volker, con
todos los daños colaterales que tuvo, pero a quien hay que culpar de esos daños colaterales no es
directamente a Volker, sino a aquellos políticos y economistas que alentaron durante años la ruptura
del patrón oro dentro de un mundo donde los gobiernos abusaban del déficit público para
financiarse.