La política monetaria ultra expansiva que está desarrollando el Banco Central Europeo,
y que ya tuvimos ocasión de comentar y de criticar en un vídeo pasado, está generando
unas fuertes tensiones tanto dentro como fuera de la entidad. Sin ir demasiado lejos, hace
unos días seis destacados exmiembros del Banco Central Europeo remitieron una misiva
en la que lanzaron fuertes reproches a la política monetaria que viene desarrollando
una entidad. Más en particular, Herbe Hanun, ex vicepresidente del Banco de Francia,
Ottmar Ising, ex miembro del Consejo Ejecutivo del Banco Central Europeo, Klaus Liebscher,
ex gobernador del Banco de Austria, Helmut Schlesinger, ex gobernador del Bundesbank,
Jürger Stark, ex miembro del Consejo Ejecutivo del Banco Central Europeo y Nout Delling,
ex gobernador del Banco de Holanda, efectuaron cinco grandes reproches a la política actual del Banco
Central Europeo. Primer reproche, el Banco Central Europeo está incumpliendo sus objetivos
de inflación. De acuerdo con estos seis ex miembros del Banco Central Europeo, la misión
de esta entidad es garantizar una inflación del 2% o inferior al 2%. Sin embargo, en la
actualidad, los dirigentes del Banco Central Europeo están interpretando este mandato
como el deber de conseguir una inflación no del 2% o por debajo del 2%, sino del 2%
y como actualmente la inflación está por debajo del 2%, están colocando toda la carne
monetaria en el asador para elevar la inflación. De acuerdo con los seis críticos, esto es
del todo incorrecto, dado que una inflación por debajo del 2% entra dentro del mandato
del Banco Central Europeo. Personalmente, creo que sí hay cierta base, desafortunadamente,
que el Banco Central Europeo esté haciendo lo que está haciendo. Es verdad que su mandato
es alcanzar un objetivo de inflación del 2% y, por tanto, cuando ésta se ubica por
debajo del 2%, tal cual están redactados los estatutos, se estaría incumpliendo el objetivo
de inflación. Lo que ya no es tan cierto, y esta es la segunda crítica con respecto
a los objetivos de inflación que los seis ex miembros críticos han lanzado, es que
algunos miembros de la actual Consejo Ejecutivo del Banco Central Europeo están diciendo
que, como durante tanto tiempo la inflación ha estado por debajo del 2%, a partir de
ahora es necesario que la inflación se ubique por encima del 2% para compensar la deficiencia
de inflación en el pasado. Esto no lo dice en ningún lugar los estatutos del Banco
Central Europeo y, por tanto, si se interpreta el mandato de una inflación del 2% como un
mandato de lograr que todos los años hasta la fecha haya habido una inflación del 2%
y que si se ha ubicado por debajo en los años siguientes hay que sobrecompensar con inflación
por encima del 2% si se estaría incurriendo en una innovación estatutaria que haría
que los miembros del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo modificaran por hechos
consumados el mandato estatutario y, en cierto modo, lo que estaría generando es una pérdida
de credibilidad, estaría erosionando la credibilidad del propio Banco Central Europeo.
Segunda crítica, pérdida de independencia del Banco Central Europeo frente a los gobiernos
nacionales. El mandato de todo Banco Central Serio que se precie y también del Banco Central
Europeo en última instancia es que hay que proteger, que hay que estabilizar el valor
de su divisa. No otra cosa, de hecho, es el mandato cuantificado de una inflación del
2%, evitar que la divisa se deprecie más del 2%, garantizar que, al menos, la divisa
conservará cada año el 98% de su valor anterior. Sin embargo, como decíamos en la práctica
el Banco Central Europeo ha interpretado que, si no se alcanza la inflación del 2%, hay
que conseguir por todos los medios que la inflación suba al 2%. Y eso ha provocado
que el Banco Central, desde el año 2015, se haya puesto a comprar cantidades ingentes
de duda pública, más de 2 billones de euros en activos. Esto que ha provocado, ha provocado
que, en la práctica, la mayoría de gobiernos de la eurozona, especialmente los menos solventes,
como Grecia, Portugal, Italia, incluso España, se hayan vuelto dependientes del grifo de
financiación barata que ha abierto el Banco Central Europeo. Ha comprado mucha deuda pública
para inundar el mercado de liquidez, esperando que con esa inundación de liquidez los precios
subieran. No ha habido inflación, pero sí ha habido la generación de una relación
de dependencia de los gobiernos hacia el Banco Central Europeo. Hoy los tipos de interés
de la deuda pública griega son inferiores, incluso a los tipos de interés de la deuda
pública estadounidense, porque el Banco Central Europeo está activamente comprando deuda
pública también del estado griego. ¿Esto qué problema tiene? Pues tiene el problema
de que los gobernantes, Grecia, España, Portugal, Italia, se han acostumbrado a una financiación
barata, una financiación barata que en gran medida es derivada de la compra masiva de
deuda pública del BCE. Si el BCE ahora quiere cambiar de política monetaria, porque considera
que esta política monetaria no es compatible con la estabilidad del valor del euro, y por
tanto que otra política monetaria es necesaria para estabilizar el valor del euro, otra política
monetaria que tuviera un carácter más restrictivo en forma de subida de tipos de interés, ese
giro en la política monetaria del Banco Central Europeo implicaría que los gobiernos menos
solventes, como ya digo España, Grecia, Italia o Portugal, se verían de repente asfixiados
por subidas de tipos. Y esto el Banco Central Europeo evidentemente lo sabe, el Banco Central
Europeo es muy consciente de que modificar su política monetaria condenaría a la bancarrota
o al menos a dificultades financieras muy serias a los gobiernos más endeudados de la eurozona,
y por eso es muy verosímil que cuando el Banco Central Europeo debate sobre cuál es
el mejor rumbo de la política monetaria, el único objetivo que tenga ahora mismo en
mente ya no sea al destabilizar el valor del euro, sino también sea como no agravar la
situación financiera de los gobiernos nacionales que se han vuelto dependientes de la financiación
barata del BCE. O dicho de otra manera, si hoy en día las flexibilizaciones cuantitativas
fueran incompatibles con el objetivo de inflación del BCE, se atrevería al BCE a retirarlas
aún cuando ello supusiera que la deuda pública de España, Portugal, Grecia o Italia se dispararía
de coste y generaría unas enormes dificultades financieras para esos gobiernos nacionales.
Realmente no lo sabemos porque no hemos estado en esa situación, pero desde luego hay motivos
serios para dudarlo, todo lo cual de nuevo indicaría que el Banco Central Europeo ha
perdido independencia y ha dejado de ser solo un cuidador de la buena moneda y se ha terminado
convirtiendo en un financiador prioritario de los gobiernos.
De la crítica, la política monetaria ultralaxa está contribuyendo a matar la rentabilidad
de la mayoría de activos reales y financieros y por tanto está contribuyendo a provocar
burbujas. Si el Banco Central Europeo ofrece líneas de financiación barata a los agentes
económicos, estos las utilizarán para comprar activos que sean rentables, en la medida en
que la cantidad de esos activos rentables no aumente porque en Europa hay pocas oportunidades
de inversión debido tanto a la guerra comercial, a la rigidez regulatoria, a la alta tributación,
los agentes económicos utilizarán el crédito barato para pelearse, para pujar y sobrepujar
por los escasos activos rentables que existen en la actualidad. Esa sobrepuja por activos
reales a cuenta del crédito barato contribuirá a elevar el precio de esos activos, por ejemplo
en la vivienda y por tanto en la medida en que el precio del activo suba en relación
al rendimiento de ese activo su rentabilidad caerá. Conforme vaya viendo cada vez menos
activos rentables debido a esta escalada general de precios, los agentes irán buscando inversiones
cada vez más arriesgadas que les proporcionen cierta rentabilidad y eso lo que hace es
generar burbujas dentro de la economía fragilizar la economía y exponerla a que con cualquier
shock exógeno todo reviente y la economía se venga abajo debido a esas burbujas. Cuarta
crítica que lanzan estos ex miembros del Banco Central Europeo, la política monetaria
ultra laxa está zombificando la economía. En concreto, las líneas de financiación
no solo se dirigen a adquirir activos rentables sino también se dirigen a refinanciar a deudores
de dudosa solvencia. Recordemos que las líneas de financiación son recibidas en primer lugar
por la banca. Hay muchos bancos que están zombies, es decir, que deberían haber quebrado
pero no han quebrado debido a que los estados ya sea vía Banco Central o vía rescates
públicos han reflotado artificialmente esos bancos. Pues bien, esos bancos reciben liquidez
barata, se mantienen operativos y con esa liquidez barata que reciben a su vez refinancian
a algunos de sus deudores que también deberían haber quebrado pero que el Banco no ha provocado
su quiebra para no tener que anotarse unas pérdidas. Por tanto, le siguen dando cuerda
con esta liquidez barata y al darles cuerda con esta liquidez barata empresas que no son
rentables que están hasta arriba de deudas y que no son capaces de amortizar esa deuda
con el retorno de sus inversiones reales pues permanecen operativas en el mercado, siguen
funcionando en el mercado. Problema de esto, que esas empresas no liberan los factores
productivos que están reteniendo, no liberan ni trabajadores, ni energía, ni materias
primas, ni financiación y por tanto concentran recursos que son escasos, trabajo, energía,
materias primas, financiación, concentran esos recursos que son escasos y los encarecen
frente a todos los otros agentes económicos que podrían necesitarlos a precios más baratos
para montar sus propios negocios, esto sí, de carácter rentable. Por consiguiente la
zombificación es un problema que haya empresas que destruyen valor en lugar de crearlo y
que sobreviven debido a la laxitud crediticia, es un problema, pero no es solo un problema
para esas mismas empresas, es un problema también para otras empresas que debido a
un mayor coste de los factores productivos debido a que son retenidos por las empresas
zombies ni siquiera llegan a existir. Y quinta y última crítica, el Banco Central Europeo
no tiene una estrategia de salida para todo lo que está haciendo en este momento. Imaginemos
que el Banco Central Europeo está hoy tremendamente convencido de que lo que está haciendo lo
está haciendo bien, bueno, hasta ahí fantástico, pero ¿qué sucede si dentro de un año, si
dentro de dos, si dentro de tres o de cuatro, el Banco Central Europeo llega a la conclusión
como a la que han llegado estos otros seis ex-membros del Banco Central Europeo de que
se está equivocando de rumbo, de que hay que modificar la política monetaria, de que
hay que revertir todo lo que se ha hecho hasta la fecha? Pues sucedería que el Banco Central
Europeo no sabría cómo hacerlo, no sabría cómo dar marcha atrás a toda la expansión
cuantitativa que está imprimiendo desde los últimos años. Uno podría pensar que el Banco
Central Europeo puede rectificar, puede dar marcha atrás, simplemente deshaciendo lo
que ha hecho. Si ha comprado mucha deuda pública, bastará con que venda mucha deuda pública.
Esto en el fondo no es tan sencillo. Si el Banco Central Europeo empezara ahora a vender
cantidades masivas de deuda pública, lo que provocaría es un encarecimiento del coste
de la financiación de España, de Grecia o de Italia, y por tanto abocaría a sus gobiernos
a dificultades financieras muy serias. Pero es que incluso, aunque financiadamente para
los gobiernos fuera asumible que el Banco Central Europeo diera marcha atrás en su política
monetaria, tengamos en cuenta que muchos agentes económicos, en particular muchos bancos
y también muchos clientes de bancos, se están acostumbrando a vivir en unas condiciones
de extremada laxitud financiera. Y por tanto, si en ese momento le retiras la liquidez,
muchas de esas personas, muchos de esos agentes que se han acostumbrado a vivir en condiciones
de laxitud financiera, sufrirán y sufrirán de manera extraordinaria, elevando el coste
de la financiación, los tipos de interés para todos. Y eso normalmente generará miedo
en el Banco Central Europeo. No es una hipótesis descabellada. De hecho, hace apenas unas semanas,
la Reserva Federal de Estados Unidos ha tenido que anunciar que vuelve a comprar deuda pública
y que vuelve a inyectar reservas en el sistema, porque desde hace poco más de año y medio
había venido reduciendo el tamaño de su balance para normalizar la situación monetaria
del país después de la política monetaria heterodoxa que implementó durante la crisis.
En concreto, durante la crisis, la liquidez proporcionada por la Reserva Federal, la
base monetaria de Estados Unidos, aumentó desde 0,8 billones de dólares a 4 billones
de dólares. Pues bien, en el último año y medio, la liquidez, la base monetaria se
redujo de 4 millones a 3,1 millones, no, ni mucho menos la totalidad, ni siquiera la
mitad de todo lo que había aumentado. Y, pese a esta pequeña reducción, lo que hemos
visto es que los tipos de interés en el mercado de repos, en el mercado de refinanciación
a corto plazo en Estados Unidos, se dispararon. ¿Y por qué se dispararon? Porque muchos
agentes se han acostumbrado a vivir con amplias disponibilidades de liquidez, y si se las
retiras, les faltas a liquidez y están dispuestos a pagar mucho por ella. Lo mismo sucedería
en Europa si el Banco Central Europeo drenara las reservas de liquidez que previamente ha
creado y ha inyectado. Y por eso, estos 6 exmiembros del VCL les reprochan que no tienen
una estrategia de salida. ¿Cómo puede deshacer hoy el Banco Central Europeo lo que está
haciendo hoy? Nadie lo sabe, ni ellos mismos lo saben. De manera que si en un futuro no
muy lejano quieren rectificar, no van a poder hacerlo, no van a saber hacerlo. En definitiva,
los 6 miembros del Banco Central Europeo lanzan 5 contundentes críticas al BCE que estaría
muy bien que todos los actuales miembros del BCE interiorizaran. Se están reinterpretando
los objetivos de inflación sin un consenso entre todos los agentes económicos implicados,
se está perdiendo independencia por parte del Banco Central frente a los gobiernos nacionales,
se está contribuyendo a generar burbujas, se está zombificando la economía y sobre
todo se está yendo en una dirección de la que nadie sabe cómo dar marcha atrás. El
cortoplacismo de Draghi en la actualidad y el cortoplacismo de Lagarde en apenas unos
días están abocando al Banco Central Europeo y al conjunto de la Eurozona a un callejón
trouvé en San Diego.
Subtítulos realizados por la comunidad de Amara.org