El miedo a la inflación vuelve con fuerza a los mercados después de que el IPC estadounidense
se incrementara en el mes de abril un 4,2%. La tasa de variación más alta desde el año
2008, en los últimos 13 años. Y aunque muchos se han apresurado a quitarle importancia al
asunto, apelando a que se trata de un mero efecto estadístico como consecuencia del
estancamiento del IPC durante el año 2020, año de la pandemia, y como consecuencia de
la rápida reactivación que está viviendo en la economía estadounidense y que se está
trasladando en un alza de los precios mundiales del petróleo, de hecho los precios de la
energía son los principales responsables de que los precios hayan aumentado tanto en
el mes de abril, el componente de precios energéticos crece no un 4,2%, como el índice
general de precios, sino más de un 25%, ya digo, aunque muchos se han apresurado a quitarle
hierro al asunto. En realidad no deberíamos desdeñarlo, ha sucedido como algo anecdótico
e irrelevante, y básicamente por tres motivos. En primer lugar, porque el dato de inflación,
por mucho que lo queramos explicar por el componente energético y demás, fue un dato
de inflación bastante peor del esperado. El pronóstico medio entre los analistas
se da del 3,6% y finalmente fue del 4,2%. El hecho de que el dato de inflación haya
sido peor del esperado significa que muchos agentes económicos habrán tenido que revisar
sus expectativas, porque si esperaban una inflación creciente, pero menos creciente
de lo que finalmente ha sido, pues sus expectativas iniciales se han visto defraudadas y ahora
tendrán que enmendar aquellas decisiones que tomaron en función de una inflación
esperada menor de la que finalmente ha sido. En segundo lugar, aunque es verdad que, como
ya hemos dicho, los precios de la energía han tenido una importancia muy considerable
a la hora de explicar este dato de inflación, no nos equivoquemos. El dato de inflación
excluyendo los precios de la energía y los alimentos, que son aquellos componentes más
volátiles dentro del IPC, sigue siendo un dato inquietantemente alto. El dato de inflación
excluyendo el componente energético y excluyendo los alimentos se ubica en el 3%, que es el
dato más elevado no desde el año 2008, sino desde el año 1995, el dato más alto en 26
años. Por tanto, aunque estemos ante un evento de un único mes o de unos pocos meses, se
trata de un evento extraordinario que no sucedía desde hace 26 años.
Y en tercer lugar, porque aún cuando estuviéramos ante un repunte de precios transitorio como
consecuencia de un encarecimiento de los costes, de aquellos factores productivos que son relativamente
más escasos en medio de este contexto de reactivación económica global, aún cuando
ese fuera el caso, existen riesgos de que este proceso inflacionista se termine enquistando
dentro de la economía. Si este dato de inflación afecta a las
expectativas de los agentes económicos, y acabamos de comentar que, al menos durante
el mes de abril, ya las afectó porque tuvieron que revisarlas al alza, pero si este proceso
inflacionista, aunque en principio vaya a ser a corto plazo, termina afectando de manera
profunda a las expectativas de los agentes económicos, este dato de inflación se puede
consolidar en el tiempo. ¿Por qué motivo? Pues por tres motivos. Las expectativas pueden
verse afectadas por el dato de inflación y pueden realimentar adicionalmente ese dato
de inflación por tres vías. En primer lugar, un espiral precio salarios. Si los trabajadores
consideran que los precios van a subir en el futuro, pueden intentar renegociar sus
salarios al alza. Y si renegocian sus salarios al alza, y si se espera que sigan renegociando
sus salarios al alza, los empresarios elevarán los precios a los que venden sus mercancías
para ser capaces de estabilizar sus márgenes mientras los trabajadores renegocian sus
salarios al alza. Pero si los empresarios revisan sus precios al alza, es decir, si alimentan
todavía más la inflación, los trabajadores todavía querrán, en sucesivas rondas, renegociar
todavía más al alza sus salarios, lo cual llevará a los empresarios a elevar todavía
más los precios. Este espiral precio salarios es algo que puede suceder en cualquier economía.
Sin embargo, es especialmente fácil que suceda en una economía cuando esa economía
se haya cerca del pleno empleo, es decir, cerca de un contexto en el que los trabajadores
tienen mayor poder de negociación para, en esas renegociaciones, imponer unos salarios
nominales más altos. Recordemos que Estados Unidos, en el año 2019, antes de la pandemia,
estaba en el dato de paro más bajo desde el año 1960, es decir, se encontraba en medio
de un mercado laboral con ausencia de mano de obra, y por tanto, donde los trabajadores
ya empezaban a tener un claro poder de negociación. De hecho, los salarios de los trabajadores
no cualificados estaban creciendo ya a tasas superiores al 4%. En la medida en que la normalización
post-pandemia conduzca a Estados Unidos a una situación parecida a la de 2019, ese poder
de negociación regresará y en el actual contexto de precios crecientes se puede traducir
en salarios nominales crecientes para estabilizar el poder adquisitivo de los trabajadores
y ello alimentaría unos precios todavía más crecientes.
En segundo lugar, las expectativas pueden influir sobre la demanda de dólares, es
decir, sobre la cantidad de dólares que los agentes económicos, estadounidenses y no
estadounidenses, desean mantener en cartera. El valor de una moneda, como el de cualquier
otro bien, se determina por su oferta y por su demanda. Si la oferta aumenta sin que
la demanda lo haya hecho, el valor del dinero se depreciará. Si la demanda cae sin que
la oferta se reduzca, el valor del dinero se depreciará.
Durante el último año hemos asistido a un incremento muy considerable de la oferta
monetaria dentro de Estados Unidos. La oferta monetaria definida como M2, donde se incluyen
por tanto dólares en circulación, depósitos a la vista, depósitos a plazo, la oferta
monetaria definida como M2 ha crecido un 25% en solo un año. Los planes de estímulos
fiscales y estímulos monetarios se han traducido en este extraordinario incremento de la oferta
monetaria en dólares en manos de los ciudadanos. Para que ese incremento tan notable de la
oferta monetaria no tenga una repercusión en forma de depreciación del dólar y por
tanto de inflación, es necesario que la demanda de dinero, la demanda de M2, se haya incrementado
y se mantenga incrementada en una magnitud similar al aumento de la oferta. Si la oferta
crece un 25% y la demanda absorbe toda esa oferta incrementada, entonces los precios se
estabilizarán a pesar del incremento de la oferta.
¿Cuál es aquí el problema? Que si los agentes económicos esperan que va a haber inflación
y que por tanto su moneda, el valor de su moneda, va a ir cayendo en el tiempo, muchos agentes
económicos que tienen dólares como activo de reserva pueden empezar a desprenderse
de esos dólares cuyo valor consideran que se va a depreciar en el futuro para comprar
o bienes de consumo o activos reales o activos financieros, todos ellos denominados en dólares,
pero que sean capaces de mantener su valor mientras el dólar se deprecia, o también
comprar activos denominados en moneda extranjera, en otras monedas extranjeras que no esperen
que se vayan a depreciar junto con el dólar. Pero claro, si esto sucede, si hay agentes
económicos que se empiezan a desprender de los dólares, es decir, que dejan de demandar
los dólares, entonces el incremento de la oferta de dólares de 2020 sumado a la caída
de la demanda de dólares en 2021 por el miedo a la inflación puede generar una especie
de profecía autocumplida, es decir, puede elevar los precios justamente porque la gente
cree que los precios van a subir y como consecuencia de ello huye de los dólares y la huida de
los dólares es lo que provoca justamente esa inflación.
Y en tercer lugar y en parte relacionado con el anterior punto, ahora mismo muchos inversores
en dólares confían en que si llega una importante inflación, la reserva federal, que de alguna
manera no solo es la emisora de dólares, sino el organismo encargado de cuidar el valor
del dólar, esos inversores confían en que la reserva federal seguirá su mandato estatutario,
que es en parte el de velar por la estabilidad de los precios, es decir, el de preservar
el valor del dólar y para ello implementará una política monetaria contractiva, es decir,
tratará de reducir la oferta de dólares si ha caído la demanda, reducir la oferta
y de esa manera estabilizas el valor y tratará también de subir los tipos de interés para
que los pasivos financieros denominados en dólares que abonan un interés se vuelvan
más atractivos para los inversores nacionales y extranjeros y en lugar de venderlos, es
decir, en lugar de desprenderse de ellos, caída de la demanda, vuelvan a demandarlos
por ese interés creciente que está ofreciendo.
Dicho de otra manera, hoy en día los inversores en dólares confían en gran medida en el dólar
porque confían en que la Reserva Federal llegado el momento hará lo necesario para
estabilizar el valor del dólar.
Pero ¿y qué pasa si no sucede esto?
¿Qué pasa si la Reserva Federal, cuando llega la inflación, como está llegando ahora,
se resiste a contraer a reducir la oferta monetaria y se resiste a incrementar los tipos de interés?
¿Qué sucede si la Reserva Federal acepta impotente la inflación que está llegando,
porque no quiere elevar los tipos de interés para perjudicar a un gobierno estadounidense,
al tesoro estadounidense, que está tremendamente endeudado y, por tanto, si se suben los tipos
de interés, el tesoro sufrirá muchísimo, tendrá que aplicar planes muy duros de austeridad,
de contracción del gasto, de subidas todavía mayores de los impuestos y eso podría resultar
obviamente impopular para el gobierno de Joe Biden.
¿Qué sucede por tanto si la Reserva Federal empieza a priorizar más las necesidades y
la agenda del gobierno estadounidense en lugar de las necesidades y la agenda de los inversores
en dólares?
Si esto sucediera, los economistas diríamos que hemos transitado de un régimen de dominancia
monetaria donde quien manda es la Reserva Federal y donde el gobierno se subordina
a la política monetaria que implementa la Reserva Federal, habríamos transitado de ese
régimen de dominancia monetaria, a un régimen de dominancia fiscal donde quien manda, quien
establece las prioridades, es el gobierno federal y es la Reserva Federal la que se
ajusta, la que ajusta la oferta monetaria a las necesidades financieras del gobierno
estadounidense.
Pues bien, si entre la comunidad inversora en dólares empieza a acundir la idea de
que la Reserva Federal ha pasado a convertirse en un organismo subordinado, no a la comunidad
que demanda dólares y que mantiene dólares en cartera porque confía en las actuaciones
de la Reserva Federal, sino que ha pasado a convertirse en un organismo subordinado
enteramente a las necesidades financieras del tesoro, si hemos avanzado a un régimen
de dominancia fiscal, el dólar se volverá una moneda de Reserva muchísimo menos atractiva
de lo que soy y por tanto esa comunidad inversora en gran medida se desprenderá de los dólares
porque sabrán que ya no pueden confiar en la Reserva Federal para estabilizar el valor
de la moneda que ellos mantienen en cartera como un activo supuestamente libre de riesgo
y si ya no puedes confiar en el emisor y en el cuidador de esa moneda, pues te buscas
otros refugios alternativos al dólar.
Todavía no sabemos si hemos transitado de un régimen de dominancia monetaria a un régimen
de dominancia fiscal, es perfectamente posible que si durante medio año, durante un año
la inflación se mantiene muy alta, la Reserva Federal empiece a subir tipos de interés,
pero si la inflación perdurara durante un año y la Reserva Federal se negara a subir
tipos de interés para controlar esa inflación aparentemente desvocada, sí que es altamente
probable que los inversores estimarían que la Reserva Federal ha pasado a ser un organismo
subordinado a las necesidades financieras del tesoro y por tanto que empezarían a desprenderse
de los dólares, es decir, la demanda de dólares caería y esa reducción de la demanda de
dólares depreciaría el valor del dólar, dando lugar a una nueva profecía autocumplida,
si las expectativas son que va a haber inflación y que además el contexto institucional que
salvaguardaba al dólar de esa inflación ha desaparecido, entonces la inflación llegará
como reacción anticipatoria por parte de los agentes que hoy demandan, que hoy retienen,
que hoy mantienen dólares en su cartera.
En definitiva, todavía es pronto para saber si estos nuevos bríos inflacionistas han
llegado para quedarse. De momento, únicamente estamos asistiendo a una alza de los precios
que es consecuencia del encarecimiento del coste de la energía durante la recuperación
pospandemia. Sin embargo, también es cierto que las agresivas políticas de estímulo
fiscal y monetario que se han ejecutado durante el último año han rociado todo el escenario
de gasolina de tal manera que la chispa inflacionista podría terminar prendiendo en un incendio.
Sobre todo, si la actitud ante el incendio de las autoridades apaga fuegos es percibida
como una actitud pasiva y negligente.