Hola a todos, buenas noches y bienvenidos a una nueva entrevista dentro del canal de
YouTube hoy para hablar de un tema que es, bueno, yo creo que especialmente interesante
para buena parte de la audiencia, que pueden ser pequeños o grandes ahorradores y ven
con cierto recelo, con cierta desconfianza, con cierto miedo o con cierta prudencia el
contexto muy complicado, ahora vamos a hablar del contexto macroeconómico en el que nos
encontramos, estamos por un lado amenazados por la inflación, estamos por otro lado amenazados
con una posible desaceleración e incluso recesión, estamos amenazados también con
potenciales subidas de impuestos para costear la expansión del gasto público, entonces
hay muchas amenazas de confiscación patrimonial por todas partes y en este caso ¿cómo podemos
protegernos frente a todas ellas? Bueno, pues esta entrevista hay que decir al principio
es una entrevista que ha sido impulsada por el Centro de Estudios OMA, Centro de Estudios
Online Madrid Manuela Yau, donde un servidor tiene el gusto de dar clase desde hace diez
años, desde el año 2012, el Centro de Estudios OMA tiene dos másters, el máster de Economía
que codirijo yo mismo y también el máster de Value Investing, ¿por qué digo esto? Pues
porque aparte de que ahora mismo está abierto el periodo de inscripción a la vigesimo primera
yo creo o vigesimo segunda edición del máster porque ya llevamos como digo bastante tiempo,
al margen de que está abierto el periodo de inscripción y por tanto quien le interese
cursar estos estudios pues tiene ahora la oportunidad de hacerlo, el invitado de esta
noche creo que es uno de los invitados que más luz puede arrojar sobre todas las preguntas
que planteaba antes, fue alumno de este máster en Value Investing y por tanto ya no solo
por sus conocimientos sino también por sus circunstancias personales creo que el más
adecuado para ser entrevistado y responder a las preguntas que nos estamos formulando
muchos en este contexto, es Carlos Santiso de Icaria Capital, muy buenas noches.
¿Qué tal Juan Ramón, cómo estás? Bueno pues es un placer volver a verte desde
tiempo docente a la actualidad y es un placer comprobar lo bien que te está yendo tanto
a nivel o a escala de gestión profesional como también de difusión de tus conocimientos
en múltiples campos, entonces antes de empezar y para quien no te conozca aunque muchísima
gente ya te conoce sobre todo en el mundo de la inversión, coméntanos un poco a qué
te dedicas y qué es Icaria Capital. Perfecto, pues como bien dices hace unos
cuantos años cursé el máster de OMA, donde fuiste profesor de la parte austriaca que
era sinceramente lo que más me interesaba porque valoración de empresas ya llevaba
unos cuantos años haciendo aunque quería ver el enfoque porque sabía que había profesores
que trabajaban en investing verbo de primer nivel y me interesaba y bueno pues la verdad
que como indicabas al principio para todo el que quiera informarse sobre teoría del
ciclo economía austriaca y valoración que tiene gran peso en el máster por mi parte
es totalmente recomendable y entrando sobre quién soy pues al final llevo más de 10
años profesionalmente dedicándome a esto em empecé trabajando en Londres en la City
después estuve trabajando en Madrid en una multinacional belga luego estuve trabajando
para Santa Lucía como gestor de patrimonios en el área de gestión gestión discrecional
de carteras y después posteriormente por una decisión bueno abocado un poco por por
mi pareja de aquel entonces decidí aceptar una oferta para volverme a Galicia y dirigir
un grupo de empresas un familia office que es aquí de Galicia los más importantes para
montar el equipo es de cero y gestionar el balance y bueno pues hasta hace dos semanas
esa ha sido mi trabajo compaginado con la docencia y la gestión de dos fondos como
indicabas y que haría capital que empezamos a comercializar hace año y medio y no puedo
estar más que agradecido a la acogida somos 1700 partícipes para el periodo que ha sido
con medio de la pandemia y demás es una barbaridad y bueno pues con 30 millones bajo gestión
siendo un proyecto muy personal es algo a lo que estoy muy agradecido al final en el
familia office siempre lo digo gestionábamos cientos de millones y el capital era muy superior
pero no es lo mismo porque no es un proyecto que nace de lo que realmente te gusta muy
bien pues ya hechas las presentaciones vamos con el meollo del asunto y muchas veces pongo
una pregunta en el directo que vamos respondiendo a lo largo del directo a lo mejor incluso
al final en este caso vamos a empezar directamente con la pregunta con la que he titulado el
directo en el actual contexto macroeconómico inflación guerra amenaza de desaceleración
cómo puede un pequeño también un gran inversor pero quizá tenga más opciones bueno por
un lado más por otro menos pero pero desde luego tienen menos capital que proteger y
por tanto hay más posibilidades desde ese punto de vista cómo puede un pequeño o gran
inversor proteger su patrimonio y a ser posible claro implementarlo pues es una pregunta muy
buena y muy complicada porque siendo cien por cien sincero considero que no sólo un
año como este que evidentemente desde el punto de vista de la inversión es tremendamente
complicado si no te diría que los últimos cinco seis años también han sido tremendamente
complicados o sea un entorno donde a los fondos de inversión la liquidez que tengan depositada
en cuenta les cobran en el entorno del 06 dependiendo un poco del depositario pero más
o menos la media está ahí donde los activos tradicionalmente defensivos como es la renta
fija gubernamental no rentan prácticamente o sea prácticamente son rentabilidades a
vencimiento negativos en el caso de europa es es así dificulta muchísimo las cosas
no tienen nada que ver con el escenario previo a 2008 donde los inversores conservadores
podían invertir en deuda soberana alemana a deals del 3 4 incluso 5% entonces no sólo
el entorno actual es complicado que lo es sino que ya llevamos unos cuantos años muy
complicados también he hablado de la renta fija de los activos más defensivos pero desde
el punto de vista de renta variable también para mí ha sido bastante complicado porque
las valoraciones empujadas por esos tipos de interés tan adultos adulterados hacía
muy difícil encontrar compañías de alta calidad y con margen de seguridad entonces
diría que lleva muchos años siendo complicado y ahora mismo lo es más lo es más porque
se ha deteriorado bastante la situación macroeconómica estamos en una situación de inflación de
materias primas que bueno es bastante preocupante más recalentada la economía americana que
la europea pero creo que la europea también llegaremos a situaciones no tan extremas quizás
pero si similares y eso te deja una situación de sin rentabilidad en la renta fija con valoraciones
bueno ahora mismo algo más menos extremas en la renta variable pero siguen sin estar
yo te diría en la media en el caso de europa parece que la renta variable europea está
más barata pero es porque el peso de los bancos aseguradoras que cotizan unos múltiplos
inferiores es más elevado que en eeuu entonces te diría que es muy complicado hay muy pocas
opciones y desde luego que una de ellas no es quedarte en liquidez nosotros siempre
decimos que hay que ajustar el perfil de riesgo del inversor es clave a la situación patrimonial
esto que quiere decir que no puede invertir de la misma forma una persona que lleva 20
años invirtiendo en renta variable que una persona que lleva invirtiendo cinco y sobre
todo los últimos cinco años que han sido anormalmente buenos sin prácticamente curvas
hasta que ha llegado el covid entonces bueno te diría que hay que medir muy bien los riesgos
hay que analizar muy bien las situaciones y sobre todo yo lo que haría que es básicamente
lo que hacemos construir carteras diversificadas que no haya un escenario extremo donde te
lleve a drawdowns a pérdidas del 50% como ha habido en crisis más recientes pero en
el contexto actual qué tipo de activos sería previsible que se revalorizaran quiero decir
si vamos a una inflación alta y quizá a un estancamiento a una recesión porque si
vamos a inflación alta y la economía se expande pues es muy fácil bolsa y vivienda
vale ya está eso te acaba yo claro pero si vamos a inflación alta y estancamiento económico
pues ahí por un lado la bolsa y la vivienda se te revalorizan nominalmente pero claro
en términos reales ahí te contrarrestan que funciona en estos contextos en los que estamos
ahora mismo bueno ahí nos podemos ir a la estanclación de los años 70 donde la verdad
en términos nominales los activos que acabas de citar a bolsa inversión inmobiliaria tuvieron
rentabilidades positivas pero desde luego rentabilidades después de inflación negativas
rentabilidades reales negativas en la estanclación de los 70 uno de los activos estrella que
también bueno fue impulsado por la ruptura del patrón oro y eso evidentemente impulsó
de forma importante su precio pero el activo estrella en esa década fue sin duda el oro
al final en un entorno depende mucho de los niveles de inflación al final si es una inflación
más contenida pues podríamos ver algunos activos aguantar mejor pero si nos vamos a
una inflación como la que estamos viendo que la verdad que es una inflación importante
y parece que desde luego no remite al menos por ahora para mí uno de los activos de referencia
sería sin duda el oro al final con tipos reales muy negativos y tipos reales haciéndose
más negativos no tiene sentido mantener moneda fíat porque estás perdiendo poder adquisitivo
no hay activos monetarios como pueden ser depósitos como pueden ser letras del tesoro
que te renten rentas reales positivas ni muchísimo menos de hecho ahora están prácticamente
mínimos y bueno usted deja un escenario que yo te diría al oro incluso podríamos hablar
del bitcoin que a día de hoy pues tiene un comportamiento que para el perfil de activo
que es y la tesis que hay detrás del que yo siempre he dicho que siempre me ha parecido
muy interesante y desde luego sólida si no tuviera un componente ahora mismo más ligado
a activos especulativos digamos que suele relacionarse más su comportamiento con con
el nasdaq incluso también podría comportarse bien pero yo creo que están un periodo de
consolidación de que haya un susto importante esos inversores que entran pues para compro
a un determinado precio y acabo vendiendo más caro que no entran por lo que hay detrás
del propio bitcoin cuando esa gente no sea sea minoría podríamos ver un comportamiento
más parecido al que vemos en el oro es un poco lo que lo que yo creo el otro día había
un gráfico muy interesante de la década de los 70 porque efectivamente tendemos a
ver la década de los 70 como una mala década para la bolsa es verdad que sentó las bases
para la mejor década que fue la de los 80 y los 90 pero solemos ver la década de los
70 como una mala década pero los malos resultados se concentraron en los años de recesión
es decir si tú llegas a estar ubicado en la bolsa en los años 70 en años que no fueron
de recesión que fueron la mayoría ahí el saldo bueno no es que fuera extraordinariamente
positivo pero sí la bolsa sí sirvió para protegerte frente a la frente a la inflación
en el chat conforme ibas hablando sobre activos planteaban otras posibilidades vivienda que
en los años 70 al menos en españa funcionó también porque hubo un cambio en el régimen
de propiedad inmobiliaria la década de los 60 en españa era una década donde la mayoría
o gran parte de la población vivía de alquiler y fue en los 70 y en los 80 cuando se consolidó
la propiedad y eso genera claro un boom comprador pero también preguntaban por otras materias
primas distintas del oro por ejemplo el petróleo se nos podría ocurrir ahora mismo o también
bonos indexados a la inflación deuda pública indexada la inflación no podría ser pública
pero generalmente que te parecen estos tres activos vivienda materias primas y bonos indexados
pues empezando por el que es más evidente bonos ligados a inflación te va a proteger
parcialmente de una hiperinflación pero a los niveles a los que estamos nadie regala
nada la renta fija están los niveles que está entonces en el caso de europa yo creo
que un bono ligado a inflación con una duración aproximada de unos 10 años asumirías a
vencimiento una rentabilidad real del menos 2 porque los bonos ligados a inflación en
vez de darte una rentabilidad a vencimiento en términos nominales te la da en términos
reales en este caso sabrías que como mucho y como poco perderías un 2% y en el caso
de eeuu creo que es el entorno del 1 y medio con una duración también equivalente podría
ser un activo refugio pero asumiendo que vas a perder debería de ser un activo que escojas
si tienes muy claro que lo que está por venir va a ser muy muy duro entonces sería un activo
defensivo donde asumirías una merma de capital pero no excesiva en el caso de de la vivienda
pues es complicado porque si hablamos de inflaciones muy elevadas pues inflaciones muy elevadas
van a empujar irremediablemente a subir los tipos es cierto que ahora mismo en mi opinión
los bancos centrales no tienen la capacidad de subir los tipos como deberían para controlar
la inflación porque no hay margen con el nivel de deuda que hay entonces seguiríamos
con tipos reales negativos pero sí que empujaría a los bancos a que el coste hipotecario al
coste de las hipotecas sea más elevado entonces teniendo en cuenta el coste de la vivienda
ahora mismo que en muchos países es bastante elevado un encarecimiento de las hipotecas
y un endurecimiento de las condiciones para otorgarlas en mi opinión perjudicaría la
vivienda pero bueno es algo más complicado de ver y el último activo materias primas
alternativas al oro materias primas pues la verdad no me considero un experto en el tema
de materias primas compañeros y amigos míos como gabriel castro y ayuso saben muchísimo
mejor que yo el comportamiento que tienen es un campo donde no nos solemos mover demasiado
pero bueno las materias primas lo que sí que está claro es que en el final de ciclo
cuando la economía se está recalentando porque bueno sobre todo en el momento actual
donde ha fluido la liquidez en cantidades ingentes es evidente que es uno de los activos que
va a tender a hacerlo bien lo que no sabría decir es si en un entorno de esta inflación
con inflaciones elevadas y de crecimiento de crecimiento económico las materias primas
aguantarían el tirón no suelen ser un activo donde estar décadas suelen ser un activo
bastante cíclico donde si estas periodos de 10 años entras con lo que sales es un
activo difícil de jugar y también te preguntaban en cuanto al oro si oro físico o no es una
muy buena pregunta mucha gente te dirá que oro que oro físico tener el oro pues en tu
vivienda es algo que yo personalmente no veo si hablamos de un patrimonio elevado porque
me generaría cierta incomodidad entonces podemos podemos optar por bullion volt y todos
estos servicios depositarios donde te almacenan el oro sería una alternativa pero para mí
bueno los mercados financieros después de 2008 han cambiado mucho a nivel regulatorio
está todo muchísimo más medido a la regulación es increíblemente intensa en todos los campos
y en el campo de los etc es que es los ETF es que invierten respaldados por oro en gran
caso respaldados de forma física a través de un formato de nota que es un poco complejo
de entender pero sí que hay en muchos casos una separación en el caso de el broker la
gestora y el depositario para que en caso de que sucediese cualquier problema el oro
estar depositado en una cpv que para quien no lo sepa es una sociedad independiente de
todo lo demás y hay suficiente oro que respalda las participaciones que hay en esa cpu entonces
en mi opinión la forma más eficiente de tener oro a diadro y por su liquidez y por
su facilidad son los etc pero bueno hay gente que opina de forma contraria teorías más
orientadas a conspiración y demás que las entienden bueno y también del contexto macroeconómico
no si fuéramos a una apocalipsis nuclear pues evidentemente lo único que contaría
sería el oro físico y no el que tengamos en ETFs pero bueno ahí ya es ponerte en situaciones
muy muy estresadas de las que esperemos estemos muy lejos bien ya hemos hablado de distintos
activos que en el contexto actual de inflación con riesgo de desaceleración podrían funcionar
mejor o menos mal porque no hay ninguno que salvo quizá el oro el dinero que no sea el
pasivo de nadie más que tenga muchos visos de funcionar bien pero tengámonos un poco
más en la bolsa ¿cómo crees que puede evolucionar la bolsa sin tener una bola de cristal porque
además muchas cosas cambian muy rápido todos los días y por tanto las respuestas no pueden
ser definitivas pero explícanos un poco cuál es el proceso de valoración bursátil por
qué las empresas valen lo que valen y por tanto cómo los determinantes de las valoraciones
bursátiles se ven influidos por el contexto macroeconómico actual.
Pues es muy buena pregunta porque al final lo hemos visto los últimos 14 años a nivel
bursátil a nivel bolsa rentable influye muchísimo las condiciones macroeconómicas y lo hemos
visto sobre todo desde agosto 2009 que creo que es cuando empieza el QE y ha empezado
a influir en las valoraciones de renta fija y las valoraciones bursátiles al final en
un contexto de tipos de interés en mínimos pues esas empresas que al igual que la renta
fija la sensibilidad tipos de interés se miden términos de duración en equity en
bolsa es similar al final como decías la valoración de una empresa la valoración
de un índice no es más que la suma ponderada de todas sus acciones y una acción su valoración
se compone por un descuento de flujos trasladado a valor presente y esto significa cogiendo
el ejemplo de Inditex todo el dinero que va a generar Inditex en el futuro estimado trasladado
descontado a valor presente eso te da una valoración entonces como parte de esa valoración
tiene una clara influencia directa de los tipos de interés a menores tipos de interés
esas empresas que tienen un mayor crecimiento en el futuro se ven claramente favorecidas
y las empresas de perfil más value que era lo que parecía que ya no funcionaba y que
había lo que se dice siempre esta vez es diferente y ahora funcionan las empresas
disruptivas parecía que el value ya no funcionaba ni va a funcionar más porque se tiró un
periodo realmente extenso donde quedaba muy por debajo de la inversión en crecimiento
claramente asesado los resultados en el entorno actual donde los tipos pues con las condiciones
que tenemos previsiblemente sólo pueden subir difícilmente pueden bajar las empresas value
las empresas que no tienen ese valor tan en el futuro que tienen un valor más actual
digamos se ven claramente favorecidas y es lo que estamos viendo pues ya yo diría que
ya desde hace más de un año o sea fondos como ad valor que son fondos fantásticos
y que llevaban una temporada pasándolo mal por las condiciones que comento no es porque
el equipo gestor sea peor o vaya no es simplemente por los condicionantes macroeconómicos pues
un año como este donde las bolsas han llegado a estar en menos 21% en el caso de europa
ellos iban más 33% que es una absoluta barbaridad es el empuje que tienen los condicionantes
macroeconómicos en la bolsa por reafirmar o por renunciar un poco lo que has comentado
a mayor duración de las inversiones bursátiles es decir cuanto más peso tengan los beneficios
futuros en el plan de negocio de una empresa más sensible es la valoración de el valor
de las acciones de esa empresa a los cambios de los tipos de interés cuando bajan los
tipos de interés más tenderán a crecer proporcionalmente y cuanto más suban más
tenderán a caer proporcionalmente con lo cual sin el contexto actual vamos a un contexto
de aparentemente de subidas de tipos de interés en ese contexto las compañías que bueno
ya no sólo las que construían castillos en el aire que no sabemos si en algún momento
van a generar nada sino que incluso las que tengan perspectivas sólidas pero sus beneficios
estén muy ubicados en el largo plazo tendrán a pasar lo peor es eso lo que lo que nos
decías bien has hablado de estilos de inversión y has mencionado el value has mencionado
el growth qué estilos de inversión en parte ya has contestado pero qué estilos de inversión
es previsible la inversión bursátil es previsible que funcionen mejor en este contexto porque
el value no ha funcionado muy bien en los últimos años ahora podría parecer que funciona
bien y ligado con esto también te querría preguntar qué consejo les das a los a los
inversores es decir si hay estilos de inversión que funcionan mejor en determinados periodos
ahora ahora nos lo dirás pero parece que el value puede volver a funcionar hasta ahora
no funcionaba el growth se ha funcionado tu recomendación cuál es que el inversor se
una al estilo de inversión que funciona en cada coyuntura macroeconómica o que se
mantenga digamos lo así fiel a un estilo de inversión aunque en un momento determinado
que puede ser bastante extenso no esté funcionando pues es un punto a ver primero la realidad
es que los inversores por desgracia suelen perseguir lo que está en moda pues al final
hace no demasiado tiempo muy reciente el fondo de moda era el de katie bus el arc que llevaba
rentabilidades estratosféricas y incluso antes de estas caídas que creo que lleva una caída
es de máximos de más del 50% antes de que se dicen esas caídas el inversor medio perdía
dinero porque al final la mayoría de los inversores por desgracia como digo persiguen
los fondos que mejor lo han hecho en el pasado reciente y como decía antes hay fondos extraordinarios
que tienen el estilo de inversión valio que lo han hecho muy mal en esa etapa que nosotros
comentábamos pero que siguen gestionando de la misma forma y cuando se den los condicionantes
como se están dando ahora lo volverán a hacer bien entonces la recomendación que
yo suelo hacer y como suelo gestionar yo es mantenerme siempre de antemano tener un esquema
que yo crea que pueda hacerlo bien ser en el entorno macroeconómico que se dé porque
es que la macroeconomía es muy difícil de predecir al final ese es el gran problema
entonces por mi parte lo que suelo hacer a nivel de gestión es combinar los diferentes
estilos de una forma equiponderada pero no 100% porque al final nosotros lo que hacemos
es valorar compañías desde un enfoque empresarial y compañías que consideramos que están
a buen precio y que tienen un modelo de negocio sólido y eso va sumando por partes nuestra
cartera sí que intentamos tener una parte de value una parte de growth y una parte de
quality que va más ligado a las empresas pues de altos dividendos crecimientos cercanos
al p y b que son más estables más predecidos entonces personalmente eso es lo que creo
más acertado apostar por los fondos que creas que el proceso es sólido que tienen un track
record y unos resultados que son buenos y a futuro los mantendrán pero tienes que tener
una parte de tu patrimonio en fondos de estilo value investing fondos de estilo growth y
fondos de estilo quality de esta forma aunque la renta variable tiene una alta relación
entre sí y cuando viene un 2008 pues los tres estilos te va a caer entre un 30 un 50%
pero de esta forma a lo largo del ciclo vas a tener resultados más consistentes no vas
a depender tanto de aspectos que es que es muy difícil de predecir y ahora que estilo
crees que va a empezar a funcionar aunque no no sea una recomendación para que demos
todos el salto a ese estilo porque tú mismo estás diciendo que conviene precisamente
por la incertidumbre tener diversos fondos con diversos estilos para minimizar esa ese
riesgo que no podemos prever pero si tuvieras que apostar entre comillas que estilo de inversión
crees que en actual contexto empezará a funcionar mejor value investing que ya es el que está
funcionando mejor creo que será el que mejor lo haga y además del value investing también
creo que el stock picking que no sólo es value investing al final es escoger empresas
que roticen con margen de seguridad que puede ser value investing o puede ser growth creo
que el stock picking para los siguientes diez años va a ser el gran beneficiado y la gestión
pasiva yo creo que no lo va a hacer también también porque sin ninguna duda los últimos
cinco seis años es el estilo el estilo de inversión de moda todo el mundo gestión
pasiva que parece que que llevamos invirtiendo a través de tf es 20 años y realmente en
españa es algo tremendamente reciente y aunque las bases de la gestión pasiva son sólidas
y en el muy largo plazo estoy convencido de que los resultados serán buenos yo creo que
la gestión activa en este periodo que nos viene de ahora en adelante que es un periodo
complicado sí que lo va a hacer mejor gestión activa pero con buenos gestores claro porque
hay mucha gestión activa que sólo hace que replicar la gestión pasiva y cobrar comisiones
pero bueno vale ya hemos visto que no hay un estilo de inversión bursátil que funcione
bien siempre con independencia de la coyuntura macroeconómica y tú mismo has recomendado
estar posicionado en distintos estilos de inversión bursátil porque no sabemos cuál
va a ser la coyuntura macroeconómica al final ya no es invertir bien sino casi apostar por
algo que no podemos conocer pero esto mismo lo podríamos trasladar no sólo con respecto
a los estilos de inversión dentro de la bolsa sino también con respecto al comportamiento
de distintas categorías de activos que es justamente de lo que estábamos hablando al
principio en esta coyuntura que activos hablarán mejor pues el oro parece que lo puede hacer
mejor que la bolsa etcétera dado que estamos y vamos a estar siempre en un contexto ya
no de incertidumbre sobre lo que puede pasar a corto plazo sino incertidumbre sobre el
contexto macroeconómico que vamos a tener en 2 5 o 10 años cuál sería tu recomendación
de inversión para los pequeños ahorradores o medianos ahorradores en relación a cómo
gestionar esa incertidumbre macroeconómica pura ya no sólo diversificando entre estilos
de inversión dentro de la bolsa sino qué hacer entre distintos activos reales y financieros
pues depende mucho del perfil del inversor al final como te decía si una persona lleva
10 15 20 años invirtiendo en bolsa o si una persona pues lleva 6 7 pero se dedica a esto
profesionalmente y lo conoce con profundidad la bolsa bien haciendo bien los deberes es
uno de los activos que en el largo plazo lo va a hacer bien es uno de los activos que
va a hacer bien al final diversificando entre áreas geográficas haciendo una buena selección
de empresas o incluso a través de ETF es creo que los resultados van a ser buenos eso
es así pero no todo el mundo está dispuesto a soportar la volatilidad y los dragodowns
de la bolsa es un hecho al final hay una mayoría de inversores que pues por edad gente de entre
50 y pico 60 y pico años ya jubilados no necesitan los retornos que genera la bolsa
y sobre todo no son capaces de soportarlos porque en españa el perfil medio inversor
no está muy habituado a invertir o sea al final hay una cultura muy importante del depósito
y creo que los últimos años se ha evolucionado mucho pero sigue siendo algo que desde luego
es minoritario entonces para ese perfil de inversor desde luego que la bolsa no consideró
que sea el lugar porque es complicado hay muchos vaivenes y demás yo creo que la construcción
de carteras diversificadas que combinen diferentes activos siempre en mi opinión tiene que ser
la piedra angular la renta variable que combinen diferentes activos para estar a salvo en diferentes
situaciones es es una fórmula que se adapta muy bien partiendo de que ya te digo en este
momento escoger activos donde tengas garantías de que lo van a hacer bien es prácticamente
imposible pero cuáles serían entonces esos activos no porque tú has escrito un libro
dirigido a inversores conservadores desarrollando las tesis de harry brown que por cierto fue
ya falleció fue candidato del partido libertario en eeuu y harry brown propuso lo que en los
70 se llamó la cartera permanente entonces en qué consiste esa cartera permanente y
qué hay que meter dentro de o qué se mete dentro de esa cartera permanente pues al final
como como indicas harry brown a partir de los 70 que hizo mucho dinero e invirtiendo
en materias primas mucha gente no lo sabe pero harry brown era un inversor tremendamente
especulativo en sus inicios hacía análisis técnico pira operaba con futuros con bueno
hacía de todo y hizo una gran cantidad de patrimonio en el mercado de materias primas
porque a nivel macroeconómico es de las personas de las de los autores que mejor escribían
y que mejor anticipaban lo que iba a suceder de hecho tiene varios libros anticipando lo
que iba a suceder que es algo que me parece realmente impresionante y que disfrute enormemente
leyendo entonces él a partir de los del año 83 asesora un gestor de fondos de inversión
que se llamaba terry coxon y montan en eeuu un fondo que se llama permanent portfolio
fan que no es realmente lo que se conoce hoy como cartera permanente es algo más sofisticado
digamos más complejo pero la esencia es la misma que cuál es la esencia con combinar
los activos que históricamente son más líquidos los activos históricos de referencia en los
mercados financieros que serían el dinero el efectivo entendido dinero también como
letras del tesoro la renta variable el oro y la renta fija gubernamental son los activos
de referencia entonces harry brown y después de toda esa fase especulativa ya acumulando
un patrimonio importante decidió que no era necesario seguir asumiendo esos niveles de
riesgo y que con una cartera con un perfil mucho más conservador y combinándolo con
algo que él denominaba cartera variable que era una cartera especulativa tenía sus necesidades
patrimoniales cubiertas estos cuatro activos que dentro de los activos de referencia son
los que menos relación tienen entre sí esto no significa que no haya momentos en los que
suban los cuatro o caigan los cuatro porque las correlaciones que es lo que mide la relación
en renta o sea en renta variable en mercados financieros entre los activos son dinámicas
y eso es lo que tenemos que ver pero combinando estos cuatro activos conseguía que a través
del ciclo económico fuese cual fuese la combinación de factores la cartera lo hiciera lo hiciese
razonablemente bien lo cual no significa que sea una cartera mágica ni muchísimo menos
pero que siempre a ver va a haber al menos un activo que te cubra de determinados escenarios
y los drawdowns y las volatilidades serán mucho menores que las que puedes tener en
un activo como la renta variable cual fue la rentabilidad histórica media de esta cartera
por compararlo con por ejemplo la rentabilidad de la bolsa durante ese periodo pues desde
1973 que es el punto donde puedes obtener a través de datos de activos fiables porque
antes es complicado y porque el oro no cotizaba de la misma forma desde 1973 cogiendo activos
americanos la rentabilidad fue del 8.3 8.5 por ciento anualizada y la de la bolsa en
torno al 9.3 9.5 pero suelo decir que yo personalmente y eso que tengo un fondo de inversión que
replica esta estrategia no creo que la rentabilidad a futuro esté en esa línea al final los
inversores deben de ser conscientes de que los últimos 40 años han sido claramente
beneficiosos para uno de los activos que es la renta fija entonces a futuro teniendo
en cuenta la valoración de los cuatro componentes esa rentabilidad anualizada del 8.5 para mí
no es realista y vamos a analizar un poco cómo se puede comportar esa cartera permanente
en distintos entornos repitenos ahora cuáles son los cuatro activos las cuatro categorías
de activos que la componen y te voy a ir comentando distintos entornos macroeconómicos y nos
dices pues en ese entorno qué activo sería el que empujaría de la cartera y qué activo
tiraría hacia abajo de la cartera recuerdanos los cuatro activos y si puedes pues de forma
equiponderada sería efectivo o letras del tesoro normalmente serían letras del tesoro
pero en el contexto actual no en renta fija gubernamental a poder ser triple a correcto
renta variable y oro entonces en un contexto como el actual en un contexto como el actual
que tampoco sabemos exactamente cuál va a ser pero si vamos a una estanflación estancamiento
e inflación en esa cartera cuál sería el activo que nos salvaría o nos daría algo
de rentabilidad en mi opinión el oro pero también depende del carácter de esa estanflación
si durante esa estanflación hay dudas sobre la solvencia de los estados sin ningún tipo
de duda el oro o sea va a verse claramente impulsado si no es si no existe en ese tipo
de dudas pues también será el oro pero en mi opinión tendrá rentabilidades menores
y puede haber otros activos que también tengan rentabilidades no buenas pero decentes pero
si tuviera que quedarme con uno de los cuatro me quedaría con con el oro la renta variable
lo haría así así así así el correcto y en cambio la renta fija y el dinero lo harían
muy mal por la inflación el dinero sin ningún tipo de duda porque al final tenemos tipos
reales negativos para la renta fija también lo que pasa es que hay un tema yo cuando
empecé a estudiar la cartera permanente inicialmente que me tiré unos cuantos meses inicialmente
tenía esa tentación de quitar la renta fija no porque claramente es el activo que a día
de hoy pues hay un consenso absoluto es el que lo va a hacer mal los siguientes diez años
pero al final la principal característica de la cartera permanente es que estés en
el entorno en el que estés macroeconómico lo va a hacer razonablemente bien tú si quitas
la renta fija hay determinados entornos macroeconómicos donde la cartera no te va a proteger de hecho
ahora vamos vamos a hablar de algunos de esos no pero sí efectivamente entonces siguiendo
con tu pregunta yo te diría que claramente la renta fija en un entorno como este lo va
a hacer mal y de hecho en el año está ahora mismo los bonos de referencia como puede ser
el bono alemán de 2050 está en menos 11 el bono americano de con duraciones también
parecidas de 22 23 años está en menos 12 o sea que es claramente ahí estás estás
hablando en términos nominales o reales nominales nominales todavía peor es todavía peor pero
la cartera permanente para esa parte y para cualquier otra para esos entornos donde hay
un activo que sufre claramente tiene un mecanismo de defensa que para mí es parte imprescindible
de la cartera que es el rebalanceo por bandas al final lo que hay que entender es que esa
parte de renta fija no es a vencimiento esas rentabilidades esas rentabilidades a vencimiento
negativas no están garantizadas porque la parte de renta fija de la cartera permanente
es una exposición a duración es una exposición a tipos de interés porque porque hay determinados
contextos donde claramente la renta fija se ve beneficiada y te protege entonces lo que
quiero dejar claro es que al no ser una exposición a vencimiento hay determinados momentos como
el actual donde la renta fija está sufriendo y aún no habría que hacer un rebalanceo
pero en el momento que tú hagas ese rebalanceo estás comprando unas deals muchísimo más
interesantes y el resultado global es muchísimo más sólido quiero decir que si yo tuviese
que invertir en renta fija como activo jamás lo haría pero en un contexto como es una
cartera completa y desde un desde lo que estamos explicando si lo haría vale vamos con otro
contexto macroeconómico por ejemplo una inflación expansiva lo que pudo ser la década noventa
y siete dos mil siete en el caso de españa por decrecimiento económico con inflación
y también lo que pudo ser la década de los cincuenta y parte de los sesenta en estados
unidos en ese contexto de inflación con crecimiento que es otra posibilidad hacia el que podemos
ir si se empiezan a despejar incertidumbres la guerra llega a su fin algunos cuellos de
botella se acaban y aún así se continúa con un exceso de gasto agregado pues la economía
se pondrá como ya se estaba poniendo al borde de su frontera de posibilidades de producción
se estará recalentada crecerá como venía creciendo pero con inflación no entonces
en ese contexto en la cartera permanente que funciona que no funciona pues aquí tendríamos
inflación con crecimiento y tendríamos que ver si esa inflación es crece a un ritmo
superior a los tipos o si sucede lo contrario crecen los tipos a un ritmo superior la inflación
en el caso en el primer caso que comentaba pues es lo que sucedió antes de la crisis
punto com y los activos claramente beneficiados en ese entorno unos tipos subiendo por encima
de la inflación fue el inmobiliario uno de los activos que mejor lo hizo en ese entorno
las acciones también lo hicieron bien a pesar de que la gente piense que por subir tipos
la renta variable va a caer no es del todo así o sea hay muchos matices siempre no las
simplificaciones no funcionan y las materias primas también lo hicieron bien en ese entorno
si nos vamos al segundo caso donde la inflación sube por encima de los tipos nominales y los
tipos reales de crecen también en ese escenario las acciones y el real estate lo harían bien
pero aquí incorporaríamos también el oro que es lo que pudimos ver en el año por ejemplo
2007 donde el oro también lo hacían bien bien por esos tipos reales de crecientes y
pues tenemos al menos en el primer caso tenemos un activo que es en este caso las acciones
y en el segundo caso tenemos las acciones y el oro pero en ese en ese contexto el dinero
y la renta fija lo siguen haciendo correcto en sobre todo en un contexto donde suben los
tipos por encima de la inflación lo harán peor que en el segundo escenario que veíamos
en 2007 donde esa subida de tipos era más contenida muy bien vamos con un tercer escenario
el escenario de crisis de depresión que pudimos sufrir 2009 2010 hasta cierto punto bueno
y en españa 2011 2012 y 2013 en ese contexto en el que según de todo que haría ahí la
cartera permanente como es capaz de proteger el patrimonio y revalorizarlo de los inversores
aquí hay que analizar el contexto de esa crisis si es una crisis donde comentábamos
antes existen dudas sobre la solvencia de los estados sobre el nivel de endeudamiento
y sobre la moneda en definitiva el claro beneficiado va a ser el oro es que es el refugio donde
va a acaparar la mayoría de los flujos de los agentes económicos si en cambio no hay
esas dudas sobre la moneda no hay esas dudas sobre los estados el claro beneficiado será
la renta fija que es lo que sucedió en el año 2008 los bonos de medio largo y el efectivo
todos todo el grupo que podemos entender como dinero y renta fija lo hicieron extra extraordinariamente
bien con rentabilidades yo recuerdo que los bonos de larga duración en 2008 estados unidos
subieron en ese año un 25 por ciento una barbaridad así que depende mucho de la naturaleza
de esa crisis es un poco la clave si pero en una crisis salvo que se ponga en cuestión
la solvencia del estado lo que sí se revalorizará será el dinero y será los bonos o los activos
que te protege en frente a la incertidumbre económica general si sin duda en un cambio
la bolsa en ese contexto lo hará mal si al final pues lo que vemos en un 2008 la bolsa
tuvo un drawdown del 55 por ciento mientras los bonos subían un 25 lo hemos visto también
en el contexto del covid que la verdad que es una representación mucho más extrema porque
es una caída bursátil en un mes que yo creo que nunca sucedió una caída un mes del 40
por ciento se rompieron todas las estadísticas y ahí la renta fija gubernamental a pesar
de que de que ya partíamos de niveles no es comparable a 2008 porque los tipos estaban
en niveles más altos y había mucho más margen en el covid el margen de los tipos
era muchísimo menor pero una de las características que tiene la renta fija cuando estás en un
entorno de tipos tan bajos es la convexidad los movimientos de tipos a la baja son muchísimo
más pronunciados que los movimientos de tipos al alza entonces es una ventaja a pesar de
que evidentemente es mucho más saludable para la renta fija estar en un entorno como
2008 hay que decirlo la convexidad no es mágica es un escenario más improbable pero sí que
da cierto margen y lo vimos durante el covid para que acolche para que suavice esas pérdidas
de hecho la carta permanente durante la crisis del covid lo hizo extraordinariamente bien
gracias a ese colchón y en momentos de guerra que es lo que hemos vivido recientemente
también sucedió lo mismo al final esa incertidumbre es que ves como todos los flujos de los agentes
se refugian bonos oros es es muy gráfico y último escenario posible una especie de
inflación expansiva el periodo que pudimos tener no una deflación muy acusada desde
luego pero pero inflación no tuvimos de manera destacada el periodo pues no sé en estados
unidos 2011 2012 a 2021 prácticamente pero bueno si lo quieres lo restringimos a bueno
por expansión a 2019 y en europa pues 2013 2019 en ese contexto que que activos funcionan
bien y cuales funcionan mal deflación expansiva al final parece contra teórico pero en ese
entorno y también no sólo porque haya sido deflación expansiva sino que también ha
sido por la operación monetaria hemos visto todos estos años pero claramente los mayores
beneficiados han sido los bonos de largo plazo de hecho la renta fija cotiza a valoraciones
extremadamente altas incluso ahora incluso después del rebote de las tires seguimos
en niveles extremadamente elevados en ese escenario los bonos el oro porque al final
como como la moneda no te renta o sea un depósito una letra no genera nada pues cobra más sentido
activos como activo refugio como el oro y la bolsa en un entorno donde el dinero fluye
a un ritmo bestial también es claramente beneficiado además comentábamos antes cómo
beneficiaba ese entorno a las empresas más growth o de carácter más especulativo diría
incluso lo que citábamos empresas que no generan beneficios no tiene un modelo de negocio
o los propios memes stocks que vivimos es una consecuencia de todo esto que estamos
comentando ya no es un estilo sino que es tal el la liquidez tal las cantidades ingentes
que se han depositado que da igual el activo todo sube al final un el ejemplo de un mono
lanzando dardos puede pues en este entorno claramente ha sido así
preguntaban en el chat algo que te suelen preguntar bastante y es bueno has dicho dinero
renta fija oro y acciones y bueno esto se diseñó hace 40 años desde entonces ha llovido
mucho se ha innovado mucho y ha surgido bitcoin por ejemplo entonces algunos en el chat preguntaban
por qué no incluir a bitcoin dentro de esta cartela permanente yo añadiría cómo lo
incluiría si estás a favor de incluirlo decirlo incluirías quitándole peso al oro
o como una quinta categoría de activos que redujera la ponderación del resto y yo también
te quería preguntar por por el inmobiliario porque es cierto que por su difícil negociabilidad
no parece que que sea la forma más adecuada de invertir pero bueno se puede invertir a
través de sofimis que sí tienen bastante más negociabilidad y por tanto tiene esa
exposición al inmobiliario entonces qué hacemos con estos dos activos bitcoin y vivienda
pues vamos primero con la más fácil que es el inmobiliario al final a mí el inmobiliario
es un activo que me gusta que sirve para diversificar el problema que tenemos es que el inmobiliario
cotizado sofimis o rey al tener cotización diaria al estar en los mercados tiene un claro
componente emocional entonces tiene un comportamiento bastante más parecido a lo que puede ser
la bolsa que lo que puede ser el inmobiliario a mí personalmente para patrimonios que quieran
diversificar me parece incluso más acertado el inmobiliario en directo si no quieren
sufrir esa volatilidad porque al final el comportamiento va a ser muy parecido lo que
va a ser diferente es el camino esto es algo que también es importante matizar tiene un
componente emocional que va a hacer que el camino tenga muchas más curvas pero el punto
final va a ser muy similar porque estamos hablando de inmuebles eso es del punto de
vista del inmobiliario en mi caso en la parte de renta variable incluye inmobiliario porque
la parte de renta variable que es como el motor de la rentabilidad permanente para mí
tiene que ser representativo de los activos que crecen con la economía los activos que
generan rentabilidad y dentro de esos activos pues están las grandes empresas están las
pequeñas empresas y están los inmuebles entonces como los índices o vtf es tienen
un peso de inmobiliario ridículo creo que es del uno y medio por ciento nosotros incluimos
para que más o menos pese hablo de memoria pero en el entorno del 10 15 sobre la parte
de renta variable damos eso es una aproximación que harry brown y no hacía pero como comentabas
al principio es una persona que ideó esto hace 40 años que falleció en 2004 y que
estoy convencido de que si viese como ha cambiado la economía porque ha cambiado incluso desde
2004 ya no digamos desde los 80 desde 2004 enormemente yo creo que haría claves graves
modificaciones por ejemplo en harry brown y siempre decía que había que incluir los
bonos de mayor duración para los bonos de mayor duración ahora mismo sería la renta
fija alemana con vencimiento en 2050 pero el mismo harry brown y te decía mucho ojo
con los bonos cupón 0 porque un bono cupón 0 a 10 años es equivalente de aquellas que
las gils estaban en el 7% a un bono con cupón a 30 años y eso es un riesgo excesivo él
ya te lo decía de aquellas y no que o sea ahora mismo la comparativa sería increíblemente
más extrema hablábamos de gils del 7 entonces hay que evolucionar sobre todo cada uno yo
creo que tiene que hacer los deberes y no ceñirse a lo que dicen los libros al pie
de la letra hay que utilizar la cabeza y ahora nos vamos al tema del bitcoin el bitcoin
a mí me parece un activo tremendamente interesante pero estamos hablando de que los cuatro componentes
de la cartera permanente son los activos con mayor historia y trayectoria de los mercados
financieros entonces para mí el bitcoin sería un activo elegible para entrar en la cartera
permanente cuando su comportamiento sea vaya ligado a lo que se espera del mismo que es
un activo real un activo propiedad objetiva todas las características que a mí evidentemente
me generan interés pero por el comportamiento que tiene hoy en día no es un activo elegible
en mi opinión lo que sí suelo decir es que al igual que decía brown y en esto sí que
estoy totalmente de acuerdo con él tener una cartera permanente y una cartera variable
especulativa donde puedas incluir bitcoin es perfectamente válido y de hecho casa con
la idea que traslada tal de estrategia barbel de activos muy conservadores activos claramente
especulativos y creo que es una combinación muy buena al final para protegerte de el
escenario digamos más apocalíptico que puede suponer la creencia afirmada en bitcoin no
creo que sea necesario invertir en el 100% de tu patrimonio creo que si se da un escenario
como ese teniendo un 5 un 10% de tu patrimonio es más que suficiente también depende de
qué tamaño de patrimonio estemos hablando claro porque a lo mejor para pequeños patrimonios
pues si quieren tomar una posición muy especulativa y ver si es una flauta pues puede tener más
sentido que para un gran patrimonio donde la conservación tiene que exprimar mucho
más que buscar rentabilidades explosivas arriesgándote a perderla absolutamente todo
pues bueno ya llevamos casi una hora charlando de esto que era la duración que más o menos
habíamos programado para la entrevista y además yo creo que se ha cubierto razonablemente
todos los temas que teníamos previstos pero bueno antes de terminar y como muchos también
estáis comentando bueno porque ese fondo que ese fondo se ven ahí unos jugos de basura
porque has puesto eso bueno ese fondo lo explicado al principio bueno no he explicado el fondo
pero si he explicado el motivo de este directo este fondo es la sede en madrid del centro
de estudios online madrid manuela yau que imparte dos cursos o dos masters mejor dicho
donde yo y otros profesores damos clase de hecho uno de esos masters lo codirijo yo
mismo que es el master en economía y carlos fue alumno del master de value investing entonces
este directo ha sido impulsado por por oma y bueno ya lo has comentado al principio pero
querría cerrar de esa manera dado que ahora mismo el master de value investing de oma está
en periodo de inscripciones está abierto a la inscripción de quienes puedan estar
interesados en ese en ese contenido entonces cuéntanos un poco cuál fue tu experiencia
en el master que te aportó el master y y que crees que le pueda aportar también a
gente que tenga un perfil distinto al tuyo porque tú ya has dicho que venías del mundo
de la inversión y por tanto a lo mejor aprendiste cosas pero no tantas como las que podría
aprender una persona que de estos asuntos no sepa nada también si crees que alguien
que no sabe nada prácticamente nada puede entrar en ese master si a ver en mi caso mereció
la pena sobre todo por la parte macroeconómica fue la que me resultó más interesante porque
como dije al principio yo ya sabía valorar empresas pero sí que adquirí conocimientos
que me fueron claramente útiles desde el punto de vista de también de valoración
te puedo dar el feedback de mis compañeros que sí que muchos no partían de la misma
base y les fue tremendamente útil de hecho a día de hoy la mayoría de ellos seguimos
teniendo contacto tenemos un grupo muy muy bueno y te diría que el 90% de ellos son
grandes inversores y han salido de ahí entonces me parece un máster que incluso para gente
que tenga una formación en valoración de empresas mínima si te esfuerzas puede ser
tremendamente útil ahora mismo después de haber sido alumno hace muchos años también
estoy en el equipo docente y no sólo se trata economía austríaca teoría del ciclo valoración
de empresas sino que también se dan temas de opciones que para mí es una de las herramientas
más interesantes para utilizar con el value investing y es una de las asignaturas que
yo voy a dar porque es algo que empleo día a día en uno de los fondos que gestión entonces
es lo que puedo decir para mí es una educación muy de nicho para una persona que tiene claro
que le gusta esto y claramente recomendable fantástico pues muchísimas gracias carlos
algunos estáis debatiendo en el chat si esa esa sede es oma o es el instituto juan de
mariana son las dos cosas porque el instituto juan de mariana imparte sus conferencias semanales
en la sede de oma pero la sede es del centro de estudios oma aunque se la cede muy gentilmente
al instituto juan de mariana sin tan el liberal en españa por por excelencia lo dicho carlos
muchísimas gracias ha sido una entrevista para mí muy interesante y para la audiencia
me consta porque he ido leyendo los comentarios que también o sea que te agradezco mucho
la presencia te agradezco mucho tu tiempo tus conocimientos tu experiencia y y nada
pues espero en el futuro quizá volver a verte porque como la coyuntura va cambiando pues
seguro que tus percepciones y tus análisis vinculando coyuntura con inversión y dando
recomendaciones sensatas a la audiencia seguro que les interesa pues muchísimas gracias
la verdad que un auténtico lujo que como ya te comenté eres una de los referentes
a nivel económico que tenía de siempre y vamos muy buen rato que pase por aquí pues
muchísimas gracias carlos y a todos vosotros también muchas gracias por por vuestro tiempo
ya una hora superada espero que hayáis disfrutado hayáis aprendido con con esta conversación
y quienes estéis interesados en la caja de comentarios tenéis un enlace en la caja
de descripción tenéis un enlace al centro de estudio soma para que podáis ampliar
información y si os queréis pasar por su sede también os acogerán con los brazos
abiertos para proporcionar la información que necesitéis muchas gracias y hasta el
próximo directo