El Banco Central Europeo frunce el ceño y los tipos de interés de la deuda pública
española se elevan a su nivel más alto en prácticamente dos años.
¿Problemas en el horizonte?
Veámoslo.
La tasa de inflación en la eurozona alcanzó el 5,1% en el mes de enero.
Se trata de la cifra más elevada de toda la serie histórica.
La tasa de inflación más alta desde que se creó la eurozona.
Es verdad que no todos son malas noticias.
La tasa de inflación subyacente en la eurozona, aquella que excluye los elementos más volátiles,
como el precio de la energía o de los alimentos elaborados, cayó del 2,6% al 2,3%.
Sin embargo, el hecho de que ya estemos entrando en 2022 y, por tanto, que estemos dejando atrás
el efecto base del año 2020, en el año 2020 hubo deflación y, por tanto, cuando se comparaban
los precios de 2021 con los de 2020 había un salto elevado, pero ahora ya estamos comparando
los precios de 2022 con los de 2021 y en 2021 no hubo deflación.
Por tanto, que la inflación en la eurozona haya registrado su máximo histórico cuando
el efecto base de 2020 ya se está diluyendo y ya está desapareciendo, desde luego es
un motivo que genera cierta preocupación en el Banco Central Europeo.
No en vano el dato de inflación en la eurozona lo conocimos el pasado miércoles 2 de febrero
y al día siguiente, el 3 de febrero, el Banco Central Europeo salió a la palestra
a reformular el discurso que había venido sosteniendo durante los meses anteriores.
Si durante los meses anteriores había sostenido regularmente que era prácticamente imposible
que a lo largo de 2022 se elevaran los tipos de interés, ahora, con la inflación dentro
de la eurozona en máximos históricos, el Banco Central Europeo ya no descarta atajantemente
tener que subir tipos de interés en el año 2022 para atajar, para frenar, para contener
la escalada de los precios.
La cuestión es ¿Cómo sube a día de hoy un Banco Central los tipos de interés?
¿Y qué efectos tiene esa subida de tipos de interés sobre el resto de la economía
y más en particular sobre el mercado de deuda pública?
Pues bien, durante los últimos años, durante la última década, los bancos centrales de
todo el mundo han estado inundando de liquidez al sistema financiero, han estado creando
reservas, comprando activos en manos del sistema bancario y le han entregado esas reservas.
Por tanto, hoy el sistema bancario nada en reservas, nada en liquidez, no necesita pedirle
prestado financiación al Banco Central, ya sea al Banco Central Europeo o la Reserva
Federal estadounidense, porque previamente ya le han dado toda la liquidez que podría
llegar a necesitar, con lo cual ¿Cómo consiguen en el contexto actual, que técnicamente se
conoce de reservas amplias, cómo consiguen un Banco Central en el contexto actual subir
los tipos de interés? Pues lo que hace un Banco Central es incrementar los tipos de interés
que les paga al sistema bancario para que le presten esas reservas al Banco Central,
una especie de depósito a plazo fijo. El Banco Central les paga intereses a los bancos
para que los bancos aparquen su liquidez en el Banco Central. Esto es lo que se conoce
como interés sobre las reservas. Por consiguiente, un Banco Central, el Banco Central Europeo,
la Reserva Federal, si quieren subir los tipos de interés, lo que harán para ellos será
incrementar el tipo de interés que se paga sobre las reservas depositadas en el Banco
Central. Si eso sucede, el sistema bancario dejará de comprar deuda pública a menos
que la deuda pública pague mayores tipos de interés. Imaginemos que el Banco Central
les está diciendo a los bancos. Si aparcáis vuestra liquidez en el Banco Central, os pago
el 1%, el 1,5%, el 2% y, en cambio, la deuda pública de cualquier país, por ejemplo,
la deuda pública de Alemania está pagando el 0%, entonces los bancos dirán prefiero
obtener el 1%, el 1, el 1,5%, el 2%, el tipo de interés que sea en el Banco Central Europeo
antes que comprar deuda pública alemana que está pagando el 0,2% porque, al final, como
el Banco Central Europeo forma parte también del Estado, los pasivos del Banco Central Europeo
que pagan esos tipos de interés más altos son pasivos públicos, son pasivos estatales
y, por tanto, más o menos lo mismo da tener deuda del Banco Central Europeo que paga
el 1% o el 1,5% que tener deuda del Estado alemán que pague el 0,1% o el 0,2%. Se desinvierte
en deuda alemana o en deuda española o en deuda portuguesa y se compra deuda del Banco
Central Europeo. Eso es lo que sucederá previsiblemente si el Banco Central Europeo comienza a subir
tipos de interés para frenar la inflación, es decir, que el coste de financiación de
todos los estados de la Eurozona comenzará a incrementarse. De hecho, si los inversores
esperan, si los inversores creen que efectivamente el Banco Central Europeo va a comenzar a subir
pronto los tipos de interés, lo que sucederá es que esa subida se anticipará a día de
hoy. ¿Por qué? Pues porque una subida de los tipos de interés deprecia el valor de
la deuda pública ya emitida. Imaginemos que se ha emitido un bono a 10 años que paga
el 0,5%. Si se espera que en unos meses el bono a 10 años pague el 1 o el 1,5%, todos
aquellos que tengan ese bono a 10 años que pague el 0,5% lo venderán y, al venderlo,
su precio caerá. Por tanto, si anticipamos una subida de tipos de interés en el futuro
parte de esa subida ya se produce en el presente. Y eso es precisamente lo que ha sucedido
desde el jueves en todos los mercados de deuda pública europeos.
Deuda pública alemana a 10 años ha pasado de pagar tipos de interés cercanos al 0%,
de hecho, ligeramente por debajo del 0%, es decir, tipos de interés negativos, a pagar
el 0,2%. Bueno, el 0,2% tampoco parece tanto. Deuda pública de Portugal a 10 años ha pasado
de pagar el 0,6% a pagar el 1%. Sigamos, deuda pública española a 10 años ha pasado de
pagar el 0,7%, 0,75% a pagar el 1,1%. Fijémonos que el coste de financiación de la deuda
pública española a 10 años ya es ahora mismo el más elevado desde marzo del año 2020.
En marzo del año 2020 fue cuando la por entonces nueva presidenta del Banco Central Europeo
Christine Lagarde dijo en una rueda de prensa que el Banco Central Europeo no estaba para
cerrar diferenciales en el coste de financiación de la deuda pública, lo que se interpretó
como el rechazo del Banco Central Europeo a rescatar a los estados miembros que estuvieran
en problemas y precisamente por eso el coste de la deuda pública de toda la periferia
europea se disparó por esas fechas. Pues bien, ahora mismo ya tenemos los mismos tipos
de interés que cuando Christine Lagarde metió la pata en marzo del año 2020.
Deuda pública italiana a 10 años ha pasado de pagar el 1,4% hace apenas unos días al
1,8% y por último deuda pública griega a 10 años ha pasado de pagar el 1,7% a 2,3%.
Dos conclusiones sobre todo esto. Primero, ha bastado con que el Banco Central Europeo
insinúe que quizá a lo largo de 2022 empieza a subir los tipos de interés para que rápidamente
los tipos de interés de la deuda pública europea de toda la deuda pública europea
incluyendo la alemana hayan aumentado. Si la inflación permanece alta durante bastantes
meses y para combatirla el Banco Central Europeo tiene que subir tarde o temprano los
tipos de interés de manera agresiva desengañémonos. Los tipos de interés de la deuda pública
de todos los estados europeos se van a disparar y si eso sucediera aquellos países europeos
que como España estamos más endeudados tendríamos serios problemas a la hora de atender el coste
financiero de nuestra gigantescalosa de deuda pública.
Y segunda conclusión, precisamente porque no todos los países europeos estamos igualmente
endeudados precisamente porque una subida de los tipos de interés no dañaría igualmente
la solvencia de todos los países europeos precisamente por esto no toda la deuda pública
es igual de arriesgada ante un escenario de subidas de los tipos de interés. Y precisamente
porque no toda la deuda pública es igual de arriesgada ante un escenario de subida general
de tipos de interés los tipos de interés de la deuda pública que se percibe como más
arriesgada están subiendo más que los tipos de interés de la deuda pública que se percibe
como menos arriesgada.
En los gráficos que acabamos de ver, ¿quién tenía el coste de financiación más bajo?
Alemania, el coste de financiación de la deuda pública alemana era del 0,2%. ¿Quién le
seguía en coste de financiación? Portugal, Portugal tenía un coste de financiación
del 1%. ¿Quién continuaba después de Portugal? España, España tenía un coste de financiación
superior al de Portugal y cercano al 1,1%. ¿Quién iba después de España? Italia,
el coste de financiación de Italia, cuyo volumen de deuda pública total superior
al de España era del 1,8% y por último ¿Quién es el menos solvente de la eurozona? Grecia,
que precisamente está pagando los tipos de interés más altos, el 2,3%. Es decir,
que los inversores en el mercado siguen siendo plenamente conscientes de que hay estados
que tienen mayor solvencia, como por ejemplo Alemania, que otros estados, como por ejemplo
Grecia, Italia o también España. Y esas diferencias en un escenario de subidas de
tipos de interés todavía se ensancharían más, porque a los actuales tipos de interés,
la deuda pública española puede sobrevivir, puede terminar amortizándose, pero si los
tipos de interés se van al 4, al 5 o al 6%, España es insolvente y Alemania no lo es.
Y por eso, a partir de determinado umbral de subida de los tipos de interés, como ya
sucedió en el año 2012, se produce una huida masiva de los inversores de aquellos títulos
de deuda que se perciben como abocados a la bancarrota y eso aumenta exponencialmente
los tipos de interés de esos países, no del resto. En el año 2012, cuando España estaba
a punto de quebrar, los tipos de interés de Alemania bajaban, porque la deuda alemana
actuaba como activo refugio frente a la desbandada de inversores de España.
Y todos estos procesos, por cierto, se pueden dar muy rápido, no es que vayamos a verlos
venir, no es que se vayan a producir de manera gradual y acumulativa y, por tanto, tendremos
un montón de tiempo para prepararnos. Y ya hemos visto que, en cuestión de días, los
tipos de interés pueden aumentar muy sustancialmente a poquito que cambien las expectativas
de los inversores. En definitiva, si la alta inflación que está azotando ahora mismo
a la eurozona no remite, si el banco central europeo tiene que subir de manera muy agresiva
los tipos de interés para contrarrestar esa inflación históricamente alta, entonces
los países menos solventes de la eurozona, como España, lo vamos a pasar muy mal.